白癜风一对一治疗 http://disease.39.net/bjzkbdfyy/180601/6298359.html报告负责人
■张明中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任
报告执笔人
■张明中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任
■陈胤默国家金融与发展实验室国际货币体系研究中心研究员
摘要
■年人民币汇率呈现强势升值态势。年12月31日至年12月31日，人民币兑美元汇率中间价由6.上升至6.，总体上升值了2.3%。同期内人民币兑欧元和兑日元汇率分别升值了10.0%和12.4%。
■年下半年，在美元指数上升的背景下，人民币兑美元汇率依然走强。这主要受三方面因素推动：一是中国出口增速继续保持强劲，带动货物贸易顺差创出阶段性新高；二是新冠疫情后中国经济复苏早于其他国家，且长期利率显著高于主要发达经济体，导致中国对短期资本流动的吸引力较强；三是中国外汇储备规模稳中有升，增强了国内外投资者对人民币汇率的信心。
■年，考虑迭创新高的通货膨胀，美联储将会加快退出量化宽松*策，预计在年3月首次加息。中国货币*策仍将坚持“以我为主”，可能会呈现出稳中有松态势。中美两国货币*策分化加大，这很可能导致人民币兑美元汇率由升转贬。
■年，10年期美国国债收益率将会重返2.0%以上，甚至可能上探至2.4-2.5%。美元指数有望在94-的区间内高位盘整。人民币贬值压力将会有所上升，人民币兑美元汇率可能贬值至6.5-6.6附近，总体在6.4-6.6的区间波动。
目录
一、年人民币汇率运动的特征事实
（一）人民币兑美元汇率
（二）人民币兑欧元汇率
（三）人民币兑日元汇率
二、年人民币汇率走势强于预期的原因
三、年人民币汇率未来变动分析
（一）中美经济增速差异
（二）中美通货膨胀差异
（三）中美货币*策差异
（四）中美长期利率变动
（五）全球不确定性因素
四、年人民币汇率走势预测
报告正文
一、年人民币汇率运动的特征事实
人民币兑美元汇率
年，人民币兑美元汇率呈现出波动中升值态势（见图1）。年12月31日至年12月31日，人民币兑美元汇率中间价由6.上升至6.，总体上升值了2.3%。年12月9日，人民币兑美元汇率升至年内最高点6.，相较于年5月29日，人民币兑美元汇率升值了11%。
年，人民币兑美元汇率的运动大致可以划分为如下两个阶段：第一个阶段是年12月31日至年9月30日，人民币兑美元汇率与美元指数之间呈现显著的负相关性。在这个阶段内，当美元指数下行时，人民币兑美元汇率升值，反之亦然。第二个阶段是年9月30日至年年底，人民币兑美元汇率与美元指数呈现出双双上涨格局。年9月30日至年12月31日，美元指数由94.上升至95.，升值了1.8%；同期内，人民币兑美元中间价则由6.上升至6.，升值了1.7%。
年，人民币兑CFETS货币篮子指数整体上呈现出了持续上涨的趋势。年12月31日至年12月31日，人民币兑CFETS货币篮子指数由94.84上升为.47，总体上升值了8%。年12月10日，人民币兑CFETS货币篮子指数高达.86，创年12月以来的新高（见图1）。在年人民币兑美元汇率走势的第二阶段，即在美元指数走强的背景下，人民币兑美元汇率继续升值。这意味着人民币兑一篮子货币的有效汇率升值得更快。年9月30日至年12月31日，人民币兑CFETS货币篮子汇率指数由99.64上升至.47，升值了2.8%。
图1人民币兑美元汇率走势
数据来源：Wind。
人民币兑欧元汇率
年，人民币兑欧元汇率走势表现出在波动中升值的态势（见图2）。年12月31日至年12月31日，人民币兑欧元汇率中间价由8.上升至7.，总体上升值了10%。
人民币兑欧元汇率走势大致可以划分为如下二个阶段：第一个阶段是年12月31日至年11月26日，在这个阶段内，人民币兑欧元汇率表现出在波动中升值的态势，总体上升值了10.7%；第二个阶段是年11月26日至年年底，在这个阶段内，人民币兑欧元汇率在7.1至7.2的区间内微幅波动。
图2人民币兑欧元汇率走势
数据来源：Wind。
人民币兑日元汇率
年，人民币兑日元汇率走势呈现出在波动中升值的态势（见图3）。年12月31日至年12月31日，人民币兑日元汇率中间价由6.上升至5.，年内总体升值了12.4%。
年，人民币兑日元汇率的运动大致可以划分为如下三个阶段：第一个阶段是年12月31日至年6月4日，在这个阶段内，人民币兑日元汇率表现出升值的趋势，总体上升值了8.1%；第二个阶段是年6月4日至年9月22日，在这个阶段内，人民币兑日元汇率呈现出小幅波动特征，人民币兑日元汇率在5.8至5.9的区间内小幅波动；第三个阶段是年9月22日至年年底，在这个阶段内，人民币兑日元汇率转为快速升值趋势，该阶段总体涨幅为6.4%。
图3人民币兑日元汇率走势
数据来源：Wind。
二、年人民币汇率走势强于预期的原因
笔者在年三季度人民币汇率分析报告《警惕中美增长差反转的潜在负面影响》一文中，基于中美经济增速差异、中美通货膨胀差异、中美货币*策差异、中美长期利率变动四个维度，分析年四季度人民币汇率走势。笔者预测，受中美经济增长差反转影响，预计到年四季度末，美元指数可能呈现温和走强的趋势，总体上在93-95的区间内运行；人民币兑美元汇率可能贬值至6.5-6.6附近，总体在6.4-6.7的区间波动。
从现实情况来看，美元指数的走势基本符合笔者预期。美元指数从年10月1日的94.上涨至年12月31日的95.。年四季度，美元指数显著上升的最重要原因，是在史无前例的扩张性*策刺激下，近期美国国内通货膨胀率迭创新高，美联储不得不开始货币*策正常化。货币*策正常化无疑会导致美国短长期利率上行，从而推动美元指数上升。
当美元指数上行时，人民币兑美元汇率通常会贬值。但人民币兑美元汇率走势并未按照笔者推演的逻辑发展。年四季度，在美元指数上行的背景下，人民币兑美元汇率仍保持升值状态。笔者认为，这背后有如下三方面原因。
原因之一：在年下半年，中国出口增速继续保持强劲，带动货物贸易顺差创出阶段性新高，而贸易顺差推动了人民币汇率走强（见图4）。年8月至10月，按美元计价的中国出口月度同比增速连续3个月超过25%，这3个月的货物贸易顺差不断攀升，分别为、与亿美元。亿美元甚至创下了有史以来中国月度货物贸易顺差的新高。事实上，年上半年，由于基期效应，中国出口就已经出现超高速增长。原本市场预期，年下半年出口增速会显著回落，但受全球疫情再度加剧，尤其是东南亚地区疫情显著加剧的影响，中国出口的不可或缺性再度增强，从而推动出口增速持续保持强劲。据WTO统计，年，中国出口在全球出口中的份额大幅提升，比例高达16.7%。年，中国年度出口高达3.36万亿美元，远超过美德两国出口份额之和（约为3.24万亿美元）。年，中国高景气的对外部门、稳健的国际收支格局，为银行间市场积累了充裕的美元流动性，外汇市场人民币需求旺盛，较强的结汇需求主导了人民币汇率的强势走势（魏伟和郭子睿，）。
图4人民币实际有效汇率指数与中国出口同比增速
数据来源：Wind。
原因之二：由于新冠疫情后中国经济的复苏早于其他国家，且中国长期利率显著高于主要发达经济体，导致中国对短期资本流动的吸引力较强。货物贸易顺差加上跨境资本流入，使得总体上中国面临跨境资本净流入。例如，年7月至9月的银行代客结售汇顺差分别为、与亿美元，3个月累计亿美元，显著高于年同期的亿美元以及年同期的-亿美元。在年12月，银行代客结售汇顺差更是高达亿美元（见图5）。跨境资本净流入意味着国内外汇市场上美元供过于求，这也会推动人民币兑美元汇率的升值。
图5银行代客结售汇顺差
数据来源：Wind。
原因之三：中国外汇储备规模稳中有升，增强了国内外投资者对人民币汇率的信心。年至年，中国外汇储备的月度平均规模分别为3.07、3.11、3.10、3.13万亿美元（见图6）。年1月至10月，中国外汇储备的月度平均规模达到3.21万亿美元，显著高于之前数年的平均水平。尤其值得一提的是，由于年年初至今美元指数总体走强，这会对中国外汇储备形成负向估值效应。在这一背景下，年12月中国外汇储备规模高达3.25万亿美元，这是自年1月以来的新高，这说明外汇储备的流量增长可能更快。
图6中国外汇储备规模
数据来源：Wind。
三、年人民币汇率未来变动分析
判断下一阶段人民币汇率走势需对比中美经济基本面和中美货币*策走向，并考虑全球不确定性因素的扰动。下文将从中美经济增速差异、中美通货膨胀差异、中美货币*策差异、中美长期利率变动、全球不确定性因素等五个方面，分别进行分析。
中美经济增速差异
年美国GDP增速为5.7%，中国GDP增速为8.1%。余永定（）指出，如果扣除基数效应，中国年的经济是运行在低于年6%的水平。年1月，IMF最新一期《世界经济展望》将美国年GDP增速从5.2%下调至4%，这主要是考虑到美国国会通过“重建美好未来”法案一揽子财*措施的可能性下降，当局更早退出非常规宽松货币*策，以及经济面临持续的供给扰动。同时，IMF考虑中国房地产部门持续收缩，且私人消费的复苏弱于预期，将中国年的GDP增速从5.6%下调至4.8%1。
年，美国季度GDP同比增速分别为0.5%、12.2%、4.9%和5.5%。中国季度GDP同比增速分别为18.3%、7.9%、4.9%和4.0%。对比而言，在二季度，美国季度GDP同比增速已超过中国；在三季度，美国GDP增速和中国GDP增速基本持平；在四季度，美国GDP增速好于中国GDP增速（见图7）。
图7中美季度GDP同比增速
数据来源：Wind。
中美通货膨胀差异
年，美国通货膨胀率持续走高（见图8）。年1月至年12月，美国CPI由1.4%快速上升至7%，这是美国自年7月以来的最高通胀水平。同期内，核心CPI当月同比增速从1.4%上升至5.5%。美国通货膨胀率快速攀升的原因有三：一是由于美国的宏观*策刺激偏向于需求面（例如财*大规模向中低收入家庭发钱），导致美国国内需求面的复苏显著快于供给面。二是全球疫情大暴发导致大宗商品供应与远程运输能力显著下降，推升了全球大宗商品价格。三是在美国经济增速已经显著复苏的前提下，美国*府的财*货币*策化明显滞后。随着美国通货膨胀率迭创新高，美联储不得不开始货币*策正常化。
图8美国CPI和核心CPI
数据来源：Wind。
年，中国通货膨胀率整体可控，CPI增速仍处于低位（见图9）。年1月至年12月，中国CPI同比增速从-0.3%上升至1.5%。中国CPI走势基本符合笔者在年三季度人民币汇率分析报告中的预期。
年，中国PPI走势触顶回落，但回落速度不及笔者预期。年1月至年12月，中国PPI同比增速从0.3%飙升至10.3%。在年10月，中国CPI与PPI同比增速分别上涨至1.5%与13.5%，两者之间的缺口达到历史性峰值。导致中国PPI同比增速飙升的主要原因是全球大宗商品价格的上涨。目前，不少品种的大宗商品价格已经创下历史性新高。全球大宗商品价格上涨给大宗商品进口国造成了显著的输入性通货膨胀压力。年，国内大宗商品价格总指数、能源类价格指数、钢铁类价格指数与农产品价格指数都创出历史性新高。年10月中国进口价格指数同比增速高达17.0%。
笔者认为，年大宗商品价格再创新高的概率，会显著低于高位回落的概率。尤其是那些金融资本深度炒作的大宗商品品种，在年的价格将面临较高的波动性。为此，未来一段时间的物价走势将会呈现出中国CPI同比增速温和回升、PPI同比增速回落的格局。
图9中国CPI和PPI
数据来源：Wind。
中美货币*策差异
美联储开始退出量化宽松*策。新冠疫情暴发后，美国*府实施了史无前例、极其宽松的财*货币*策。在财**策方面，年，联邦*府财*赤字占GDP比率达到14.9%，显著高于次贷危机暴发后年的9.8%。年，联邦*府债务占GDP比率上升了24.3个百分点，达到.5%。在货币*策方面，除再次实行零利率外，美联储还实施了规模巨大的量化宽松*策。在不到两年时间内，美联储资产负债表的总规模翻了一倍以上，从4万亿美元逼近9万亿美元。在宽松*策刺激下，美国通货膨胀形势显著恶化。尽管通胀率在年上半年就开始显著上升，但美联储认为这仅是暂时性扰动，随着生产的复苏以及供给需求缺口的消失，通胀率自然会下行。然而，通胀率在年下半年的持续快速上升所引发的各方面压力，还是导致美联储不得不在年11月初做出*策修正，宣布开始缩减量化宽松规模。罗志恒和方堃（）指出，美联储加息抗通胀，不仅是经济诉求，还有*治压力；通胀问题困扰拜登*府，民意支持率创新低，拜登*府将积极支持美联储加息抗击通胀。从年11月起，美联储在每个月缩减购债亿美元，这意味着美联储在年6月末停止量化宽松。年1月，美联储又宣布将会加快缩减购债速度，在年3月完成Taper，基本明确开启加息。张瑜和殷雯卿（）指出就当前美联储
