来源：财经自媒体
原标题：始料未及的漫长寒冬——年A股复盘报告
来源：陈显顺策略研究
文/陈显顺方奕陈熙淼
声明
陈显顺未创建任何形式针对个人投资者的荐股群或实时行情分析群，请广大投资者朋友们知悉。除了
“资管新规”具体实施细则的不确定性短期内压制风险偏好。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的核心内容是打破刚性兑付、产品净值化转型，涉及的资管产品规模巨大。但文件中提及的具体细则未同步出台，例如标准化债权类资产的具体认定规则，明确由央行会同金融监督管理部门另行制定，而最终此规则于年7月发布。故市场对于过渡期到期前能否出台相应细则、资管产品能否按照要求完成转型等仍存在疑虑。以7天逆回购利率为代表的无风险利率上行、风险偏好短期内受到压制。
此外，稳杠杆与去杠杆预期拉锯进一步带来市场波动，引发市场对流动性和风险偏好预期的边际变化。自年5月起，市场关于去杠杆转向稳杠杆政策的争论开始出现，7月31日政治局会议上提出，“坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”，虽然涉及去杠杆力度和节奏的调整，但对于政策转向的预期未能得到印证，风险偏好边际回落。
去杠杆利空之二：企业盈利预期下滑
金融机构贷款意愿下降，从融资供给端下压企业盈利预期，导致信用风险频发。去杠杆背景下，金融机构风险偏好下降，导致民企信用利差在年大幅走阔，而相较之下，国企信用利差则基本维持年水平。从融资方式来看，年除企业债以外，委托贷款、信托贷款、股票融资新增额相较年又有大幅收缩。实体经济受到冲击，年企业信用债违约数量及金额成倍增加，只违约债券中有家由民企发行，信用风险急剧上升。债券的爆雷又进一步加深对企业经营能力的悲观预期，故市场在年底又迎来一轮低迷行情。
3.2．去杠杆冲击：消费与成长受政策利空影响较大
“资管新规”4月27日正式出台，与贸易战谈判阶段时间相互重合，为单独分析去杠杆政策对行情的冲击，本节将重点考察7月20日配套细则出台前后两周的涨跌幅，以此梳理去杠杆政策对风格、行业表现的影响。风格复盘：1）大类行业风格方面，消费受挫最为严重，随后为成长。在“配套细则”出台后两周期间，消费跌幅最大为-6.08%，随后为成长（-5.47），均超过大盘跌幅（-3.45%）。金融（-2.52%）、周期（-2.07%）、稳定（2.39%）表现相对较优。2）大小风格方面，大、中、小盘差异不明显，小盘跌幅略微领先。大盘、中盘、小盘的跌幅依次扩大，分别为-3.65%、-3.73%、-3.74%。3）盈利差异角度，绩优股跌幅显著大于微利股和亏损股。受制于金融机构放贷意愿减弱、融资供给减少，绩优股所代表的公司经营受限更为明显，企业盈利预期下滑，进而导致行情下跌，绩优股跌幅达-5.98%。微利股（-1.34%），亏损股（-2.40%）跌幅明显较小。
一级行业复盘：跌幅较大的行业集中于成长与消费，周期、金融表现相对较优。通过将“配套细则”出台后10天的行情与出台前进行对比，科技成长中的电子（-13.33%）和通信（-10.74%）、可选消费中的消费者服务（-17.68%、必选消费中的医药（-12.68%）、食品饮料（-9.38%）跌幅领先。上游周期的石油石化（1.60%）和煤炭（0.71%）、中游周期中的钢铁（-0.76%）、下游周期中的建筑（4.57%）、金融中的银行（-2.02%）表现相对较优。
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相对差异一：中美经济周期错配
美国经济进入上升期、中国经济动能趋缓，两相错配，A股市场盈利预期下滑、失去基本面吸引力，是行情下跌的另一原因。
4.1．美国经济加速改善
年美国经济先扬后抑，GDP季度同比增速突破3%，PMI达到年以来的最高水平。自年中以来，美国季度GDP增速一路上行，年突破3%，从复苏转向过热，消费者信心指数震荡上行，年达到历史高位区间。CPI当月同比增速自年初上升，接近3%的水平，通胀预期强化。但自第三季度起，美国贸易保护主义消极影响逐渐显现，出口同比增速下降，在加息政策的背景下，经济增速调转向下。
4.2．中国经济动能趋缓，宏观三驾马车动力不足、微观企业盈利预期下滑
从宏观上看，消费、投资、出口三驾马车动力不足，年第三季度起国内GDP增速开始下滑，12月PMI跌破50，经济基本面边际恶化。自年进入“新常态”以来，年我国各经济主体的数据首次出现单边下滑的趋势，年新一轮全球朱格拉周期开启和经济向好的预期被证伪。国内社会消费品零售总额同比增速显著低于年平均水平，固定资产投资完成额自3月起持续下跌。
特别地，受到全球经济增速放缓影响，我国出口预期大幅受挫。在贸易摩擦频发、新兴市场货币大幅贬值等不利因素影响下，叠加主要经济体进入主动去库存阶段，全球经济与金融市场流动性均面临压力。全球GDP同比增速由年3.3%降至年2.98%，全球经济基本面的恶化导致出口预期下调，新出口订单PMI大幅下降，最终表现为年全球股市惨淡，上证领跌。
从微观企业层面看，企业的盈利能力、偿债能力在中美贸易战和去杠杆的影响下下滑，拖累整体ROE。年全部A股ROE有明显下滑，根据杜邦拆解，资产周转率小幅上升，而销售净利润率、权益乘数分别主要受中美贸易战和去杠杆的影响而有所下降。其中，企业净利润率由9.17%降至8.1%，盈利能力明显受损。
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相对差异二：中美金融周期错配
中美经济周期错配导致金融周期错配，货币政策分化进一步引发全球资金回流美国，带来市场压力；此外，国内货币政策尽管全年维持宽松，受制于基本面悲观预期以及资本外流压力，未能有效带动股市上行。
5.1．美国货币政策偏紧以应对经济过热
美国在年四次超预期加息，美元指数走强带来新兴市场货币贬值。GDP增速走高带来通胀和经济过热的担忧下，美联储于3、6、9、12月分别上调一次联邦基金目标利率，由1.5%上调至2.5%。同时美国十年期国债收益率持续飙升，达到年以来最高点。四月起，利率上升推动美元指数大幅走高，美元升值带动全球资本回流美国，新兴市场货币大幅贬值。人民币汇率自四月以来一路飙升，几乎突破7的关口，资本流出压力加剧。
5.2．中国货币政策全年维持相对宽松，但未能带动股市走出低迷
国内为了应对去杠杆带来的紧信用效应，连续四次降准以维持流动性相对宽松。年全年货币政策保持相对宽松，上下半年货币政策方向出现变化。年内四次降准，1月25日普惠金融定向降准，4月25日、10月15日两次用定向降准释放资金置换MLF，7月5日降准用于支持市场化法治化“债转股”项目。下半年以来，《资管新规》配套细则出台，货币与金融监管政策向稳预期、民企纾困方向转变。
尽管全年货币政策宽松，但并未带动股市明显回调，原因有二：1）受制于贸易战冲击、全年整体盈利预期下滑，分子端冲击大于分母端的修复能力。尽管下半年以来，宽松政策频出，无风险利率下行，流动性边际宽松，但在对经济基本面的悲观预期下，股市仍旧未能走出低迷行情。2）中美金融周期错配，导致两国市场利率均走出不同趋势，叠加贸易战对进出口信贷影响，资金外流压力显著。对美国而言，十年期美债收益率年内先上升后下降，两年期美债收益率同样在11月出现拐点，反映出对美国乐观经济预期在十月份见顶，呈现出由过热逐渐降温的趋势。而我国不同期限的利率尤其是中长期利率在年整体上均持续下降。利率走势的分化带来资金外流压力。但受到A股被纳入MSCI指数的被动增量影响，股权投资资金净流入并未呈现出下降趋势。而考虑到贸易战对进出口信贷的影响，全年贸易信贷资金表现为净流出，传导至国际收支平衡表，资本账户项下其他投资在年Q3、Q4呈现净流出，资金外流压力显著。
（感谢实习生胡若涵、吴皓月的贡献）
