一、本周要点
汪涛（瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家）：海外宏观热点聚焦：全力遏制通胀之下的经济走势和资产配置
瑞银预测：11月美联储会加息75个基点、12月加息50个基点，与美联储的预测基本相同。年通胀的下行幅度可能比美联储预期更快，劳动力市场也可能明显走弱，在此情况下，美联储可能在明年下半年降息三次、每次25个基点。鉴于通胀仍然远高于2%的*策目标，欧央行明确表示”未来几次会议“都需要继续加息。基于此，瑞银预计10月欧央行会加息75个基点、12月加息50个基点、年2月加息25个基点，将终端利率提升至2.25%、高于1-2%的中性利率。美元强势能否持续？瑞银预计年底欧元兑美元汇率为1.05，英镑兑美元汇率为1.17，美元兑日元为，美元兑人民币汇率为7.15。行业配置：超配通讯服务、硬件科技、医疗、能源、可选消费；低配材料，公用事业，工业和房地产。市场风格方面，瑞银的打分卡显示的风格选择为质量动量价值。四大投资主题：不确定性之下，如何筛选出具有高Alpha属性的个股？（1）配对“经营利润率之差”：瑞银将先前享有高经营利润率但面临销售额和利润率下降风险的股票，与此前经营利润率较低但享有销售额和利润率上行空间的股票做配对。（2）高股息收益率：股息收益率较高的股票通常在经济周期尾端跑赢大盘。（3）高质量低质量：高质量股相较于低质量股，在美联储紧缩的环境下更有优势。（4）过度反映经济衰退风险的个股：在经衰退调节后的市盈率这个指标上最便宜的股票。
盛松成（中国首席经济学家论坛研究院院长）：美联储应加力缩表，而非一味激进加息
美联储持续大幅度加息虽然对抑制通胀有效，但是效果不及预期。同时，通胀仍未成功逆转的同时，美联储激进加息的副作用已逐渐显现。一方面，美国本土经济滞胀与衰退风险加剧；另一方面，加息的溢出效应引发全球经济金融深层次问题，多国货币兑美元出现大幅贬值，发展中国家资本外流加剧。美国在20世纪70年代经历了一段较长时期的通胀，美联储为控制通胀，紧缩货币、提高利率，取得了明显效果。但是当前的经济金融基础和环境与20世纪70年代已大不相同，完全沿用当时的解决方案带来的收效可能远不及预期。比如，当时的传统货币*策工具较目前具有更高的传导效率，联邦*府的债务率也较低，加息带来的副作用较小。加息意味着提升美元的使用成本，而缩表意味着收紧美元的流动性，后者在一定条件下对于抑制通胀可能更为有效。美联储需要充分考虑加息与缩表的“组合拳”，才能减小迈入滞胀或衰退的风险。
二、经济前瞻
彭文生（中金公司首席经济学家）：非典型复苏下的波动和修复
展望未来6到12个月，中国经济增长有望经历一轮反弹。与传统的周期复苏不同，这次“非典型经济复苏”的源头在于经济受到的非典型冲击。先是疫情，后来是俄乌冲突，接着是高温干旱，这些因素共同导致供给弹性下降、滞胀压力上升。美国前期为了应对“滞”，刺激需求的*策走过了，现在的问题主要是“胀”；中国的情形不同，需求下行压力超过了源头的供给冲击，“滞”的压力大。未来复苏的“非典型”性，体现为传统宏观*策可能有非同寻常的宽松。因为基建、出口等外生力量的乘数效应显著下降，促进复苏需要更大的*策宽松力度，尤其是构建直达消费的财*工具等。值得强调的是，财*扩张还能够同时起到稳增长与稳汇率的作用。目前看，房地产下行虽然是一个重要问题，但受益于*策性金融的扩张，房地产债务紧缩不会演变成系统性风险。与此同时，未来疫情防控*策继续优化的态势值得期待。对于市场而言，从经济增长反弹到通胀，再到形成*策约束，一段时间有望出现*策宽松支持下的市场修复。
钟正生（平安证券首席经济学家）：日本房地产泡沫如何走向破裂——金融篇
1、日本金融系统暗含风险，为房地产泡沫的膨胀与破裂提供了基础。一方面，随着日本房地产泡沫的膨胀，“住专”公司贷款规模急速扩大，资产质量不断下降。在日本房地产价格出现下跌后，“住专”公司的坏账问题使得日本银行系统性风险加速暴露。另一方面，年代开始，日本*府开始了一系列金融自由化改革.这虽然使得金融系统的活力明显提升，但大型企业“脱离银行”、金融监管体制改革相对落后等现象的出现，均为后续日本房地产泡沫的膨胀与破裂埋下了伏笔。
2、日本金融系统与实体经济过度绑定，使得房地产泡沫破裂产生了更广泛深远的影响。主要体现在：一是，实体企业过度参与金融投机活动。尤其是非金融企业部门大规模购入土地，当土地价格出现下跌时，实体企业资产负债表受损更为严重，进而出现“资产负债表衰退”；二是，“主银行”制度将金融机构、资本市场与实体企业三者牢牢绑定，加剧了金融风险的扩散。一方面，泡沫经济时期股票、土地在日本金融机构资产负债表中的占比不断提升，另一方面，银行在资本市场，尤其是股市中的参与程度更高。
3、房地产泡沫破裂后，日本*府对不良债权的处置滞后，错过了最宝贵的时间窗口。泡沫破裂初期，日本各界均未意识到不良债权将会带来严重后果，*府仍然尝试延续大型金融机构并购中小型金融机构的处理方式，但这反而加重了大型金融机构的经营风险。直到小泉*府上台提出《金融再生计划》，加速不良债权处理，同时配套实施强化监管与治理的措施，提高银行自身的竞争力，日本不良贷款问题才逐步得到解决。
4、回顾日本房地产泡沫膨胀与破灭过程中金融市场与实体经济的关联，结合我国当前的相关情况，可以得到如下启示：第一，加强影子银行体系监管，逐步降低其金融风险。在化解影子银行风险过程中，一方面要避免经济下行期过度放松金融监管*策，防止高风险影子银行“死灰复燃”，另一方面要注意平稳推进，避免影子银行体系过快收缩带来的系统性金融风险。第二，金融开放与金融自由化要循序渐进，尤其是要建立与金融体系相适应的监管体系。对比来看，目前我国金融自由化程度偏低，未来仍有较大改革空间。金融监管体系改革在兼顾金融体系效率的同时，更要注意金融体系的安全性。第三，构建完备的不良贷款处理框架，及时、果断处理银行的不良贷款问题。增强银行抗风险能力和处理不良债权的能力，必要时可通过财*资金充实银行自有资本。
赵伟（国金证券首席经济学家）：增信工具，能否为房地产注入“强心针”？
伴随房企融资环境的显著恶化，多项融资利好*策出台，其中增信相关措施明显加强。年以来，银行房地产行业不良贷款率快速爬升、信用债逾约本金显著增长，房企融资难度加大。5月部委明确表态支持房企合理性融资需求，随后专项借款、降低贷款利率、增信工具等措施相继落地。融资增信方面，5月示范房企开始使用信用保护工具发债、8月中债增表示为民营房企发债提供全额担保。融资增信的操作对象集中在过往经营稳健、但当前现金流承压的房企。地产销售持续低迷，“保交楼”难以缓解再融资现金流恶化所导致的房企现金流压制加强。年以来，商品房现房、期房销售同比差值显著扩大、指向期房购买意愿低迷、地产销售恢复难度大。增信措施可以缓解市场对信用风险的担忧，进而使再融资现金流边际改善。融资增信对稳定市场信心有积极作用，但目前增信规模、覆盖房企范围较小，对“稳地产”的效果有待观察。中期来看，房地产现金流持续企稳仍需回归到地产销售改善上来。
熊园（国盛证券首席经济学家）：9月PMI重回扩张区间，有5大信号
事件：年9月制造业PMI50.1%（前值49.4%）；非制造业PMI50.6%（前值52.6%）。核心结论：9月PMI重回线上，主因高温限电缓解、季节性、*策加快落地；往后看，10月有季节性回落压力、疫情反弹风险，但稳增长*策将继续发力，经济仍有望弱修复。短期建议紧盯5点：疫情演化、稳地产新*、基建中观指标、可能再降准降息、人民币汇率。1、9月制造业PMI延续改善、时隔2月重回荣枯线以上，非制造业PMI续降。2、分项看：供给显著回升至扩张区间，需求小幅改善。出口继续回落，进口小幅回升。价格指数回升，预计9月PPI同比继续回落至0.8%左右；库存小幅反弹。大中小企业景气普遍好转，就业整体改善。服务业景气显著下行，基建、地产施工有所好转。3、往后看，10月有季节性回落压力、疫情反弹风险，但经济仍有望延续弱修复。4、总体看，9月PMI虽重回扩张区间，但经济下行压力仍大，本质还是需求不足、信心不足。
三、投资策略
杨德龙（前海开源基金首席经济学家）：我国品牌消费品增长潜力大消费白马股具备长期投资价值
下半年经济面已经开始复苏，但是复苏力度不大。随着国务院推出的一揽子稳经济增长的*策逐步落地，四季度我国经济可能会出现稳步复苏，这对于资本市场来说是一个强力的支撑，当前是布局四季度行情比较好的时间窗口。我一直推广巴菲特的价值投资理念，并且结合中国市场的实际提出中国特色价值投资，在过去几年的投资实践中已经得到了初步的验证。A股市场相对于美股来说波动更大，指数上涨幅度不大，个股的结构性行情轮动较快，结构性行情比较突出。这使得在A股市场做价值投资需要更加灵活的操作，当市场出现泡沫的时候需要适当的减仓来降低风险，而当市场急跌的时候则是逆向投资布局的时机。把握行业轮动的机会，把握结构性行情，是有效的投资策略。在当前市场分歧较大，市场信心较低迷的时候，建议投资者保持良好的心态，做好公司的股东或者通过持有优质基金来抓住资本市场中长期的投资机会。
丁安华（招商银行首席经济学家）：“脱钩”：外资是否正在撤离？
首先，宏观的外商直接投资数据并未显示任何“脱钩”迹象。从全球范围来看，中国对外资仍然具有巨大吸引力，成为吸引FDI最多的国家之一。同时，必须承认，宏观统计数据存在一定的误导。来源于中国香港的外商直接投资绝大部分是内地资本的“返程投资”。穿透至最终的资本所有者，一个合理的判断是，国际资本对华直接投资已经开始放缓。而且，从全球供应链看，外资在中国的制造业新增投资明显减少。这点可以从规模以上外商工业企业数目的减少得到印证。这说明，外资新增生产布局可能已悄然改变，内地企业的参与方式正由内部垂直一体化逐步过渡为外部合约供应商，与全球产业链的粘性下降。更为重要的是，“中国加一”策略似乎正在成为全球供应链重组的主流方案。“脱钩”不大可能是外资基于经济理性的主动选择，而更可能是外国*客操弄的结果，例如近期出台的美国芯片法案。目前还看不到外资大规模主动从中国撤离、迁往海外的迹象。除非地缘*治冲突进一步显著升级，否则这将是一场漫长的告别。
钟正生（平安证券首席经济学家）：美国企业债市场：回顾与展望
1、新冠疫情爆发后，美国企业债市场波动加剧。年2月企业债市场避险情绪急速升温，交易商逐步退出了企业债市场，其持有的企业债库存出现下降，企业债市场流动性迅速衰减。为应对企业债市场的流动性问题，美联储紧急推出了一系列信用支持工具，有效的改善了企业债市场的流动性。美联储推出的PDCF、PMCCF、SMCCF等工具有效发挥了明显的信号作用，企业债信用利差不断回落，这也使得美国企业部门大量举债，企业债规模不断上升。2、美国企业债市场，压力何在？年下半年以来，随着美联储货币*策的迅速转向，以及美国经济基本面的逐渐转弱，美国企业债市场开始降温，其所面临的压力也开始浮现：一是，美国国债利率迅速上行后，投资级企业债市场率先出现紧张迹象；二是，国际金融危机后监管*策趋紧，使得交易商资产负债表规模出现“停滞”，限制了交易商的做市能力；三是，高收益企业债信用利差的上升易引发企业债违约，并加剧收益率上行，形成恶性循环。3、近期美国高收益企业债收益率的快速攀升，反映出市场对经济的悲观预期。以往在高收益企业债收益率上行时期，美股均出现明显回撤，因此高收益企业债收益率的攀升，可视作衰退预期升温的表现之一。近期美国企业盈利能力并未大幅恶化，但美国高收益企业债收益率不断上行，就反映出市场对于经济衰退预期的升温。并且，企业债市场的悲观预期具有一定的“自我实现”效应：一方面，“金融加速器理论“表明，企业债收益率的上行将增加企业融资成本，企业可能通过裁员、减少投资等方式降低支出，并加剧经济下行压力；另一方面，近年来美国企业不断通过举债进行股票回购，利率上行、融资环境收紧也将对美股回购造成影响，进而影响股市表现。4、往后看，高收益企业债收益率或将随着美国经济的转弱继续上行。考虑到交易商做市能力下降、企业债务违约率回升等风险点，当前高收益企业债收益率上行与美国经济下行之间更易形成“恶性循环”，年内高收益企业债收益率或将随着美国经济的转弱而继续上行。不过，根据我们之前的分析，若美联储货币*策重心从“抗击通胀”转向“应对衰退”，即放缓加息节奏甚至逆转，美国高收益企业债市场也可能会迎来转机。
汪涛（瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家）：海外宏观热点聚焦：全力遏制通胀之下的经济走势和资产配置
瑞银预测：11月美联储会加息75个基点、12月加息50个基点，与美联储的预测基本相同。年通胀的下行幅度可能比美联储预期更快，劳动力市场也可能明显走弱，在此情况下，美联储可能在明年下半年降息三次、每次25个基点。鉴于通胀仍然远高于2%的*策目标，欧央行明确表示”未来几次会议“都需要继续加息。基于此，瑞银预计10月欧央行会加息75个基点、12月加息50个基点、年2月加息25个基点，将终端利率提升至2.25%、高于1-2%的中性利率。美元强势能否持续？瑞银预计年底欧元兑美元汇率为1.05，英镑兑美元汇率为1.17，美元兑日元为，美元兑人民币汇率为7.15。行业配置：超配通讯服务、硬件科技、医疗、能源、可选消费；低配材料，公用事业，工业和房地产。市场风格方面，瑞银的打分卡显示的风格选择为质量动量价值。四大投资主题：不确定性之下，如何筛选出具有高Alpha属性的个股？（1）配对“经营利润率之差”：瑞银将先前享有高经营利润率但面临销售额和利润率下降风险的股票，与此前经营利润率较低但享有销售额和利润率上行空间的股票做配对。（2）高股息收益率：股息收益率较高的股票通常在经济周期尾端跑赢大盘。（3）高质量低质量：高质量股相较于低质量股，在美联储紧缩的环境下更有优势。（4）过度反映经济衰退风险的个股：在经衰退调节后的市盈率这个指标上最便宜的股票。
四、货币和经济*策
程实（工银国际首席经济学家）：治理长期通胀道阻且长
“道阻且长，行则将至；行而不辍，未来可期。”百年未有之大变局正被添上“高通胀、高利率、高波动”的新注脚，超预期的通胀长期化也引致了美联储、欧洲央行等*策当局的一系列激进行为。客观分析，鹰派货币紧缩虽势在必然但效果有限，治理长期通胀道阻且长，需要全球*策制定者在预期引导、行为约束、*策跟进和*策协调方面持续努力。从学理上看，持续性通胀不仅可能是漫无节制的宽松货币导致的货币现象，亦可能是无纪律且不负责的财*扩张引发的财*现象，更重要的是，一旦*策搭配缺乏公信力，宏观调控的长期绩效恐将受损。我们认为，治理长期通胀难以一蹴而就，全球*策制定者需要持续有所作为，加强*策搭配的细节设计，增强市场沟通与预期引导，避免不必要的“动态不一致性”打击业已脆弱的市场信心。唯有内敛坚韧、行而不辍，全球经济的持续复苏和物价稳定才未来可期。
赵伟（国金证券首席经济学家）：外汇风险准备金率上调，信号作用较强
近期人民币贬值压力上升，央行将外汇风险准备金率由0上调至20%。外汇风险准备金的缴纳，有助于抑制远期套利交易行为。美联储大幅上修加息终点利率预测后，美元指数快速升值，导致近期人民币贬值压力上升。9月议息会议上，美联储大幅上调本轮加息终点利率预测至4.6%；随后的新闻发布会上，鲍威尔表示愿意容忍经济放缓，坚持加息直至完成抗通胀目标，不会过早启动降息。与此同时，中美利差的深度倒挂，也带来部分套利资金的外流压力。历史上来看，外汇风险准备金率的重启，或有助于放缓人民币汇率的贬值速度。强势美元压制下，人民币汇率或仍承压；但本轮贬值的市场冲击或相对有限。在央行退出外汇市场常态化干预后，升贬值趋势的逆转往往需要市场核心驱动因素的转变，而本轮贬值主因正是强势美元的压制。美欧基本面分化下，美元阶段性强势或难改变，或仍将对人民币汇率构成贬值压力。而考虑到藏汇于民下的资金行为调整等，本轮人民币汇率贬值对国内市场的冲击或相对有限。
盛松成（中国首席经济学家论坛研究院院长）：美联储应加力缩表，而非一味激进加息
美联储持续大幅度加息虽然对抑制通胀有效，但是效果不及预期。同时，通胀仍未成功逆转的同时，美联储激进加息的副作用已逐渐显现。一方面，美国本土经济滞胀与衰退风险加剧；另一方面，加息的溢出效应引发全球经济金融深层次问题，多国货币兑美元出现大幅贬值，发展中国家资本外流加剧。美国在20世纪70年代经历了一段较长时期的通胀，美联储为控制通胀，紧缩货币、提高利率，取得了明显效果。但是当前的经济金融基础和环境与20世纪70年代已大不相同，完全沿用当时的解决方案带来的收效可能远不及预期。比如，当时的传统货币*策工具较目前具有更高的传导效率，联邦*府的债务率也较低，加息带来的副作用较小。加息意味着提升美元的使用成本，而缩表意味着收紧美元的流动性，后者在一定条件下对于抑制通胀可能更为有效。美联储需要充分考虑加息与缩表的“组合拳”，才能减小迈入滞胀或衰退的风险。
赵伟（国金证券首席经济学家）：美联储缩表三大“疑云”
美联储于6月开启缩表之后，前三个月累计减持美债规模不足亿美元，比原计划少了亿美元以上。但是从分项来看，美联储SOMA持有的中长期美债、短期美债、Tips分别减少亿美元、33亿美元、51亿美元，基本上符合计划，不过与总数据之间出现明显背离，存在超过亿美元的“缺口”。美联储减持美债的亿美元“缺口”，主因Tips本金的通胀调整补偿。美联储所持MBS规模不降反增，主因从购买到结算存在最长3个月的时滞，历史上也有过先例。展望未来，美联储“账面上”持有的MBS或将在9月后将进入下降通道，但缩减进程相较美债而言更不可测。6月以来，美债利率走势，更多是受着美联储加息预期的扰动，缩表等影响或被“掩盖”。但基于美债收益率曲线形态来看，缩表及其他因素对美债利率的影响或被“掩盖”。9月起，美联储缩表速度翻倍，或成美债利率上行的又一推力，不利影响仍需