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敦和资管
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杨兰
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浦电路交易员
核心观点：年初以来尽管美债收益率持续上行，但新兴市场股票跑赢发达国家股票，和去年一季度美债收益率上行阶段的表现完全不同。造成这种差异的一个核心原因在于，即便今年美联储紧缩预期升温，美元也没有出现明显升值，而去年在美联储积极宽松的背景下，美元反而持续走强。与次贷危机后QE阶段资金流向新兴市场不同，这一次引发美联储大幅扩表的诱因是疫情，经济内生性的增长动力并不弱，而且美国借助其医疗研发优势在疫情期间先于其它国家复苏，使得资本更加青睐于美国资产，所以本轮扩表的资金大多流向了美股。因此当美联储开始收紧的时候，复苏较早的发达国家会因为通胀高企反而受到拖累，而复苏较晚的新兴经济体会逐步赶上，资金会重新向非美地区进行配置，伴随的结果就是美元重新走弱以及新兴市场股票跑赢美股。
年初以来随着发达国家央行陆续向市场传递明确的政策收紧信号，海外市场呈现股债双熊的特征。欧美债券收益率延续去年以来的上行趋势，但去年利率的上行并没有对风险资产造成影响，而今年全球股市都出现显著回调，标普和纳指创下自年以来的最差1月表现。只有商品价格表现最为坚挺，原油大涨，成为年初以来表现最好的大类资产。
*注：以-年月度收益做Z-score，反映各资产月度涨跌幅的标准差水平。其中，债券表示价格涨跌，汇率表示该货币相对美元涨跌。
一个有意思的现象是，今年年初和去年一季度相比，虽然同样面对美债收益率的上行，但新兴市场股票和发达国家股票的相对表现却发生了相反的变化。去年一季度美债收益率的上行主要依靠美国财政刺激带来的通胀预期回升驱动，而今年则主要来自于加息预期增强带来的实际利率上行，通胀预期反而是回落的，目前10年期美债的实际利率已经突破了去年的高点。
一般来说，如果美债收益率的上行更多体现为政策紧缩而非通胀回升，那么应该对新兴市场资产造成更大的负面影响。但事实却正好相反，今年全球股市虽然都出现了调整，但新兴市场股市的跌幅却小于发达国家，尤其是港股和去年的疲软大为不同，领涨全球，而去年新兴市场股指持续跑输发达国家股指。另外值得
