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经济观察报王永利/文从货币总量的角度去看中国改革开放四十年，也许能看见不一样的变革缩影。
倍！从年末货币总量的约亿元，至年末的.68万亿元——这是改革开放以来，中国货币规模发生的巨变。与之对应的GDP，从年的亿至年的82.71万亿元，增长了倍。
二者看似不匹配，但有其在内在逻辑，结合呈“十年周期”特性的改革开放进程，会发现央行外汇储备和基础货币的大规模扩张与中国不断深化的改革开放密切相关。而且，尽管货币总量大幅度扩张，但改革开放至今40年来尚未出现非常严重的金融危机，成功应对了年东南亚金融危机与年南方大水的叠加冲击，以及年4季度开始的全球金融危机，可谓奇迹。
这是如何实现的，产生了什么样的正负作用，形成哪些经验教训，对未来货币金融发展有何启示和指导作用？就此，不妨复盘不同阶段的货币投放生态与内外考量。
囿于年以前的货币总量增长主要依靠贷款等派生方式，亦考虑到-年我国从计划经济转向市场经济，从物资的无偿调配转为有偿买卖，资源货币化、经济金融化，带动货币总量和金融规模急速扩张，本身是非常特殊时期的特殊结果，而且国家相关数据的统计不是很健全，因此，思辩中国货币扩张之路的时间起点主要落在年，从这一年以来的基础货币投放、派生货币投放分别予以诠释。如此，或许能厘清变化的脉络。
货币变化脉络
改革开放以来，中国货币规模发生了翻天覆地的变化。年末货币总量约亿元，到年末达到11.76万亿元，21年时间扩张了倍。之后增速明显缓和，到年末达到.68万亿元，相当于年末的14倍，相当于年末的倍。其中，货币总量M2与国内生产总值GDP之比，年仅为0.，年首次突破1，年突破1.5，年突破2，年达到2.，年有所下降，为2.，在主要经济体中仍是非常高的水平。
我们知道，当今社会货币投放的渠道主要有两个：基础货币投放和派生货币投放。货币总量的变化主要受到基础货币与货币乘数两方面因素的共同影响。要弄清楚货币总量的变化，需要把握好这两方面的脉络。
基础货币的投放
这里所说的基础货币，不是指央行资产负债表上的“储备货币”，而是专指央行购买货币储备物投放的货币。目前货币储备物主要包括*金和外汇。
其中，央行购买*金投放货币对货币总量增长的贡献是非常有限的：年末为12亿元，年末为亿元，年4月增长到亿元，年6月增加到亿元。之后不断增长，到年末达到亿元并保持至今。
基础货币投放扩张最猛的是央行购买外汇储备物形成的外汇占款。年末为1.45万亿元，年末为11.52万亿元，年末为27.07万亿元（年6月达到顶峰，为27.35万亿元，之后开始下降），年末为21.94万亿元，年末为21.48万亿元。
央行外汇占款在货币总量中所占的比重，年末为12.33%，年末为28.56%，年末为28.88%，年末为24.29%，年末为22.04%，年末为14.15%，年末为12.81%，基本回复到年末的水平。
由于央行外汇占款属于基础货币投放，会直接转化为社会在商业银行的存款，商业银行在此基础上，又可以通过发放贷款等方式派生存款（货币），从而形成贷款派生货币的乘数效应，由此可见，年以来直到年6月份（长达15年时间），中国货币总量的扩张，最主要的推动因素非央行外汇占款的扩张莫属。
年6月份之后，这种状况发生变化，央行外汇占款开始减少，基础货币开始收缩，货币总量的增长转为主要依靠贷款等派生货币的扩张支撑。
这就引出一个重要问题：央行要购买外汇投放货币，首先必须有外汇的供应（来源），否则，央行想购买也买不到。那么，中国央行购买的外汇是从哪里来的，为什么会有那么多外汇流入中国？
新中国成立以来，外汇一直是国家极其紧缺的重要资源，为最大程度地集中外汇资源，我国一直实施非常严格的强制结售汇制度，规定企事业单位和个人等所取得的外汇，除符合规定可以持有的之外，一律需要出售给指定银行换取人民币使用。企事业单位和个人需要外汇时，在规定的用途和限额范围内，经审核合格后可以用人民币从指定银行购买外汇。国家严厉打击非法外汇买卖。这样，央行买卖外汇形成的结余，即成为“国家（央行）外汇储备”，其相应占有的人民币，即为央行的外汇占款。
年末，国家外汇储备余额仅为1.67亿美元，到年末，甚至出现严重超支，余额成为-12.96亿美元。由于外汇严重供不应求，我国社会上长期存在外汇官方结售汇“挂牌汇率”与官方许可的外汇调剂市场的“市场价格”并存的“价格双轨制”，另外还有民间“黑市汇率”，并且黑市价格大大高于挂牌价格。
改革开放以来，我国不断增强优惠*策扩大招商引资并积极鼓励出口创汇，海外华侨的个人汇款也逐步增多，相应的，国家外汇储备也不断增加。到年，外汇储备突破亿美元，年末突破1亿美元。年加入WTO之后，国家外汇储备也加快增长：年末突破亿美元，年末突破1万亿美元，年末接近1.5万亿美元，超过日本成为世界第一大外汇储备国。年末，外汇储备达到2.4万亿美元，-两年时间增长了9千亿美元。年末外汇储备攀升至3.3万亿美元，年6月份达到近4万亿美元的高峰值，之后开始减少，年末为3.85万亿美元。年末为3.01万亿美元，两年半时间减少近1万亿美元，而且还是在贸易顺差上万亿美元的基础上减少的。在采取一系列严厉措施后，年人民币汇率由跌转升，外汇储备止跌企稳，年末为3.14万亿美元。
央行外汇储备的大规模增长以及其年下半年之后的大幅度减少，相应引起央行外汇占款，即基础货币的大规模增长和收缩，成为改革开放以来，特别是进入21世纪以来迄今为止影响我国人民币投放和货币总量变化最重要的影响因素。而央行外汇储备的大规模扩张又是与我国不断深化改革开放密切相关。
“四个十年”
剖析改革开放的简要历程，会看到中国改革开放以来呈现出每十年一次重大挑战，明显的“十年周期”特性。
改革开放第一个十年，是充满争论的探索阶段，非经济因素居多，国内外关系复杂，到上世纪90年代末，中国改革开放进入十字路口，迎来改革开放后第一次重大危机和挑战。
改革开放进入第二个十年，国际格局发生剧烈变化，也给中国带来深刻警示。年邓小平南巡讲话之后，中国重新回到加快发展、扩大开放的道路之上，从年开始，经济发展明显升温，到年甚至出现严重的经济过热态势。
在此过程中，年开始先后推动了财会制度深刻变革、财税体系深刻变革（修正改革开放初期推行的“拨改贷”、“利改税”的做法，实施分税制，控制国家经济建设职能，强化公共管理职能和公共财*建设等）。年实施外汇管理体制重大变革，放松外汇管制，将外汇由中国人民银行及其指定的外汇专业银行独家办理结售汇和外汇储备管理，转变为符合条件的商业银行都可以办理结售汇业务，实施汇率有管理的市场化和“汇率并轨”，人民币对美元汇率向市场化水平靠拢，大幅度调整到8.7的水平，并逐步放大商业银行自主报价权力和自留外汇限额。年成立证监会，年国家先后成立了国家开发银行、农业发展银行、进出口银行三家*策性银行，着力推动中央银行、*策性银行、商业银行的职责划分和功能发挥。年正式颁布了《中国人民银行法》、《中华人民共和国商业银行法》和《中华人民共和国预算法》等。
年开始，针对经济过热问题，国家采取严厉的宏观调控*策，推动经济增长在年实现软着陆。
年爆发的东南亚金融危机，原本聚集大量国际资本和产能的东南亚国家，包括日本、韩国等遭受重创，也对中国经济产生了很大影响。但此时的中国在金融领域尚未对外开放，外汇管制依然很严格，避免了国际资本大规模进出产生的影响。中国宣布人民币不贬值，人民币开始扩大在周边国家流通，中国在亚洲的影响力迅猛提升。
同时，东南亚金融危机也大大提升了中国对金融、对货币自由兑换和外汇跨境流动等方面的认识，年开启了一轮深刻的金融体制改革：成立中央金融工委，将国有金融机构的人事和组织管理从地方上收中央垂直管理，大大削弱了地方*府对金融机构，特别是银行贷款的行*干预；发行亿元专项国债用于补充四大国有商业银行资本家，大大提升了国有商业银行资本实力和抵御风险的能力；剥离商业银行附属业务，实施分业经营、分业监管，推动国有银行加快从专业银行向商业银行转化；成立四大资产管理公司，对口剥离四大国有商业银行不良资产1.4万亿元；清理严重的社会“三角债”，强化信用管理；进一步区分*策性银行和商业银行等等，并继续保持和改善外汇管理。这推动中国金融体制和金融机构深刻变化、整体实力明显增强。
如果没有东南亚金融危机的冲击，我国金融体制改革难以推动并取得这样的成果。而没有这一轮深刻的金融体制改革，金融机构的品质和实力难以有效提升，恐怕也很难抵挡加入WTO之后国际资本的冲击，特别是全球金融危机的冲击。
在东南亚金融危机的影响尚未缓解之际，年夏天南方遭遇特大洪水，造成年下半年开始滞胀压力巨大，使中国迎来改革开放之后第二次重大冲击和挑战。
改革开放进入第三个十年，在东南亚金融危机和南方大水巨大冲击下，中国积极寻求新的增长点，从年开始全面深化住房体制、教育体制、医疗体制改革，形成“资源变资本、资本加杠杆”的螺旋上升态势，推动中国经济在年开始止跌回升，呈现出加快发展的局面。在美国网络泡沫破灭、世界经济陷入低迷，亟需寻求新的增长点的情况下，中国于年12月正式加入WTO，吸引大量更加资本和产能流入，很快成为新的“世界工厂”，带动全球经济又迎来一轮发展高潮。
但全球性产能过剩和流动性过剩也随之更加严重，世界经济格局开始深刻变化。年9月，次贷危机进一步引发美国全面的金融危机，并迅速蔓延成为全球范围的“百年一遇”的金融大危机，造成全球经济大衰退。
此时，中国已高度融入全球化大潮之中，全球金融危机爆发，中国也不可避免的受到巨大冲击。这成为中国改革开放以来遇到的第三次重大冲击和挑战。
改革开放进入第四个十年，全球金融危机爆发后，世界主要经济体迅速形成20国集团（G20）联合采取力度空前的救市行动。其中，中国更是体现出体制优势，迅速转变宏观调控方向，从之前不断强化科学发展观、采取强力措施重点抑制经济过快增长，转而快速推出大规模经济刺激计划，在主要经济体中率先止跌回升，成为世界经济最重要的稳定器和推动力，一跃成为世界第二大经济体，国际影响力迅猛提升。
当然，在全球化产能过剩、有效需求不足的情况下，中国依靠传统的扩大投资和贸易、高度消耗资源和环境的发展模式难以为继，年开始，经济增长下行压力日益显现，在这种情况下，中央及时提出经济增长“新常态”的概念。年*的十九大胜利召开，社会主义新时代、新思想、新方略正式确立，一系列重大*策举措陆续出台，中国经济继续保持较高速度稳定增长。
中国改革开放前40年，成功穿越了三次重大冲击和挑战。
派生货币的投放
在货币总量的变化中，除央行购买货币储备物投放基础货币的变化外，还包括贷款等派生货币的变化，并体现为货币乘数的变化。
从货币乘数的变化看，年末货币总量与基础货币（这里仅指央行购买*金和外汇投放的人民币）之比为8.11。年末这一比例为3.49，年末为3.47，年末为4.19，年末为4.99，年末为6.98，年末为7.73。这充分反映出基础货币与派生货币在货币总量变化中的影响情况。
其中，年以前，货币总量的增长主要依靠贷款等派生方式。年之后基础货币投放不断扩大，直到年。为避免货币总量随之同比例扩张，中央*府和央行采取多种措施抑制派生货币的投放，压低货币乘数，其中包括收回央行再贷款、发行央行票据、大幅度提高法定存款准备金率等，甚至配套强化商业银行贷存比、流动性比率、资本充足率管理，乃至实行贷款额度管理、贷款投向管理和基准利率调整等。
这样，-年间，货币乘数平均不足3.5（年国家采取大规模经济刺激计划，金融机构人民币贷款增长31%，但央行对*府和金融机构的债权却有较大幅度收缩）。之后开始反弹，-年维持在3.65（法定存款准备金率在年达到高峰，大型银行达到21.5%）。
年之后随着央行外汇占款增速减缓，为保持货币总量增长的基本稳定，央行开始转变货币*策导向，通过降低法定存款准备金率、扩大央行再贷款等各种市场工具（如正回购、逆回购、SLF、MLF、SLO、PSL等），推动贷款等派生货币加快增长，货币乘数加快提升，特别是在央行外汇占款保持稳中有降态势的情况下，年3月之后，央行基本停止降准，改为主要依靠提供资金拆借的方式补充流动性，央行对存款性机构的债权急速扩大，年末已突破10万亿元。相应的，年末货币乘数已提升到6.98，达到-年平均值的2倍。到年末，货币乘数进一步达到7.73。
这里需要注意的是，在派生货币中，最重要的是银行发放贷款。而银行贷款的投放，不是单纯取决于银行或央行的意愿，还受到贷款需求的影响。在经济增长潜力大、贷款需求旺盛的情况下，银行控制贷款投放是比较主动的。但在经济下行压力加大、投资回报没有保证的情况下，贷款需求就会减弱，此时，银行想增加贷款投放是很困难的，即使银行实施贷款零利率，但如果借款人认为使用贷款进行投资可能连本金收回都存在风险，同样可能不愿意要贷款，而银行又不可能对贷款实行负利率*策，这就会造成“利率陷阱”，即在贷款利率降低为零的情况下，贷款依然没有需求，商业银行难以投放出去。央行即使对商业银行存放央行的存款实施零利率甚至负利率，也难以推动商业银行扩大贷款投放。这种状况在很多市场化国家都会出现。
例如，在金融危机爆发后，美联储的资产规模从年8月的亿美元（约合6.6万亿元人民币），快速扩张到年3月末的2.1万亿美元，速度惊人，因此有人惊呼：“美联储不负责任，开足马力印钞票，将造成全球流动性泛滥和恶性通货膨胀”。但实际上美联储的资产规模扩张在很大程度上属于被动的：金融危机全面爆发后，社会贷款需求急速萎缩，金融机构也不敢扩大贷款，纷纷将资金大量转存到中央银行，结果造成美国金融市场流动性猛然趋紧，迫使美联储出面向金融机构拆放资金和直接购买其资产，以防止金融市场崩盘。再之后，又连续推动数论“量化宽松”货币*策，使美联储的资产负债规模一路上升，到年末已达4.5万亿美元。但由于贷款等社会资金需求不足，企业部门与住户部门乃至金融机构都在去杠杆，派生货币的能力遭到严重削弱，货币乘数大幅度收缩，实际上-年美国货币总量的增长并没有离谱，年均只是4.5%左右，根本没有出现所谓的“流动性泛滥和恶性通货膨胀”。
但是，在中国状况就完全不同，年末央行资产负债规模仅比年末增加了8.74万亿元，但货币总量却增加了51.89万亿元，年均增长18.8%左右，远远高于美国的货币增长速度。其中，非常重要的原因就是，中国*府主导下的国有企业、国有银行存在共同利益，很容易形成意志和行动的统一，*府和国企往往存在较强的“投资和资金饥渴症”，而银行又会优先满足*府和国企的贷款需求。这样，在中国实施刺激性宏观*策的效率一般比其他国家高得多，货币乘数远比美国高。因此，全球金融危机爆发以来，中国的民营企业以及外资企业的负债率有所下降，但地方*府、国有企业的负债率却有很大提升。这也告诉我们，在中国，中央*府刺激经济发展需要特别谨慎，否则，很容易造成层层加码、过度投资。
同时，随着年之后出生的人逐步走上社会，其学习、工作和生活理念发生变化、要求不断提高，特别是住房开支越来越大，中国住户部门的负债率从年非常低的水平，呈现出快速提升态势。IMF在其刚刚发布的公告称，金融危机爆发以来全球住户部门新增负债总额中，四分之三是中国增加的。这也容易造成未来发展后劲不足的问题。
总结与启示
似乎，警报开始拉响，尽管中国货币大幅扩张并保持基本稳定；总结经验的同时，还需甄别风险，这亦是一种警醒与启示。
1、货币总量高速增长下又能成功避免重大金融动荡或金融危机的主要原因
其一，改革开放推动经济社会加快发展，成为货币总量迅猛扩张并保持金融基本稳定的重要保障。
改革开放之前长期实行的计划经济，使货币金融受到极大束缚和抑制，到年末的货币总量仅为亿元。改革开放后，由计划经济向市场经济转化，资源的货币化、经济的金融化潜力巨大，市场经济的发展，需要货币金融的配套支持和服务，货币总量随之迅猛扩大，这在年之前表现的尤为突出。同时，中国改革开放之前形成的与西方资本主义国家相隔离的局面，在世界上人为造成了一个空间和潜力巨大的经济“洼地”。改革开放后，对国际资本和产能形成巨大的吸引力，大量国际资本和产能的流入，推动中国经济发展、体制改革、外汇增长，为货币总量的快速增长提供了巨大动力。但未来不可能继续保持这种局面。
中国改革开放也是一个不断反思过去、总结提高和探索前行的过程。深入分析和准确把握国际国内宏观局势和社会主要矛盾的发展变化，我国及时调整宏观目标和*策举措，攻坚克难、应对挑战，保持了经济社会的稳定发展，为货币金融的稳定发展奠定了重要基础。
中国改革开放融入了全球化发展大潮之中，年中国加入WTO，进一步深化改革开放，吸引全球产能和资本大规模流入中国，在推动中国经济高速发展的同时，也带动世界经济加快发展，形成全球化发展新的一轮高峰期，中国也因此成为新的世纪开始以来世界经济增长最主要的推动力。与此同时，中国对内出现“资源变资本，资本加杠杆，大量做投资”；对外则是“资源换外汇，外汇变储备，储备增货币，货币转投资”，运用强大的资金实力推动经济社会快速发展，并进一步参与到全球资源整合，打下了坚实的工业化、信息化发展的基础，有力地抬升了中国的国际竞争力和影响力。
事实上，在年全球金融危机爆发之后，全世界可能需要很长时间的调整转型，已经很难再出现大的全球化发展高峰期了，中国促成也抓住了全球化发展最新一轮高峰期难得的历史性机遇。
其二，灵活推动外汇与外汇储备管理、货币总量调控。
可以说，任何国家对资本和外汇的跨境流动都不可能完全放任不管；一个国家外汇储备的规模不是任意决定、想有就有的，要扩大外汇储备规模是非常不容易做到的；外汇储备规模不存在严格的合理标准，只要不是依靠负债增加的，总体上应该是多多益善，多比少好。
如果中国不能吸引大量外汇流入并集中转换成为央行外汇储备，就很难在东南亚金融危机爆发后帮助香港成功阻击国际炒家对港币的做空，也很难想象在年下半年开始，央行外汇储备在2年半时间内减少近1万亿美元将如何应对。
当然，有人认为，央行大量购买外汇，相应投放基础货币，势必造成货币总量的大幅扩张，可能损失货币*策的独立性。这实际上是对货币总量变动因素的片面理解。由于货币总量的变化不仅受到基础货币的影响，同时还受到货币乘数（货币派生程度）的影响，在基础货币扩张的同时，有效压缩货币乘数，不一定必然造成货币总量的成倍扩张。
纵观年以来我国基础货币、派生货币、货币总量的变化，会看到，在外汇大量流入、央行外汇占款被动扩大，以及外汇大量流出、央行外汇占款被动收缩的情况下，货币当局通过灵活运用各种货币*策工具，灵活调整货币*策与调节货币乘数，总体上保持了货币总量的基本稳定，体现了稳健货币*策的基本要求，也积累了应对外汇占款等基础货币大幅扩张和收缩的宝贵经验。
2、货币*策需要强化三方面的“协调”
其一，货币*策与财**策的配合协调。
加入WTO之后，随着外汇储备急速增多，央行对冲外汇占款扩张的压力越来越大，社会融资成本被动提高，但各级*府并没有因此而感受到直接的压力，依然保持惯性思维和习惯做法，仍在采取优惠*策鼓励招商引资和出口创汇，吸引更多外汇流入，甚至产生低效乃至无效引资，加剧产能过剩和资源消耗、环境破坏等。这就造成财**策与货币*策没有很好协调与配合。
其实，在央行开始不断提高法定存款准备金率的过程中，完全可以阶段性的由财*面向法定存款准备金缴纳机构发行专项国债用于向央行购买外汇，形成财*外汇储备或国家主权基金，规模可以考虑在一般法定存款准备金率（如6%）基础上，央行需要提高存准率达到2个百分点时，即由财*部购买新增外汇储备10%左右的外汇。
这样，财*发行专项国债需要承担一定利率水平的成本，与央行一起共同感受市场变化和承担对冲成本，推动*府适时适度提高招商引资的门槛，降低出口创汇的激励力度，强化财**策与货币*策的协调配合。这样做，可能会相应扩大财*负债规模、增加财*负债成本，但这恰恰是财*应该负担的，是正本清源、回归本源，更有利于真实反映*府负债水平，而不是过度将财*问题货币化，使央行变相为财*提供支持。
财*购买的外汇，可以作为国家主权基金独立经营和管理，也可以在超过一定规模后，将多余的部分委托给央行统一经营和管理，以增强国家外汇储备经营管理的统一性，更好地平衡好国家外汇储备整体上的流动性、安全性、盈利性。财*可以因此更加