来源：财经自媒体来源：国际金融杂志王晋斌，中国人民大学经济学院党委党务副书记、国家发展与战略研究院研究员；蒋冬雪，博士研究生，中国人民大学经济学院。摘要本文从“特里芬难题”中抽象出美元信用边界：在金本位下，美元信用边界就是美国储备的黄金数量要至少等于美元-黄金维持固定兑换价格要求的数量；在信用本位下，美元信用边界就是美元创造安全性资产的最大边界，这也是美国财政赤字货币化能力的全球边界。在美元信用的最大边界内，美元作为全球重要的安全性资产属性不发生实质性变化。一旦突破美元信用的最大边界，美元国际货币体系将发生实质性改变。关键词：特里芬难题；美元信用边界；财政赤字中图分类号：F文献标识码：A一金本位与信用本位制度下的美元信用边界年，美国经济学家特里芬在《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一书中指出，由于美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元取得了国际核心货币的地位，但世界各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出的美元在世界各地不断累积，对美国国际收支来说，就会发生长期逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定，这又要求美国必须是一个国际贸易收支长期顺差国。这两个要求互相矛盾，是一个悖论，由此被称为“特里芬难题”（TriffinDilemma）。“特里芬难题”揭示了国际货币在金汇兑本位制度下的两难困境，是固定汇率制度下国际货币体系的永恒难题。“特里芬难题”也称为流动性和清偿性两难。一方面，维持国际流动性不出现困难；另一方面，流动性不出现困难，但会导致币值不稳定，又会导致清偿性困难。流动性和清偿性两难的“特里芬难题”很好地解释了美元-黄金固定汇率制度的崩溃。二战后，美国通过布雷顿森林体系确立了其国际货币主导地位，保持国际贸易收支顺差，在布雷顿森林体系下，西欧经济快速复苏，国际贸易发展下，各国对美元有大量需求，美国经常账户收支差额逐步逆转为国际贸易收支逆差，国际市场由“美元荒”进入“美元过剩”，反映了国际货币格局滞后于贸易格局调整。若美国国际收支出现持续顺差，则美元供不应求，难以满足国际需求。若美国国际收支出现持续逆差，则可能导致美元贬值，甚至出现美元危机，影响世界经济的平稳运行。因此，美元的“特里芬难题”，一方面，表现为国际收支赤字增加；另一方面，赤字增加减弱了投资者对美元的信心，导致美元出现贬值趋势。如果市场投资者对大量美元储备同时进行结构性调整，会影响主要货币的汇率，带来外汇市场的动荡。年8月15日，尼克松宣布关闭黄金窗口，禁止美国财政部用黄金兑换外国所持有的美元，全球进入了美元信用本位制。在信用本位制下，“特里芬难题”则表现为满足国际清偿性与维护美元信心之间的矛盾。美国以外的国家持有的美元越多，由于“信心”问题，这些国家就越不愿意持有美元，甚至会抛售美元，美元体系也会出现削弱，甚至瓦解。在信用本位制下，金本位和信用本位的差异在于：金本位下，美国储备的黄金是美元全球固定汇率货币体系的支撑；信用本位下，美国的信用是美元主导国际货币体系的支撑，美国信用下降的过程就是美元国际货币体系逐步削弱的过程。一旦货币发行发挥弥补财政赤字功能的时候，债务就会出现急剧增长，会进一步导致美元贬值及其信用的改变。债务过度扩张，一方面，催生资产泡沫和投机行为；另一方面，美元贬值可能会引起美元资产价格的大调整，存在引发全球性资产价格急剧调整的风险。破解“特里芬难题”，应对美元扩张及其危害的直接途径是最大限度地降低美元国际储备需求，减少对美元的依存度，改善自身的国际收支平衡水平。综上所述，本文从“特里芬难题”中抽象出美元信用边界：在金本位下，美元信用边界就是美国储备的黄金数量要至少等于美元-黄金维持固定兑换价格要求的数量；在信用本位下，美元信用边界就是美国财政赤字货币化能力的全球边界。在美元信用的最大边界内，美国国债作为全球重要的安全性资产属性不发生实质性变化。一旦突破美元信用的最大边界，美元国际货币体系将发生实质性改变。二美元指数强弱不能完全代表美元信用的高低金本位的崩溃，意味着国际货币定价再也没有稳定的“锚”。在信用本位制下，美元的定价也因此没有稳定的“锚”。尽管贬值的美元在一定程度上会被国际市场看空，但这并不能完全代表美元信用的下降。衡量美元强弱的美元指数是其他六种货币组成的，各种货币的占比分别为欧元57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。目前来看，针对美元指数至少有几点值得
