今年以来，人民币一改此前贬值趋势，走出一波稳中有升的行情。适逢“8·11”汇改两周年之际，人民币单月升值幅度更是创下了区间新高。而进入9月份以来，人民币汇率升势有所加强，甚至有和美元脱钩的迹象，至中下旬才出现高位调整。本轮人民币升值是阶段性反弹还是趋势性上升？升值的动力到底来自哪里？人民币市场汇率与均衡汇率的关系是怎样的？未来人民币汇率运行区间又将如何演绎？本文拟对上述问题进行分析和探讨。
一、本轮人民币升值主因
是调控*策和外部因素的积累与结合
国际收支与资本流动变化推动了年初以来的人民币升值。国际收支影响外汇供求关系。国际收支顺差意味着外汇供大于求，本币将面临升值压力，反之则相反。年后我国国际收支顺差明显扩大，人民币面临较大升值压力，“7·21”汇改下人民币一次性升值2.1%，从而释放了部分升值压力。此后我国国际收支基本处于经常账户与资本和金融账户(不含储备资产)“双顺差”格局。年，我国出现了年汇改以来的首次国际收支逆差，其中资本和金融账户(不含储备资产)逆差扩大至亿美元的历史高位，呈现出了经常账户顺差与资本和金融账户逆差的“一顺一逆”格局，这在一定程度上体现出经济放缓下资本外流压力。而“8·11”汇改则集中释放了人民币贬值压力。今年以来我国国际收支再次形成经常账户、资本和金融账户(不含储备资产)“双顺差”格局，人民币遂转向升值，这说明国际收支变化在很大程度上影响了人民币汇率波动。
从银行体系跨境资金流动的视角上看，年以来，中国跨境资金外流压力的确逐步缓解。年1-7月，银行代客结售汇逆差同比下降63%，企业、个人等非银行部门涉外收支逆差同比下降47%。外汇占款降幅由年底前后的月均多亿元，降至年7月的46亿元。而占银行代客结售汇比重较大的货物贸易结售汇顺差扩大是跨境资金外流放缓的主要原因。年1-7月，货物贸易结售汇顺差.9亿美元，同比增长48.9%。而服务贸易结售汇逆差小幅下降也有助于跨境资金流动形势的改善，年1-7月，服务贸易结售汇逆差亿美元，同比小幅下降5.6%。资本和金融账户项下结售汇逆差收窄是跨境资金流动回稳向好的重要因素，年1-7月，资本和金融账户项下结售汇逆差.7亿美元，同比下降75%。
应该看到，今年以来资本和金融账户的变化与管理的规范和加强有关，特别是抑制了不合理的对外投资和规范了个人购汇。我国资本和金融账户的开放总体是在推进过程中，但由于市场状况发生较大变化，*策相应进行了针对性调整，这是从中国实际情况出发作出的选择。年我国直接投资由长期的净流入变成净输出，中国企业在海外开办企业和收购兼并，有很多是出于企业自身发展的需要，但也有一些可能仅仅是出于把资金转移出去的目的，其实质是资本外逃。近年来服务贸易的逆差规模越来越大，这其中有相当部分是由资本流出带来的。比如居民运用换汇额度去境外购买房产和购买股票，其行为事实上是一种投资，但从国际收支统计来看，却发生在服务贸易项下。这是近年来资本流动出现迅速变化并超出市场预期的重要原因之一。面对这种新形势，监管部门收紧了对外直接投资的审核，不合理的、虚假的对外投资行为受到明显抑制。新年伊始，外管局就出台个人换汇从严管理新规，要求个人换汇资金不得用于境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等尚未开放的资本项下支出。今年以来经常项和资本项下一系列审慎管理的举措是国际收支再次出现双顺差的重要原因之一。
宏观经济和市场运行向好为人民币升值提供了重要基础。今年前三季度经济运行总体上平稳向好，上半年实际GDP增速6.9%，名义GDP增速则达11.4%，上半年的宏观经济改善超出市场预期，有助于增强人民币走稳的信心。上半年出口总体向好，对于GDP同比增长的作用结束了连续两年的拖累转为正向拉动。出口疲软往往是人民币高估的重要体现，虽然中国出口的实际波动更多地来源于外需而非汇率，然而出口的持续回升有利于消除人民币大幅贬值的担忧，对人民币走稳起到支撑作用。
中美利差和风险溢价往往是影响人民币汇率的重要变量。去年底以来中美利差中枢值便进入持续上升的通道，9月份以来中枢值的利差更是达到个BP左右。从风险溢价上看，人民币资产的系统性风险有所下降。表现为，在持续六年的经济增速放缓下，产能出清状况和供需结构改善程度超出市场预期；在去杠杆叠加严监管下，金融业杠杆水平明显下降，资金脱虚入实的可能在不断上升；房价上涨势头已经被抑制并走向相对平稳，而地方*府债务则在合理区间内运行。上述利差和风险状况均对人民币稳定和阶段性升值起到推动作用。
央行逆周期调节纠偏了羊群效应下人民币无法有效升值的问题。今年以来美元汇率持续走弱，1-5月份累计贬值5.8%，与此相对应的是主要货币对美元均有不同程度升值，其中欧元、日元和英镑对美元汇率分别升值6.9%、5.6%、4.5%，而同期人民币兑美元汇率中间价仅升值1.2%。尤其是在4月到5月中旬期间美元贬值1.5%的情况下，人民币也出现了小幅贬值的情形，其重要原因之一就是外汇市场存在顺周期行为。5月央行在人民币汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”，人民币中间价定价参考“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。从实际效果上看，在引入逆周期调节之前美元贬值5.3%，而人民币则仅仅升值1.2%。加入逆周期调节之后美元贬值5.3%，而人民币则升值5.0%，说明逆周期调节在纠偏“单边市场预期自我强化”下人民币贬值预期过强并导致其无法有效升值问题上，发挥了有效作用。
美元受全球经济复苏以及自身经济不及预期影响出现阶段性疲软。全球经济复苏下美元避险功能有所下降，这是导致美元偏弱，从而形成非美货币被动走强的重要原因。今年以来全球主要经济体均出现了明显复苏，中国经济增长持续超预期，欧元区二季度GDP不变价环比折年率上升至2.6%，日本二季度GDP不变价环比折年率上升至2.5%，俄罗斯二季度实际经济同比增速上升至2.5%，而巴西经济同比增速则实现了年二季度以来的首次转正。在此背景下，前期基于避险动机流入的资金部分流出美元资产，寻找收益率相对较高的市场进行投资，而这种资金的跨市场流动也可能成为推升人民币的重要原因之一。反观美元在特朗普新*的影响下出现阶段性上升，然而医保法案遭遇滑铁卢，“百日新*”中的大部分承诺举步维艰，进而对美元走势形成拖累，反过来带来人民币升值压力。
近期人民币汇率出现升值后又贬值的状况，其中预期改变带来外汇市场供求结构转变是重要原因。在人民币汇率趋升预期引导下，购汇相对稳定而结汇开始回升，市场由被动减少购汇转向主动增加结汇，人民币供需关系明显改善。央行下调外汇风险准备金率，淡化了市场积累的人民币升值预期，部分看涨外汇市场主体想法有所改变，短期投机人民币的力量减弱。
二、近期人民币汇率依然围绕均衡汇率上下区间波动
国际货币基金近期指出，当前人民币汇率估值与经济基本面基本一致，人民币实际有效汇率与受到基本面和*策支撑的应有水平上下10%区间内波动，总体上保持了一致。而美元汇率相较于美国经济的短期基本面被高估了10%-20%，并且外部经常账户赤字越发集中在诸如美国等发达经济体，而外部经常账户盈余在中国和德国仍然持续存在。世界银行认为，尽管年人民币对美元贬值7%，但人民币汇率大致与基本面保持一致。今明两年新兴市场经济增长前景改善，而美国和英国等发达国家经济体*策不确定性上升以及贸易保护主义风险抬头，基于基本面的考虑人民币均衡汇率或将有所上升。
所谓均衡汇率是指同时满足宏观经济内部均衡和外部均衡的实际汇率水平，是判断汇率*策是否需要调整的主要客观依据。从理论分析来看，一般均衡汇率计算包括基本汇率模型(FundamentalEquilibriumExchangeRate，FEER)和行为均衡汇率模型(BehavioralEquilibriumExchangeRate，BEER)。其中行为均衡汇率理论利用协整分析方法，直接估计实际汇率与基本经济因素之间的长期稳定关系，并可进一步利用向量误差校正模型(VECM)估计短期中汇率偏离长期均衡水平的方向和大小，以及调节到均衡水平的速度。世界银行对48个国家和地区的实际汇率与基本经济变量的关系进行了理论探讨与实证分析，筛选出了6个与实际汇率关系密切的经济变量，分别是国外净资产、劳动生产率差异、商品贸易条件、*府支出占GDP的比重、贸易限制指数和价格管制。
针对我国的现实情况，借鉴世行的研究方法，选用劳动生产率、贸易条件、贸易自由化、国外净资产、*府支出和广义货币供应等作为行为指标，来构建人民币均衡汇率测算模型。通过行为均衡汇率模型(BEER)测算发现，近年来人民币市场实际有效汇率总体上围绕均衡实际有效汇率指数区间波动，上下浮动10%左右，基本符合世行对于人民币市场汇率与均衡汇率走势关系的判断。近十二年来，人民币实际有效汇率曾出现多次一定程度的低估和高估。年之前人民币市场实际有效汇率指数存在一定程度的低估，年“7·21”汇改开启了人民币市场实际有效汇率指数的一轮升值，之后又出现一定程度的高估。金融危机期间在大规模投资作用下，我国经济增长出现了企稳回升，而人民币实际有效汇率指数则出现了一定程度的低估。-年间人民币实际有效汇率指数表现出了一定程度的高估，而“8·11”汇改导致人民币贬值压力集中释放，人民币市场实际有效汇率指数再次与均衡实际有效汇率指数收敛，年二者之间实现了基本的平衡。而从年上半年来看，人民币实际有效汇率指数再次有所低估，而7月份出现的一轮人民币反弹表明人民币市场汇率再次向均衡汇率收敛，市场汇率依然围绕均衡汇率上下波动。在市场机制的作用下，人民币市场实际有效汇率与均衡实际有效汇率完全吻合的概率极低。
三、人民币汇率走势取决于三大变量
未来中国经济增长走势、国际收支平衡和美元运行方向三大变量的边际变化，将在很大程度上决定人民币汇率的波动方向和运行区间。
经济增长是影响汇率的重要基本面因素。年至年中国经济强劲增长是当时人民币走强的重要基础性因素。而年后中国经济下行压力较大则是年8月后人民币一轮贬值的重要背景。年以来，中国经济运行状况明显改善。持续54个月的工业领域通缩已基本结束，资本外流的压力已基本得到缓解，不良资产和市场违约状况已基本稳定。短期来看，我国经济运行中的供给侧、结构性、体制性问题的解决还处在起步阶段，经济结构不断优化中新动能发展还不够强大，经济增长已经不可能像以前那样，一旦回升就会持续上行并接连实现几年高增长。中长期来看，我国经济增长进一步下行的空间不大。中国经济持续六年的放缓过程中，供给逐步出清，供需结构比市场想象的要好。在过剩传统行业去产能不断加快推进的同时，新兴行业得到了较快的发展；新型城镇化正在稳步推进，消费已成为拉动经济增长第一把交椅；中国经济增长的新旧动能正在发生转换，支撑中国经济平稳增长的积极因素正在明显积累。
未来经济运行可能存在的下行压力依然值得