作者
孙羽
编辑
叶林旗
最近汇率问题有点“火”，时隔两年，美元兑人民币又捅破了1:7的“天花板”。
这是什么概念呢？要是半年之前，你拿人民币换1美元，需花6.3元，那现在，得要7元。
美元为何再度升值？
主要是美联储通过快速大幅加息，来抑制通胀。此外，今年以来，俄乌冲突引发经济市场动荡不安，尤其是9月21日，俄方宣布“部分动员”，进一步加速了资本从欧洲等地流向美国的步伐。截至9月22日笔者撰稿时，美元兑人民币最低已跌至7.。
客观看待人民币汇率现状
中期来看，尽管人民币相对美元有一定贬值（3月末为6.，近半年来贬值幅度已有10.64%）；但“比上不足比下有余”。
▲人民币对美元和欧元汇率月线走势一览
▲人民币对英镑和日元汇率月线走势一览
由月K线图直观可见，人民币相对其它欧元、英镑、日元等主要货币仍是升值状态，特别是相对日元而言，状态更为明显（日元和人民币均处于降息周期，但由于日本卷入俄乌冲突制裁，使得日元避险作用减弱）。
影响汇率的因素
当然，汇率的波动是多重因素综合作用的结果，既有基本面的作用，也有市场情绪偏向的影响。
基本面因素主要包括贸易顺逆差、直接投资差额、资金净流入（所谓的“热钱”）、资金时间价值（利率）、通货膨胀率和风险利率等；上述诸因素最终体现在结售汇及外汇储备情况上。其中，贸易顺逆差、投资差额和资金净流入一起，构成了国际收支，国际收支的“钱包鼓了”，汇率才会“倍有牌面”。
01贸易顺逆差
长期来看，价格主要由供求关系决定，货币也是如此，国际收支关系（主要是贸易顺逆差）很大程度上决定了本币的汇率。
尽管今年以来，由于俄乌冲突、上海特殊时期等因素，我国经济状况相对较为困难，当前复苏的持续性也需巩固；但值得庆幸的是，外贸情况相对较好。
今年1-8月，实现外贸进出口总额亿美元，其中贸易顺差亿美元，8个月已达21年全年的82.66%，这对人民币汇率形成了有力的支撑。但由图表中也要看到，除了香港的转口贸易，我国的顺差主要来自美国、欧盟。
02直接投资差额
根据商务部最新数据显示，今年截至8月，我国吸收外商直接投资.1亿美元，同比增长20.2%（按人民币16.4%），非金融类对外直接投资.2亿美元，同比增长3.7%（按人民币-4.3%），净吸收投资.9亿美元。尽管金额相对贸易顺差较少，但也对人民币汇率形成利好支撑。
年至今，我国吸收外商直接投资总体呈增长态势，特别是今年以来，可能是受到俄乌冲突影响，欧日韩产业受到的冲击相对更大，故而迁移至我国的产业不断增长。近期德国排名全球第一的化工巨头“巴斯夫”不顾国内高官反对，投资亿欧元建设湛江一体化生产基地就是例证。同时，非金融类对外直接投资多年来大体保持稳定，无明显增长迹象。
03资金净流入
▲国际收支平衡表部分逆差明细
根据外汇管理局更新至今年一季度的数据显示，涉及所谓“热钱”等资本项的流动，主要是在国内获取的证券投资收益亿美元（包括股权和债权）和其它投资收益亿美元（主要是货币、存款和贷款，贸易信贷反而净流入）。而此两大类所产生的“热钱”，共计流出亿美元。
04资金时间价值
在考虑本币的贸易投资属性之后，也要考虑其金融-资产属性，根据定价模型：资产收益率=资金时间价值（无风险利率）+通货膨胀率+风险利率。
▲我国历史调息时点及对应美国利率趋势一览
对于无风险利率，以往20年来，中美两国货币*策基本保持同向性（年12月至年12月，美联储加息，主要是对冲之前长期的量化宽松，故而择时技术性缩表，为后续操作留下空间）。
但今年以来，情况则有了明显的分化，美欧诸国为应对通货膨胀，进入加息周期；而我国还继续处于降息周期。息差的缩小，使得美元的无风险收益率上升。
05通货膨胀率
在双方息差缩小，不利于人民币汇率稳定的同时，通货膨胀方面情况有所不同（通货膨胀即购买力的下降、也是一种货币的对内贬值行为）。从世界主要经济体8月CPI同比数据来看，我国为2.5%，美国8.3%、欧元区9.1%、日本2.6%，可见我国和日本通胀率远低于欧美诸国，该因素对汇率构成支撑，所以在美欧加息的同时，中日尚在降息周期。
06风险利率
所谓的风险利率，通俗讲就是投资高风险的资产自然需要高收益来“压压惊”。以往，各大主要经济体地缘安全环境较好，故而风险利率相对较低（特别是日本较少卷入地缘博弈问题，被视为一种避险资产）。
如今，随着俄乌冲突的爆发和升级，欧元、日元所隐含的风险利率水平明显提升，也体现在其汇率的较大跌幅上面。截至9月21日日间，欧元跌幅12.81%；日元又叠加降息因素，本年跌幅达19.98%。
此外，还有市场主流偏向（也就是情绪和观念）的汇率变动预期等，必然会导致售汇比例降低、结汇比例提高（会贬值的钱多用点，会升值的钱多留点），据海关数据今年前7个月，出口少收入亿美元，进口多支出亿美元。以上种种最终反映在外汇储备的变化上。
外汇储备变动的原因有哪些？
▲我国外汇储备情况变动一览
从外汇储备情况来看，8月末我国外汇储备余额为3.05万亿美元，今年以来总体呈明显的下降趋势。从原因来看：
我国的贸易顺差、对外直接投资顺差始终在增加，前8个月分别为亿美元和.9亿美元；
另一方面，“热钱”流出也始终保持在一定规模，一季度证券和其它投资收益就流出亿美元；
售汇比例有所提高、结汇比例有所降低，相比去年比例，今年前7个月减少亿美元；
汇兑损失，即外汇储备中欧元、英镑、日元相对美元计价的账面损失，估计至少在亿美元以上；
据外媒报道，我国作为世界第一*金生产大国，近期*金进口量也增长较快。
美元升值幅度及我国汇率*策考量
美元的相对升值幅度，可以通过美元指数来观察，截至9月21日日间，年涨幅为15.71%；如果考虑绝对升值幅度，则需要以*金作为参照标的，“伦敦金”年跌幅为8.60%，但要考虑到俄乌冲突对*金价格的额外支撑，1月28日“伦敦金”收于.52美元/盎司，上涨后高位横盘宽幅震荡，平均取美元/盎司，那么额外涨幅10.80%，按此推算美元绝对涨幅为21.23%。
说到底，汇率*策只是货币*策的一部分，需要从服务于整体的经济等方面进行考量。当前欧美经济已经滞涨，而我国复而不涨。因此，我们当前的货币*策考量主要会侧重于经济复苏，避免通胀抬头。我国在具体的货币*策上，情况在于：
01为了降低实体经济负担、让大家“轻装上阵”，更有利于复苏，故而适度降息是合适的；
02理论上降息会导致资本外流、本国汇率和资产价格承压，但当前我国市场上货币之水“充裕”，适度外流反而有助于降低通胀（央行连续两个月MLF净回笼资金亿元），而汇率相对低位也有利于出口；
03制造业为主形成的贸易顺差让我们底气满满（就如俄罗斯通过卢布挂钩石油天然气，汇率反而更坚挺），尽管相对美元在贬值，但相对其它货币尚好；
04根据益祥资本之前研判，美联储加息至少要到4%左右，故而汇率可能还有一定下跌幅度，但不会跌到失控，而且必要时有能力维护汇率稳定（如前期央行降低外汇存款准备金）；
05美元强势有美国加息周期中因素，也有美国成功引发俄乌冲突，大量欧洲避险资产涌入美国的因素，据相关数据，冲突至今，欧洲已有亿欧元资金外逃；
06当前货币*策尚有较大余地，关键还是确保经济尽快复苏，通俗来说，即“向内求”。
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作者简介
FrankSun孙羽，益祥资本投资研究员。
研究生学历、投资学方向硕士学位，经济师。十余年来，曾就职于商业银行和国有银行省分行，从事风控和金融分析工作；后就职于私募基金公司从事交易系统开发和投资交易。负责管理的风控工作业绩做到全国系统内最佳；撰写的调研文章获全国金融系统三等奖。
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