01
美联储引领全球大放水时代
年3月23日，美联储宣布实施无限QE。何谓QE？即QuantitativeEasing量化宽松*策，我们可以简单粗暴地将这个*策解释成美联储印钱。钱印出来以后用来购买*府和企业债券等等资产，这样一来，市场上流通的货币增加了，银行借贷受到刺激，市场需求得到提振，最终达到重振经济的作用。
有些人因此担忧美联储放水会引发全球资产泡沫化，这当然有一定的道理。美元利率已经极低，无限量化宽松后，贬值的美元进入世界各经济体，通货膨胀危机的概率进一步加大。但很多人并没有意识到，早在这次疫情之前，全球已经踏入了货币长期过剩的周期。
随年“布雷顿森林体系”的瓦解，美国开始建立美元本位体系。美国金融业的兴盛就是从这时开始，此后，美国制造业与金融业占GDP比重逐步逆转。在经济全球化的过程中，美国用美元向世界制造业大国购买高性价比产品，这也就是我们常说的贸易逆差。通过这样的方式，美元得以输出到各国。同时，美国的金融业又利用强美元国际资本回流、贸易顺差国购买债券/美国资产等方式在其他国家进行投资，以实现美元资本回流。
通过这样的过程，美元大周期开始影响国际资本的流向。当美元处于弱周期时，过剩的美元资本流入其他国家进行投资行为，这是资产收割的风向标。
在美国贸易逆差下，顺差国为了对冲风险，就会用他们持有的美元储备购买美国资产。例如在年次贷危机之前，顺差国的美元储备主要配置在房地产行业。相对应的是，在强美元周期内，国际资本回流也会把资产主要配置在不动产和金融市场。而在年后，出于对房地产行业的风险好恶，贸易顺差国以及国际资本配置美国房地产行业的意愿下降。
美国房地产市场和金融市场存在着明显的“跷跷板”效应，尤其是在年后，贸易顺差国美元资本配置金融市场，国际资本在强美元周期内回流美国。在这样的环境下，美国股市开启了11年牛市奇迹。
但一个国家的宏观经济*策并不只以防止流动短缺为唯一目的，抑制流动性过剩也是重要的一点。从历史经验来看，每当美国M2增速接近或突破10%时，美联储就会出手提前消化市场流动性。这样一来，不仅美国的楼市和股市要受到影响，其他国家也会出现风险。
根据历史经验来看，每当一次生产革命迎来下坡期时，生产效率出现边际递减或者下降，货币则会呈现较稳定的增速增长，生产效率与货币增长之间存在剪刀差。
在新冠疫情影响下，全球石油价格快速下跌，欧洲多国出台防止做空的*策限制，美国策略基金因此陷入流动性危机。
为应对疫情及油价对美股的负面冲击，美联储宣布无限QE，同时美联储重启商业票据融资机制（之前一次为年）。以当前的经济局势来看，美国暂时不会出现以制造业危机向金融市场蔓延的风险。假设美国疫情不会出现极端失控情况，那么量化宽松*策能在中短期内化解美国的金融风险。反之，如果疫情失控，那么美国经济将毫无疑问陷入滞涨。
在美元长期过剩的背景下，美联储这次采取了无限QE，受疫情影响较大的发达国家也纷纷跟进了财*刺激*策。在可预见的中短期内，全球货币宽松状态将进一步扩大范围，从而导致全球资本过剩。
02
全球量化宽松背景下的中国：困境之中等待破局
受到新冠疫情的影响，今年我国一季度的GDP增速为-6.8%。基础设施投资、制造业投资与房地产业投资均出现了大幅下降。
我国年的居民杠杆率便已达到55.8%，由于财富分配失衡，导致市场的有效需求减少。从私营单位就业人员平均工资与人均GDP比值来看，年到年间，这一比值已经从0.71扩大到0.75。
年至年，个人住房贷款余额占家庭部门贷款余额的比例稳定在50%以上，中长期住房贷款对中短期的社会消费品零售形成挤出，且短时间内无法逆转。
进出口方面，受疫情影响，欧美等国的进口需求锐减，叠加中美 前景不明朗。中长期内，中国难以打破全球商品出口贸易额12%的瓶颈。
而另一方面，欧美各国正在利用疫情加速完成国内产业的“去中国化”。当前日本已经出台在华日企撤回日本的财*补贴计划，同时德国等欧盟国家抵制中国投资，之后美国将大概率跟进财*补贴，帮助在华企业回流本土。美日欧进出口贸易总额占中国进出口贸易总额近35%，考虑到中国进出口总量对名义GDP贡献已超过30%，“去中国化”将对我国名义GDP总量至少产生10.5%的负面影响。
综合上述几点，可以明确的是，当前国内经济发展正面临巨大的挑战。
03
新的信号：“积极有为”与“房住不炒”
在今年的两会上，*府报告中没有提出全年经济增速具体目标，并指出要引导各方面集中精力抓好“六稳”和“六保”。在谈到稳定经济手段时，报告指出：积极的财**策要更加积极有为、稳健的货币*策要更加灵活适度、就业优先*策要全年强化、脱贫是全面建成小康社会必须完成的硬任务。
由于后疫情时期企业投资意愿普遍偏弱，因此需要*府投资进行弥补与引导，如此一来，*府的杠杆率就有了进一步提升的空间。与此同时，未来两年仍然是可预见的美元相对强势时期，对外的应对方式仍需要进一步的信贷扩张，对内也需要为*府扩大债务规模作背书。
至于房地产相关的*策，今年的两会已经做出了明确的指示：坚持“房子是用来住的、不是用来炒”的定位；“因城施策”继续推行，地方*府通过相对灵活的空间促进房地产市场平稳发展。
尽管“房住不炒”再次被重申，但假如结合到积极的财**策与货币*策，房地产市场仍然具备一定的潜力。如宽松环境下的经营贷用于住房消费贷款，尽管这是违规行为，但从深圳的前例来看，仍然具备大量的操作空间。在推进要素市场化配置改革中，股市与楼市亦可能轮动上涨。此外，在加强新型城镇化建设的方针下，县域基础设施投资对于房地产市场将有一定的带动作用。尤其在都市圈协同发展的背景下，考虑到都市圈腹地厚度等因素，房企下沉部分三四线（或县域）城市存在结构性机会。
另外一点值得注意的是，两会报告中并未提到“房产税”。一方面，当前国内经济环境确实不适宜房产税的出台，另一方面，一二线核心城市接力三四线城市稳定经济发展，不可过早打压增长趋势。但考虑到减少地方*府对土地财*的依赖是大势所趋，我们认为，在未来10-20年内，房产税的出台仍然是大概率事件。
04
中国经济货币周期预判：信贷规模稳步扩张
首先明确这样一个概念，外汇占款在一定程度上是决定基础货币的。
在上轮弱美元周期中，由于大量外汇流入，外汇占款成为我国基础货币的重要组成组成部分。而随着国际资本回流至美国，美元进入强美元周期，外汇则会持续流出。
那么接下来，为了稳定货币的增长，央行就要扩张资产负债表，通过再贷款、MLF、SLF、PSL等等方式来弥补这部分的缺口，再通过降准降息来稳定货币增长。这也就是我们常说的基础公式：M2=基础货x货币乘数。
事实上，美元指数与中国外汇占款增速是负相关的。那么，为了稳定M2增速，基础货币与货币乘数必然要进行一轮扩张，以保证国内信贷规模的稳定增长。在强美元阶段，中国通常采取降准、降息等宽松的货币*策来提升货币乘数，从而维持国内信贷规模的较快增长。反之，在美元弱周期阶段，为了对冲外资流入，央行通常采取紧缩货币*策，降低货币乘数，收缩信贷规模增长。
我们利用周期模型对美元指数进行了模型预测，预计年和年，美元指数将达到98.6和93.05，仍处于强美元周期阶段。在此基础上，我们进一步建立了美元指数与中国金融机构贷款增速的回归模型，对金融机构贷款增速进行趋势外推。预计年和年，中国金融机构贷款增速将分别达到13.1%和13.74%，短期内，国内信贷将处于稳步规模扩张阶段。事实上，年两会也明确指出了“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。”
05
中国房地产行业现状：土地市场边际性放松，商品房市场逐步回暖
受疫情影响，目前国内土地市场*策整体趋向宽松。各地为了缓解房企经营困难，纷纷出台边际性宽松的土地*策，其中包括：减免土地相关费用，顺延/分期缴纳土地出让金、降低土地限制要求、放宽预售条件等、鼓励盘活存量用地等。
与此同时，以江苏南通为代表的部分城市对热点地块土拍规则进行了定向收紧，以上海为代表的城市则对此前较多限制的地块进行了结构性放松。可以看到的是，目前土地市场的规则变化存在明显的局部结构性差异。
国内抗疫之所以取得较为成功的结果，是以牺牲一季度社会经济作为代价的。年一季度，国内各地财*收入普遍回落，但各项支出仍在增加，因此，地方*府迫切需要资金支持。根据财*部下达的新增地方债务限额情况来看，地方*府专项债务限额共计1.29万亿元，这一项债务是以*府基金性收入进行偿还的。而土地出让收入恰恰是*府基金性收入的大头，占比约90%。在这样的情况下，地方*府的推地意愿必然是强烈的。
前文中提到，我们正处于整体宽松的货币环境之中，国企、民企的融资成本大幅降低。相较于一季度，房企资金端的压力得到了缓解。因此，从开发商的角度来看，开发商也必然会增加在土地市场上的投入。
在这样的情况下，由于一二线地方市场具备更稳定的基本面，且量化宽松对楼市的影响大概率会在一二线城市率先体现，品牌房企回归一二线拿地的意愿更强烈。因此，一二线城市一季度的土拍率先升温。
分区域来看，华东区域（尤其长三角重点城市）和华南区域整体土拍热度较高，前者具备更好的经济发展基础，后者则受到粤港澳大湾区的利好。
中西部、华北、西南、东北区域呈现一定的分化。其中，部分省会城市、经济较发达城市热度仍然较高，但溢价整体走低，其余城市土拍市场尚未恢复热度。
至于商品房市场，在疫情影响下，2月份商品房市场骤然遇冷。此后，多地*府（多集中在三四线城市）陆续出台宽松*策，通过取消限售、提供补贴等方式刺激需求端。但核心一二线城市依然维持收紧的调控*策。整体而言，商品房市场的结构性松动迹象已现。
在此前的文章中我们曾经提到过，部分城市发布较大幅度的宽松*策后即被紧急撤回。这是地方*府在财*压力和市场库存压力之下希望通过较大幅度的*策信号以刺激市场需求，但中央为了避免宽松货币环境下资金涌入房地产、恶化实体企业经营环境，对这样幅度过大的*策并不予以支持。但这并不影响*策未来的走向趋势仍然是定向宽松。
随着国内疫情结束，居民购房需求逐渐释放，以及房企回款的需求，3月以来各地住宅加速推出，各城市3月住宅供应量环比均大幅上升，个别城市供应规模已经超过去年同期。进入4月之后，供应规模超过去年同期的城市持续增加，预计进入六月后，房企将加速推盘，住宅供应规模持续走高。
与土地市场类似的是，商品房成交表现也出现了明显的分化。华东、华南区域由于实体经济发展较好、人口流入稳定、市场需求较大，整体成交恢复得较快。中西部区域市场回温速度缓慢，西南区域下滑明显，华北和东北区域则尚无明显起色。
06
房地产行业-年的趋势预测
我国目前正处于货币富余的状态。而股市和楼市是中国*府消化富余货币的主要市场。例如年美元走强，为防止资本外流，股市开启牛市锁住富余货币，同时，房地产市场区域轮动接力货币蓄水池作用。年《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》提出要“推动以信息披露为核心的股票发行注册制改革”，年两会明确“改革创业板并试点注册制”，通过做大直接融资货币池、同时控制股价快速上升，是消化富余资金的重要途径。而一旦上市企业套现低融资成本资金离场，那么房地产市场仍是比较好的投资标的。因此，我们预计年我国强化股市货币蓄水池作用，年，房地产市场接力轮动上涨。
下面我们将从调控*策、土地市场、商品房交易三个方面对房地产市场做出更细化的分析预测。
①预计年年底至年上半年，极有可能出现调控*策转向宽松的标志性事件。
当居民消费时，实质上是将货币从M2转移到M1上，M1与M2增速差上涨是短期居民消费及企业投资意愿快速增长的结果。因此，在M1与M2增速差的低谷期时，居民买房消费意愿弱，国家适度放松调控促进消费。相应的是，而在M1与M2增速差的高峰期时，国家会收紧调控*策打压过热的市场。从这一点来看，我们目前正处于调控放松的周期内。
而目前，年第二季度并不满足楼市*策转向的房价条件。根据历史数据，和年的两次*策转向均伴随着大规模的各城市房价下跌现象，但从房价角度来看，我们目前并不满足条件。
如果我们回头看年*府救市，可以发现商品住宅销售金额、面积同比增速实质性连续下降也是*府对调控*策转向的一个参考指标。这个指标同样在、年两次*策转向上得到验证。而相比于价格指标，销售金额及面积指标具有明显滞后性，约连续2个季度的销售面积、金额下跌才出现*策转向。
从货币周期、全国房价周期变化两个维度的验证来看，在周期交叉的波峰处一般会收紧调控*策，而周期交叉的波谷处一般会放松调控*策。年3季度左右是下一轮房价同比增速与货币周期交差的谷底，而新冠疫情对宏观经济的冲击可能加速这一谷底的到来。因此，预计年年底至年1季度左右，可能会出现调控*策转向宽松的标志性事件。
②结合货币环境、房企融资以及销售对土拍的刺激，预计年2季度一二线城市“土拍”小高峰、3季度三四线城市出现“土拍”小高峰。
在房企到位资金中，约有50%是居民买房定金及按揭，居民买房需求释放，这使得社会资金从M2中的居民储蓄及货币衍生的房贷转变为房企活期存款，提升M1的同比增速，激发市场短期活力。
三大经济圈城市土拍溢价率对M1增速变化更为敏感，尤其核心一二线城市及环一线的三四线城市土拍溢价率在M1增速变化1季度内会立即出现反应（如上海、昆山），结合M1周期预测，预计年2季度一二线城市“土拍”阶段性高峰、3季度三四线城市出现“土拍”小高峰。
、年1季度均出现融资窗口，三大经济圈一二线城市土地价格对房企融资金额变化敏感，呈现同方向即时变动的关系，三大经济圈三四线城市滞后约3-6个月。年1季度央企、国企以及龙头民营房企获得大量资金，一二线城市地价在2季度已率先上涨，而三四线城市价格将在2季度末至3季度跟随上涨至阶段性顶峰。
销售增速往往领先于土地成交金额增速3-4个月。4月份起全国商品住宅销售逐渐回归正常，那么往后推3-4个月，至年3季度左右（7-8月）销售回款增加将带动房企加大土地市场投入。
③预计年核心一二线城市成交量率先触底回暖，带动楼市上行；预计年房价难以快涨，而至年核心一二线城市将率先触底开启新一轮上行周期。
对比两轮周期中不同能级城市房价上涨对M1-M2增速差变化的贡献度，我们发现，-年一线城市房价上涨对M1-M2增速差变化的贡献度最高，二线、三四线城市差距不大。而-年，一二线城市房价上涨对M1-M2增速差的周期变化的贡献度相近并相对上一轮周期大幅增加。而三线城市即便有棚改利好，对货币周期变化的贡献度依然维持在10%左右。因此，未来年起，将依然是核心一二线城市房价周期变化对M1-M2增速差的周期变化影响程度更高，市场回暖首先从核心一二线城市开始。
从人口角度看，全国经济发达的核心一二线城市，以及经济优势明显的三大经济圈处于人口净流入的状态、且占全国人口的比重不断提升。而从全国常住人口增长排名前50的城市名单看，主要位于全国一线及省会二线城市，以及三大经济圈内的三四线城市，其原因主要是此类城市的人口承载能力强，同时近年来快速进行基础设施及配套建设、人口涌入快。
从区域上来看，长三角、珠三角、长江中游、成渝以及山东半岛的居民部门广义杠杆率比较高，说明这些区域居民部门的加杠杆意愿较强，同时，这些区域在年普遍具有降杠杆的操作，所以-年，房地产市场将率先在上述区域内反弹。
从周期角度看，年2季度左右一线城市成交量增速处于周期谷底，随后成交量增速反弹、成交量进入周期性回暖的阶段，而成交价格年处于增速周期下行阶段、成交价格难以快速反弹。
07
结论
年楼市仍然维持平稳状态，楼市难以出现大幅度宽松*策。考虑到疫情的影响，预计最早年1季度，房地产调控*策出现真正宽松。伴随着宽松*策的出台，房地产市场成交量将逐步提升，但价格整体仍会保持平稳状态。预计年下半年，房价才有可能快速上涨。