（报告出品方/作者：国盛证券，宋嘉吉、任鹤义）
1核心观点
1.1本文核心观点和内容
DeFi市场的快速成长脱离不开其生态内项目普遍的高收益率。对于比传统金融平均收益率高出几倍甚至几十倍的情况，市场对于这种在传统金融难以企及的回报率有着诸多疑问。DeFi生态内的高收益率从何而来？这样的高收益率是否能够一直持续？这样的高收益率的背后到底在赚谁的钱？本文开创性地构建了DeFi生态的标准资产流模型，并通过羊驼项目的详细分析总结出了：
1）DeFi生态资产流由四个主要部分组成，他们分别是以借贷、交易所项目为根基的收益率源头，以及项目代币区块奖励和项目方补贴；‖DeFi乐高‖的特性帮助项目互相调用，增加网络效应；区块链内部信息自由、透明地流通，进一步优化市场效率；以及流动性挖矿，创新地改变了项目治理模式，重新定义收益、权益分配方式，为用户增强收益；
2）DeFi项目代币奖励作为早期高收益的主要组成部分，因此项目代币的价格稳健上涨是项目进入正循环的基础；
3）借贷和DEX作为两个DeFi生态的底层项目种类，两个市场处于一种博弈态势。作为借贷项目，用户投入的本金基本没有风险，同时可以获得较为稳定的收益，受到风险偏好较低的用户的广泛青睐。但是同时，这类参与借贷项目的用户也损失了成为流动性提供者可得的几倍于借贷项目的高收益机会成本；某种程度上讲，资产的流动和项目的收益平衡（局部）地在借贷和DEX市场进行动态分配。
2DeFi高收益源于生态独特的资产流模型
DeFi生态之所以能够在短期成长如此迅速、吸引千亿美元资产入驻，一个最现实的原因就是DeFi项目中普遍的高收益率。跟传统金融市场中平均8%甚至更低的年化回报率作对比，DeFi市场上各类项目的收益率往往是前者的几倍，甚至几十倍。同时很多借贷合约所提供的稳定币借贷资金池不仅能够提供高达两位数的收益，并且该收益在排除极端外部因素（如项目方跑路、黑客攻击等）后投入的本金几乎没有任何风险。这样的投资机会在传统金融领域是无法想象的。
之所以用资产流而非金融通用的资金流概念，是因为DeFi跟传统金融一个重要的区别是，后者是资金（钱）作为资产之间转换的中介，所以有资金端资产端的说法，而前者不需要法币稳定币作为中介，而是直接币币（资产之间）兑换，资产之间流动转换。
伴随着DeFi生态链内的高收益率，市场对于这种传统金融难以企及的回报有几个普遍疑问：DeFi生态内的高收益率从何而来？这样的高收益率是否能够一直持续？这样的高收益率的背后到底在赚谁的钱？
为了解答这些问题，我们研究了DeFi生态链内的资产的流向，同时构建了DeFi系统的资金流动标准模型。由于DeFi生态内普遍的‖DeFi乐高‖属性–即不同功能的项目或智能合约均能相互叠加、组合，在一个DeFi项目中可能会嵌套多个底层项目、资产进行协同运作。这样的协同运作也牵扯到了多个项目币种之间的互换（Swap）以及流动性挖矿（LiquidityMining）的奖励。所以，想要真正理解DeFi生态的资产流模型，对于不同项目间的嵌套、利润率的来源、项目币种之间的互换及资产价格的涨跌便是分析DeFi收益率的核心。
本篇报告中，所有文内提到的收益率均按照项目代币的法币价值计算（具体单位为美元，价格参考项目代币与美元稳定币的实时兑换牌价）。不过需要注意的是，虽然本篇报告以美元本位计价，在DeFi生态链中，两种币种可以很容易地根据数学模型得出的汇率进行兑换。该币币兑换（币本位）的方式也是当前主流项目及部分用户所采用的模式。
3构建DeFi资产流模型（以羊驼ALPACA为例）
3.1DeFi挖矿——一个不同于传统金融的创新资产流模型
DeFi生态和传统金融的一个显著的区别是，在DeFi生态内并没有传统金融中“资金端”和“资产端”的严格概念。由于去中心化系统的特性，DeFi金融生态系统资产流的核心是底层借贷以及交易合约；用户与用户聚集于不同的借贷、交易所项目，进行各类借贷服务以及币种之间的兑换。不同服务的利率均由市场决定。
构建于底层借贷、去中心化交易所项目之上的，是各类创新的金融服务。这些项目通过结合、连接不同的底层合约，为特定用户需求提供价值及收益。机枪池与传统金融中的公募基金类似，聚集用户资产并通过程序自动筛选、配臵资金到利润率最高的项目渠道。杠杆借贷解决了用户资金量小、利息收益较低的问题，通过杠杆帮助用户提高收益。随着DeFi生态的日益发展，这类创新金融项目也在逐渐迭代、升级。各类在传统金融中不能实现的金融应用将在DeFi世界中更高效地为用户提供价值。在本章节，我们将展示一个DeFi生态中资产流的标准模型，并在下一章节通过该标准模型分析BSC链上的杠杆借贷项目——羊驼合约。
DeFi生态内的资产（代币）流模型主要由四大部分组成：
1）以借贷服务和去中心化交易所组成的DeFi生态核心（保险、衍生品为辅助，为了让框架更加便于理解，本文暂不做详细分析）。与传统金融类似，银行提供的存贷款业务、二级市场内的股权交易同样在DeFi生态内有着重要的地位。在DeFi借贷平台，用户存放、借出代币，同时支付或赚取利息（与传统金融内的存本获息模式相同）；在去中心化交易所（DEX），挖矿者把资产（币）对存入流动性池（LiquidityPool）做市提供流动性，赚取手续费——更为关键的是，DEX实现了各类代币的市场价格标定和资产之间的转换。在这两种DeFi基础项目中，用户支付或赚取利息及手续费，同时由于去中心化的特性，绝大多数平台不收取或仅收取少量的平台使用费，将大部分收益返还给用户——不要忘记，用户才是平台运转所需资产的提供者。在后文详细分析的羊驼（Alpaca）合约的运营模式也主要围绕着这两个底层借贷、交易所模式展开。市场上所谓的“矿”，也主要指代借贷和DEX这两类服务。项目提供收益途径，而‖矿工‖（用户）则提供资产，赚取收益（挖矿）。项目和用户相辅相成，是构建DeFi生态的基石。
2）―DeFi乐高‖所带来的生态内项目、资产间复杂的嵌套关系。‖DeFi乐高‖指的是项目间不同组件（智能合约）能够互相调用、嵌套的特性。这样的特性也帮助了DeFi生态在基础模块（如前文提到的借贷、交易所等）构建地较为完善后，发展出了众多创新性金融产品，将自己的产品运营模式构建于底层模块之上，帮助资金进行更高效的流转。同时，得益于DeFi生态中资产的标准模型，如以太坊上的ERC-20及ERC-（同质代币及非同质代币NFT），链上金融生态内的金融资产均能够被划分至这两种资产模型中，增强了DeFi系统模块对于不同种类的资产的解释能力及吸纳能力。
本节以一个例子讲解资产流转的嵌套逻辑。假设用户在借贷平台中存入A币，并通过A币的抵押贷出了小于A币市值的B币（需要满足超额抵押，相关逻辑参考之前的《DeFi新金融（二）：超额抵押与资产映射》）。同时，在拿到B币后，再通过配臵B币和自己已有资产C币，将B–C两种币组合成同比例的交易对（LP，liquidityprovider），存放入去中心化交易所资金池提供流动性。在用户A提供流动性后，去中心化交易所自动生成流动性凭证（LPToken）。由于该流动性凭证的本质是在流动池内用户资金的赎回权，从根本上来说也是一种合成资产，在DeFi生态中用户同样能像基础资产（如BTC，USDT）那样交易、抵押流动性凭证。基于DeFi生态中对于资产强大的定义能力，用户A可以在拿到流动性凭证后立刻把该凭证在其他平台抵押，获得更多收益。
3）DeFi生态链内信息实时、透明的传递。对于一个项目来说，它所涉及到的底层项目可以不仅仅是某一特定借贷项目或交易所。由于DeFi生态内项目均由智能合约构建而成，同时不同智能合约能够互相调用、获取数据，一个项目可以同时监控多个不同的借贷项目及交易所的收益率及代币价格信息，集中用户资产，通过程序自动规划资金流向、复投、再平衡策略。在市场上，我们把这种能够自动规划资金流向以提高收益率的项目叫做‖机枪池‖。同时，和底层项目的嵌套一样，机枪池一样可以嵌套机枪池。不过通过项目资金流向及运营模式的梳理，最终这些嵌套合约的底层都还是借贷以及去中心化交易所项目。通过链上信息的传递，项目合约之间可以更加高效地分配资源，帮助整体市场提升效率。
4）流动性挖矿——新型公司治理及增强收益模式。流动性挖矿（LiquidityMining）指的是项目方为了奖励用户使用项目、注入流动性而按照具体时间表以及用户投入资金比例发放项目代币的模式。在市面上，我们也可以把这种将大部分代币发放给用户的模式称作公平发行（FairTokenLaunch）。在传统金融中，货币和资产之间的区别非常明显。由于去中心化的世界，不能像商业银行那样派生信用，因此必须有基础的资产来源——用户存入借贷池的资产代币；同样，交易所或者资产管理机构在去中心化的世界也不能像传统世界那样吸纳用户的资金进行投资管理，而是用户自发组织、利用智能合约进行管理资产的行为，因此其中的利益分配模型跟传统公司模式会有较大区别。
流动性挖矿或公平发行便是得益于区块链简便的发币程序所诞生的新型公司治理、利润分配模式。在该模式中，项目创始人在项目的早期便拿出大部分（通常大于60%）的代币（项目股权）按照固定时间表奖励给使用项目且投入流动性的用户。这样做的好处是作为用户和项目商业模式的关键一环，用户的资金投入不仅能够获得相应的利息收入，同时还能够获得项目权益奖励。对于项目方来说，由于仅仅保留少量的代币用作团队激励和运营支出（同时团队保留代币也通常有分配时间表，读者可以把它理解为期权），项目方便更有动力运营好项目，为项目代币赋值。最后，代币的持有者可以通过DAO（去中心化自治组织）进行项目治理投票，并根据代币数量决定投票权重。于此，我们可以看到流动性挖矿（用户角度：投入资金挖取项目代币）及公平发行（项目角度：公平分配公司治理权限及权益收入）的模式创新性地改变了公司利润分配、治理的模式，同时创造了项目发展的正循环。用户通过流动性挖矿，获得利息以及项目权益收益，而项目方也通过公平发行，正向激励项目的发展。
所以，从用户角度来说，DeFi生态的资产流从底层借贷、交易所（流动性挖矿）项目起始，也是用户利润收益的根本来源。但是得益于生态间项目互相嵌套的关系，用户直接面对的可能并不是底层借贷、交易所项目，而是位于上层、已经嵌套了多个底层合约的项目，如杠杆挖矿或机枪池。用户在使用顶层项目的过程中，由于同时使用了多个合约，均能够获得利息收入以及底层项目的权益收入（多种项目代币）。最终用户的收益是由最顶层的项目决定（取决于项目具体的运营策略和商业模式）的，这个最终的收益汇集了所有底层项目的收益流，最终形成两股合并利息收益流和权益收益（代币收益）流。
在此之下，一切资产的流转和收益都是以各类币的形式存在，因此，代币在市场的标定价格又是衡量项目收益的重要因素。所以，需要一个外部中心化交易所（CEX）或者项目本身的去中心化交易所（DEX）来市场各类代币的价格标定。任何一个项目，都希望能够实现代币价格的稳健上涨，实现项目资产流的正循环。
3.2以羊驼（Alpacafinance）为例分析资产流模型
在构建、分析完DeFi生态的资产收益流模型后，我们下面通过一个具体的顶层项目——羊驼杠杆借贷合约，来进一步展示该模型的具体工作流程。
AlpacaFinance羊驼协议上线于年2月28日，是基于币安智能链（后均以BSC引用）上的杠杆借贷挖矿协议。与之类似的协议在以太坊（Ethereum）上有AlphaHomora项目,在火币生态链（Heco）上有Pilot项目。不同链上的杠杆挖矿合约工作原理大致相同，它们都提供了一种针对当用户资金量较小时挖矿收益不高问题的的解决办法。羊驼协议的底层是一个自建的基础借贷协议和一个BSC链上的去中心化交易所——PancakeSwap。项目自建的借贷协议可以给协议的上层及主要产品——杠杆挖矿策略提供资金，而这些资金将根据策略智能地被分配到PancakeSwap去中心化交易所中的流动性池中获得交易手续费及PancakeSwap权益代币Cake奖励。这种自建借贷资金池的设计使得协议能够提供给用户杠杆借贷及挖矿的一站式解决方案，用户无需在不同项目中分别超额抵押借贷再投入某策略，优化了用户的资金使用效率及决策成本。
对于用户来说，有两种使用羊驼协议的方式。第一种方法风险较低，用户可以通过羊驼协议存入本金至借贷资金池以获得利息；对于风险偏好较高、想要获得高收益的用户来说，他们也可以参与杠杆挖矿策略，从借贷资金池中贷款开立小于等于六倍的杠杆头寸进行自动挖矿的操作，这也将是本节分析的重点。如上文资产收益流模型所展示的，对于羊驼协议的用户来说，使用协议得到的收益同样有两个来源。对于仅使用借贷模块的用户，他们所获得的收益将是借贷利息以及羊驼自己的权益代币。而对于使用杠杆挖矿模块的用户，他们的收入来源更加多元，将是从PancakeSwap去中心化交易所流动性池的交易手续费以及PancakeSwap和羊驼合约的权益收益（其中使用PancakeSwap将被羊驼协议自动兑换成流动性池代币进行复投增强收益）。
得益于当前BSC链上的低手续费、创新的项目运营模式、良好的运营管理及规划，羊驼协议截至年4月20日总锁仓量(TVL)已高达7.36亿美元，协议借贷资金池目前支持三种底层资产(BNB,BUSD和ETH)，杠杆挖矿池共有18种策略正在运行。下面我们来分别分析协议的各个模块及其运作模式：
3.2.1羊驼协议借贷资金池（Lend+Stake）
羊驼合约的底层基础模块是借贷资金池。用户可以把自己持有的底层资产，包括BNB,BUSD,，ETH和Alpaca（羊驼合约项目代币）存入借贷资金池，同时借贷资金池会分别返还给用户ibBNB,，ibBUSD，ibETH及ibAlpaca合成资产作为用户的抵押凭证（相当于存折）。用户可以凭借该凭证赎回抵押在借贷资金池内的本金及其抵押期内所产生的利息。
在用户存入资产获得抵押凭证后，还可以把所获得的合成资产（ibBNB，ibBUSD，ibETH和ibAlpaca）进一步抵押（Stake）从而获得项目方的代币奖励。在羊驼的例子中，用户抵押合成资产可以获得ALPACA代币。这些基础资产可以贷款给杠杆农场（
