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来源：张明宏观金融研究
受新冠疫情爆发影响，年中国季度GDP同比增速呈现前低后高态势。受基期因素影响，年中国季度GDP同比增速将会表现出前高后低之格局。年第一季度GDP同比增速高达18.3%，第二季度将会下降至8-9%，第三季度与第四季度有望分别下降至6-7%以及5-6%。年全年GDP增速有望达到8.3%，年与年两年GDP平均增长5.3%，依然显著低于疫情前6%左右的经济增速。
虽然宏观经济依然处于复苏过程中，但从增长动力来看，迄今为止的经济复苏不均衡、不充分。在三驾马车中，目前消费复苏依然缓慢，复苏力度较弱。制约消费复苏的最重要因素，是新冠疫情重创了中低收入家庭的收入。在这些家庭的收入增速回到疫情前水平之前，消费复苏将依然缓慢而疲弱。
在疫情后，固定资产投资的复苏显著快于消费。而在固定资产投资中，房地产投资与基建投资的复苏又显著快于制造业投资。不过，考虑到从年下半年以来，中国*府对房地产行业相继实施了资产负债表三道红线、银行信贷集中度管理、城市土地集中招拍挂等新的调控措施，未来房地产投资的韧性将会下降。虽然年是十四五规划开局之年，按照历史经验，会有不少重大项目上马，但考虑到中央财*边际收紧、地方财*普遍紧张，基建投资的融资状况将面临考验，未来基建投资走势将会面临较大不确定性。随着全球范围内疫情的消退，制造业投资增速有望继续反弹，但其反弹势头将会受到以下两个因素的制约：其一，年4月至6月，制造业PMI指数已经连续三个月下行；其二，目前PPI增速显著高于CPI增速的格局，意味着中下游制造业企业利润空间遭受了严重挤压。
在年下半年与年上半年，出口增速的亮丽表现是中国经济在疫情后反弹的重要动力。究其原因，大致有三。第一，在全球疫情的大背景下，中国特定板块的出口（例如医疗设备、医疗物资、远程办公等）创下了历史新高。第二，由于疫情对中国与全球的冲击存在错位，在全球疫情大爆发之后，全球生产网络的中枢节点中只有中国企业已经复工复产，这使得中国企业在全球生产网络中的地位短期内显著上升。第三，从年下半年起，全球需求在疫情冲击后逐渐复苏。不难看出，过去一年中国出口的超级表现，是上述三个因素叠加的结果，未来很难继续维系。事实上，年4月至6月，新出口订单指数已经连续三个月下降，这意味着未来一段时间出口增速显著下滑是大概率事件。
综上所述，从三驾马车来看，消费与固定资产投资增速有望继续复苏，但复苏力度较弱。房地产投资、出口增速可能回落，基建投资增速面临不确定性。这意味着虽然增长数据看起来还不错，但真实的增长力度不容乐观。
年1月至5月，CPI同比增速由-0.3%上升至1.3%。事实上，目前压低CPI同比增速的主要原因是猪肉价格下行，同期内猪肉价格同比增速由-4.9%下降至-23.8%。考虑到猪肉价格降幅已经接近历史性低值，年下半年猪肉价格有望触底反弹，从而推动CPI增速继续走高。年CPI增速将会呈现持续上升态势，全年涨幅约为1.5%左右。
年1月至5月，PPI同比增速由0.3%飙升至9.0%。从PPI分项指标来看，生产资料价格上涨是PPI飙升的主要原因。而在生产资料价格中，上涨最快的主要是石油工业、冶金工业、煤炭及炼焦工业与化学工业。这意味着，PPI上升的主要推动力是大宗商品价格上涨。考虑到目前大宗商品价格已经显著高于疫情前水平，但经济增长态势却显著弱于疫情前，大宗商品价格走势将由之前的单边反弹转为宽幅双向波动。因此，笔者认为，PPI同比增速有望在未来3个月见顶，随后显著回落。全年涨幅约在6%上下。
城镇调查失业率到年5月下降至5.0%，与年2月6.2%的峰值相比已经显著下降。但真实失业压力依然不容低估。一方面，去年因为疫情爆发而返乡的大量农民工尚未充分返城就业。另一方面，今年毕业的大学毕业生超过万人，就业形势依然较为严峻。
综上所述，从通胀与就业来看，虽然近期PPI增速高企，但由于近期通胀压力主要是成本推动而非需求拉动，PPI上涨很难传导至CPI，全年国内通胀形势可控。但受经济复苏不平衡、不充分影响，真实就业压力依然较大。从经济增长、通货膨胀与就业的总体形势来看，宏观*策组合应该依然保持一定的扩张力度，而不宜过快收紧。
年年初至今，财**策出现了非常明显的收紧。一方面，中央财*赤字占GDP比率由去年的3.6%下调至今年的3.2%，今年不再发放抗疫特别国债，今年的地方专项债额度比去年少了亿，这意味着中央财**策力度与去年相比有所收紧。另一方面，考虑到地方*府债务高企、疫情导致地方*府财*收入明显下降、房地产调控导致地方*府卖地收入收缩，地方财**策力度的紧缩就更加明显。年3、4、5月，中央财*收入同比增速分别为64.6%、32.5%与21.4%，中央财*支出同比增速分别为-2.1%、-12.2%与-10.2%。财**策的收紧一目了然。
年年初至今，货币*策走势从价格与数量方面表现出差异化的特征。从价格来看，7天回购定盘利率（FR）大致在2.0-3.0%的区间波动，最近回到了2.0%附近；10年期国债收益率由年初的3.15%微升至2、3月的3.28%左右，随后逐渐回落，目前在3.08%上下。这意味着货币*策总体上保持稳定。从数量来看，M2增速由去年12月的10.1%回落至今年4月的8.1%，近期社会融资规模与人民币贷款增量处于低位，这意味着货币*策事实上也处于较紧的水平。
笔者认为，考虑到以下五大因素，年下半年的货币*策有望出现一定程度的边际放松：第一，如前所述，迄今为止的经济复苏不均衡、不充分，当前的经济增速依然显著低于潜在增速；第二，如前所述，今年年内通胀形势总体可控，但劳动力市场真实就业压力较大；第三，今年下半年的最大金融风险在于地方债违约可能再度加剧，包括地方产业债、平台债与地方*府债。要避免债务问题严重恶化，就应该努力防止长期利率过快上升；第四，虽然美国货币*策正常化的概率正在上升，但短期内显著收紧的可能性不大，如果中国货币*策继续收缩，那么利差再度扩大，可能推动人民币兑美元汇率继续快速升值，而快速升值对中国实体经济不利；第五，考虑到财**策已经显著收紧，那么货币*策操作就应该更加小心审慎。否则财*货币*策双双收紧的话，就可能构成*策的“急转弯”，从而对经济复苏与金融稳定造成负面冲击。
货币*策边际放松的结果，将会导致短长期利率水平继续保持在较低水平，且M2同比增速小幅抬升。考虑到目前中国经济潜在增速在6%上下，今年全年CPI增速在1.5%上下、PPI增速在6.0%左右，那么M2增速保持在9-10%的水平，应该是较为恰当的。
如前所述，今年中国经济增速有望达到8.3%，但季度增速呈现出鲜明的前高后低。相比之下，根据美联储的预测，今年美国经济增速有望达到7.0%。考虑到今年大规模财*刺激*策的实施，美国经济季度增速可能呈现出前低后高的特征。这就意味着，在年下半年，美国经济增速可能超过中国经济增速，这一现象是很多年以来市场没有见到的。中美增长差反转，在年下半年可能成为国际金融市场的主流叙事，从而导致中国出现短期资本外流、人民币兑美元贬值的局面。
在年上半年，人民币兑美元汇率总体上呈现一季度贬值、二季度升值的特征。6月底，人民币兑美元汇率中间价为6.46，略高于年初时的6.52%。上半年人民币兑美元汇率的表现，在很大程度上受到美元指数波动的影响。美元指数在年上半年呈现出一季度升值、二季度贬值的特征。因此，一个合理的推断是，在年下半年，人民币兑美元汇率仍将在一定程度上受到美元指数波动的影响。
笔者认为，在年下半年，美元指数总体上有望在88-94的区间内运行。考虑到目前美元指数在92-93附近，已经处于波动区间的上沿，再加上今年美国经济增速将会前低后高，因此，未来美元指数可能走出前低后高的态势。四季度的美元指数可能显著强于三季度。在此前提下，在年下半年，人民币兑美元汇率可能呈现先升后贬的特点。四季度人民币兑美元汇率可能会面临较大贬值压力。
年下半年，人民币兑美元汇率有望在6.3-6.8的区间波动。到年四季度，人民币兑美元汇率可能贬值至6.8附近，这样的贬值幅度应该说是可以接受的，并且对出口企业较为有利。但我们应该警惕短期资本外流与贬值预期相互强化的风险，同时应该
