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原创陈胤默、张明FT中文网
人民币兑美元此前走强，原因何在？随着美联储货币*策正常化推进，美元指数在年破百的可能性依然较小；人民币兑美元汇率有望温和回落。
文丨陈胤默、张明
年人民币汇率呈现强势升值态势。人民币兑美元汇率中间价由6.上升至6.，升值了2.3%；人民币兑CFETS货币篮子指数由94.84上升为.47，升值了8%。（图1）。
年下半年，在美元指数上升的背景下，人民币兑美元汇率依然走强。笔者认为，这一现象背后有三方面因素推动：一是中国出口增速持续保持强劲，带动货物贸易顺差创出历史新高；二是新冠疫情后中国经济复苏早于其他国家，且长期利率显著高于主要发达经济体，导致中国对短期资本流动的吸引力较强；三是中国外汇储备规模稳中有升，增强了国内外投资者对人民币汇率的信心。展望年，人民币汇率强势升值格局还会延续吗？笔者认为，考虑到目前人民币兑CFETS货币篮子指数已经处于自年12月以来的新高，预计未来人民币有效汇率继续升值的空间较为有限。在美联储持续收紧货币*策的外部环境下，中美两国货币*策分化将显著加大，这可能导致人民币兌美元汇率由升转贬。在经济增长方面，中美经济增速的差距已经显著缩小。年美国GDP增速为5.7%，中国GDP增速为8.1%。年1月，IMF将美国年GDP增速从5.2%下调至4%，这主要是考虑到美国国会通过“重建美好未来”法案一揽子财*措施的可能性下降，当局更早退出非常规宽松货币*策，以及经济面临持续的供给扰动。同时，考虑到中国房地产部门持续收缩，且私人消费的复苏弱于预期，IMF将中国年的GDP增速从5.6%下调至4.8%。从季度GDP增速来看，年美国季度GDP同比增速分别为0.5%、12.2%、4.9%和5.5%；中国季度GDP同比增速分别为18.3%、7.9%、4.9%和4.0%。年二季度与四季度，美国经济增速已经超过中国（图2）。
在通胀方面，中美通胀走势分化，美国通胀持续走高，中国通胀整体可控。年，美国通膨持续走高。年1月至年12月，美国CPI由1.4%快速上升至7%，这是美国自年7月以来的最高通胀水平。同期内，核心CPI当月同比增速从1.4%上升至5.5%。美国通货膨胀率快速攀升的原因有三：一是由于美国的宏观*策刺激偏向于需求面，导致美国国内需求面的复苏显著快于供给面；二是全球疫情大爆发导致大宗商品供应与远程运输能力显著下降，推升了全球大宗商品价格；三是在美国经济增速已经显著复苏的前提下，美国*府的财*货币*策化明显滞后。随着美国通货膨胀率迭创新高，美联储不得不开始货币*策正常化。年，中国通胀整体可控，CPI增速仍处于低位。年1月至年12月，中国CPI同比增速从-0.3%上升至1.5%。年，中国PPI走势触顶回落。年1月至年12月，中国PPI同比增速从0.3%飙升至10.3%。年10月，中国CPI与PPI同比增速分别上涨至1.5%与13.5%，两者之间的缺口达到历史性峰值。导致中国PPI同比增速飙升的主要原因是全球大宗商品价格的上涨。目前，不少品种的大宗商品价格已经创下历史性新高。全球大宗商品价格上涨给大宗商品进口国造成了显著的输入性通货膨胀压力。年，国内大宗商品价格总指数、能源类价格指数、钢铁类价格指数与农产品价格指数都创出历史性新高。年10月中国进口价格指数同比增速高达17.0%。笔者认为，年大宗商品价格再创新高的概率，会显著低于高位回落的概率。尤其是那些金融资本深度炒作的大宗商品品种，在年的价格面临较高的波动性。为此，未来一段时间的物价走势将会呈现出中国CPI同比增速温和回升、PPI同比增速回落格局。在货币*策方面，中美两国货币*策分化加大，美联储将会加快退出量化宽松*策，中国央行将会实施较为宽松的货币*策。新冠疫情爆发后，美国*府实施了史无前例、极其宽松的财*货币*策。财**策方面，年，联邦*府财*赤字占GDP比率达到14.9%，显著高于次贷危机爆发后年的9.8%。年，联邦*府债务占GDP比率上升了24.3个百分点，达到.5%。货币*策方面，除再次实行零利率外，美联储还实施了规模巨大的量化宽松*策。在不到两年时间内，美联储资产负债表的总规模翻了一倍以上，从4万亿美元逼近9万亿美元。在宽松*策刺激下，美国通货膨胀形势显著恶化。尽管通胀率在年上半年就开始显著上升，但美联储认为这仅是暂时性扰动，随着生产的复苏以及供给需求缺口的消失，通胀率自然会下行。然而，通胀率在年下半年的持续快速上升所引发的各方面压力，还是导致美联储不得不在年11月初做出*策修正，宣布开始缩减量化宽松规模。从年11月起，美联储将在每个月缩减购债亿美元，这意味着美联储将在年6月末停止量化宽松。年1月27日，美联储再度宣布将会加快缩减购债速度，在年3月完成Taper，基本明确开启加息。年中国经济增速前高后低，基于年上、下半年经济形势变化，中国央行实施了较为宽松的货币*策。年7月和12月，中国央行实施两次全面降准各0.5个百分点。考虑到中国当前整体通胀形势可控，物价不成其为货币*策加快正常化的理由。总体来看，年，中国货币*策仍将坚持“以我为主”，推出有利于经济稳定的货币*策，中国货币*策可能会呈现出稳中有松态势。在中美利差方面，中美利差将会显著收窄。美联储退出量化宽松*策可能导致美债收益率上升、美元指数仍可能高位盘整。在新冠疫情爆发后，10年期美国国债收益率一度下降至0.5%左右的历史性低点。截至年12月下旬，该指标已经反弹至1.5%。在年美联储上一次Taper期间，10年期美国国债收益率曾经由1.5%左右反弹至3%以上，之后再度回落。随着美联储在年至年不断加息，10年期美国国债收益率再度反弹至3.0%以上。笔者认为，在年，美联储退出量化宽松将使10年期美国国债收益率重返2.0%以上，甚至可能上探至2.4-2.5%。这意味着美国债券市场将面临一定的下行压力。新冠疫情爆发后，美元指数先是摸高至，随后下跌至90附近，之后在年下半年反弹至目前的96-97左右。笔者认为，年，考虑到美联储的货币*策正常化，美元指数有望在94-的区间内高位盘整。与美债收益率上行形成鲜明对比的是，10年期中国国债收益率在年呈现波动中下降的趋势。年1月4日至年12月31日，10年期中国国债收益率从3.%下降至2.%，下降了33个基点。同期中美10年期国债收益率利差从2.%收窄至1.%（图3）。伴随着中国央行在年12月以来的加息节奏，10年期中国国债收益率在年1月25日更是一度降至2.%。中美利差缩小会影响到短期跨境资本流动，进而影响人民币汇率交易需求，从而影响到人民币汇率走势。短期来看，中国会面临一定的资本外流的压力。图3中美利差
数据来源：Wind。除基本面因素外，投资者还需重点
