来源：券商研报精选
作者：赵伟团队
报告要点
9月6日英国新首相就任以来，英镑汇率波动加剧，一度跌近“平价”，随后震荡反弹。汇率大起大落原因为何、后续如何演绎？本文分析，可供参考。
一问：近期，英国市场有何表现？股债汇三市大幅震荡
9月中旬以来，新任英国首相特拉斯上台后，英镑汇率大幅波动；英美利差的走阔并未对英镑汇率形成有效支撑。1）快贬阶段，英镑汇率由1.17一度贬至1.04，几近与美元“平价”；2）反弹阶段，英镑汇率由1.07升至1.15升值7.36％；3）震荡阶段，英镑汇率震荡贬值1.19％。此外，9月中旬以来，10Y英债利率大幅波动，英镑汇率与国债利差之间的分化明显加剧。
英镑大幅调整的同时，英国股债市场同样受到显著冲击。债市方面：1）9月中旬以来英美两国10Y国债利差持续走阔；2）紧急购债计划宣布后，30Y英债利率大幅下行95bp；3）减税购债的博弈下，10Y英债利率再度上行。股市方面：1）英国富时指数与英国富时综合指数在9月下旬均有所下跌；2）过半数行业9月下旬表现不佳，而超8成的行业10月初上涨。
二问：英镑大幅波动的背后？减税“风波”、“温和”加息与能源危机冲击
减税计划导致预期混乱与信任危机，或是本轮英镑波动的主因。1）特拉斯上台后，试图通过减税提振疲软经济，财*赤字双赤字下，大规模的减税计划加剧市场对偿付能力的不信任，并直接刺破英国养老金危机，英镑贬值明显加速；2）9月28日英央行购债计划短期有所支撑，但未完全缓解矛盾；3）10月17日英国新任财长回撤大部分减税*策后，英镑汇率趋于稳定。
货币*策节奏分化与能源危机也有所冲击。1）9月英国央行加息50bp，而美联储上修终点利率至4.63％，两国货币*策节奏出现分化；2）美国制造业PMI低预期、9月通胀超预期下，市场对美联储的加息预期再度大幅波动，也同样对英镑汇率造成了扰动；3）近期北溪管道被炸、OPEC+超预期减产，叠加冬季临近、英国能源需求的上升，能源危机加剧英镑波动。
三问：英镑汇率的可能演绎？短期或有支撑，中期趋势难改、跌破平价或难避免
短期，从交易面来看英镑兑美元“平价”位附近或有支撑；但中期基本面恶化、*策面掣肘下，英镑跌破“平价”或在所难免。短期来看，英镑兑美元非商业净持仓短期内有所回升，3个月远期汇率加点已逐步反弹，仍将支撑英镑汇率。中期而言，1）能源价格攀升与最大贸易伙伴欧洲的衰退风险，将加深英国衰退程度；2）财*货币*策的内生矛盾将加剧中期贬值压力。
英债利率飙升下的短期违约风险值得
风险提示：美联储货币*策紧缩不及预期、英国财**策调整超预期
报告正文
9月6日英国新首相就任以来，英镑汇率的波动明显加剧，一度跌近“平价”，随后震荡反弹。汇率大起大落原因为何、后续如何演绎？本文分析，可供参考。
1.近期，英国市场有何表现？股债汇三市大幅震荡
9月中旬以来，新任英国首相特拉斯上台后，英镑汇率大幅波动。9月6日特拉斯就职以来，英镑汇率波动明显加大，走势“一波三折”。1）快贬阶段（9月13日-9月26日），英镑汇率由1.17一度贬至1.04，贬值幅度达11.54％，几近与美元“平价”；2）反弹阶段（9月27日-10月4日），英镑汇率由1.07升至1.15，升值7.36％；3）震荡阶段（10月4日至今），英镑汇率震荡贬值1.19％。
英镑汇率与国债利差之间的分化9月中旬以来明显加剧，英美利差的走阔并未对英镑汇率形成有效支撑。9月中旬以来，英美两国10年期国债利差一度从9月15日的-0.22％上行至9月27日的0.56％，英美利差持续走阔的同时，英镑却由1.15大幅贬值6.99％至1.07。9月28日，英国央行宣布紧急临时购债计划，英国30年期国债收益率大幅下行95bp，英美利差缩窄的同时，英镑也反弹至1.09。随后，在减税法案与购债计划的博弈之中，10Y英债利率再度上行，直至10月17日英国新任财长回撤大部分减税*策，10Y英债快速回落。
英镑汇率大幅调整的同时，英国权益市场同样受到显著冲击。9月13日至9月29日，英国富时指数大幅贬值7.91％，随后维持震荡。结构上来看，中小盘指数与大盘指数走势一致，但波动略低。行业上来看，38个行业中，9月下旬，过半数行业表现不佳。其中家用产品与建筑业、房地产投资信托、房地产投资服务等板块领跌，当周跌幅分别达11.31％、9.97％、9.40％。反弹阶段，10月初超8成的行业股指上涨，其中家用产品与建筑业涨幅最高，达11.30％。
2.英镑大幅波动的背后？减税“风波”、“温和”加息与能源危机冲击
新首相就任后，一系列*策的反复，造成市场预期混乱，并引发英债信任危机，或是本轮英镑震荡的主因。特拉斯上台后，新*府为提振疲软经济，将GDP增长目标设定为2.5％，远高于前10年1.8％的平均增速。而《经济增长计划》中，减税成了实现这一目标的重要手段。*策推出后，市场大幅震荡，英镑贬值明显加速。9月28日英央行购债计划短期有所支撑，但并未完全缓解矛盾，直至10月17日英国新任财长回撤大部分减税*策后，英镑汇率才趋于稳定。
就*策内容而言，大规模的减税计划加剧市场对偿付能力的不信任，并直接刺破了英国养老金危机。年，英国*府债务占GDP的比重已超过％，此番减税计划如落地或将促使英国*府加大发债规模以维持正常运作。在财*与贸易双赤字背景下，减税方案的规模之大，造成了市场对英国*府偿债能力、乃至币值的不信任。而英国养老金危机的刺破，更进一步加剧了市场的波动。
英美两国货币*策节奏的分化，同样也对英镑汇率构成了扰动。9月22日，英央行“温和”加息50bp，不及市场此前预期的75bp。而美国方面，9月22日的议息会议上，美联储将年加息终点利率由Q2的3.75％大幅提高到4.63％；美联储官员的措辞也多呈“鹰派”，市场对加息终点利率的预期不断攀升。步入10月后，美国制造业PMI低预期、9月通胀超预期下，市场对美联储的加息预期再度大幅波动，也同样对英镑汇率造成了扰动。
天然气、石油等能源价格的再度上涨同样对英镑汇率造成了一定冲击。8月26日，英国能源监管机构Ofgem宣布将从10月1日起，把能源价格上限提高到英镑/年，历史性地提高了80％；这一措施将使众多家庭的能源成本飙升，在8月已引发了英镑的一轮大跌。而近期，北溪天然气管道被炸、OPEC+自11月起超预期减产万桶/日的供给侧扰动，叠加冬季临近、英国能源需求的上升，能源危机再度对英国基本面形成冲击，同样也加剧了英镑汇率的波动。
3.英镑汇率的可能演绎？短期或有支撑，中期趋势难改、跌破平价或难避免
短期而言，英镑经过超卖后，在兑美元“平价”附近位置或有所支撑。截至10月16日，英镑兑美元期货期权投机头寸净持仓回落至万张，但非商业净持仓则由五周前-万张回升至-万张。而从远期汇率来看，9月23日，3个月远期加点一度骤降10.5bp，到9月28日仅剩2.69bp，较*策宣布前下降共23.28bp。英国央行紧急购债后，3个月远期汇率加点逐步反弹至20bp以上。从交易层面与市场远期汇率来看，短期内，英镑在兑美元平价位置或仍有支撑。
中期来看，欧美步入衰退、叠加能源价格高企，无疑将加深英国衰退程度，对英镑汇率形成拖累。年，英国进出口总额占GDP比重高达40.48％，对外对外依存度较高；而其中，欧元区、美国占英国出口比重的58.4％。欧美经济对英国经济影响巨大。5月以来，美国制造业PMI持续回落，9月仅剩50.9，即将步入收缩区间；而欧元区表现更弱，9月回落至48.4，已处于荣枯线以下。主要贸易伙伴的衰退、叠加能源价格高企，无疑将加深英国的衰退程度。
财**策与货币*策间存在内生矛盾，*策不确定性的加剧，对市场信心的干扰也将加剧中期贬值压力。一方面，英国8月CPI同比9.9％居历史高位，劳动力供给不足下、薪资同比的高企，使英国或进一步面临工资-通胀螺旋；单一目标制下，英国央行理应进行更大幅度的加息以遏制通胀。但另一方面，疫情后英国财*赤字迅速扩张，年达亿英镑，若继续大幅加息又无疑将加重*府债务负担。*策之间的内生矛盾加剧了英国未来*策的不确定性，其对于宏观经济预期、市场信心的扰动，也将加剧中期贬值压力。
英央行持续加息与缩表下，英债利率飙升之下的短期违约风险值得
经过研究，我们发现：
1）9月中旬以来，新任英国首相特拉斯上台后，英镑汇率大幅波动。1）快贬阶段，英镑汇率由1.17一度贬至1.04，几近与美元“平价”；2）反弹阶段，英镑汇率由1.07升至1.15升值7.36％；3）震荡阶段，英镑汇率震荡贬值1.19％。英镑大幅调整的同时，英国股债两市同样受到了显著冲击、波动率明显上升。英镑汇率与国债利差分化加剧，利差走阔难以支撑英镑汇率。
2）减税计划导致预期混乱与信任危机，或是本轮英镑波动的主因。1）特拉斯上台后，试图通过减税提振疲软经济，财*赤字双赤字下，大规模减税计划加剧市场对偿付能力的不信任，直接刺破英国养老金危机，英镑贬值明显加速；2）9月28日英央行购债计划短期有所支撑，但未完全缓解矛盾；3）10月17日英国新任财长回撤大部分减税*策后，英镑汇率才趋于稳定。
3）货币*策节奏分化与能源危机也有所冲击。1）9月英国央行加息50bp，美联储上修终点利率至4.63％，两国货币*策节奏出现分化；2）美国制造业PMI低预期、9月通胀超预期下，市场对美联储的加息预期再度大幅波动，也同样对英镑汇率造成了扰动；3）近期北溪管道被炸、OPEC+超预期减产，叠加冬季临近、英国能源需求的上升，能源危机加剧英镑波动。
4）从交易面来看，短期英镑在平价位或有支撑。但中期基本面恶化、*策面掣肘下，英镑或跌破美元“平价”，1）能源价格攀升与最大贸易伙伴欧洲的衰退风险，将加深英国衰退程度；2）财*货币*策的内生矛盾将加剧中期贬值压力。3）英债利率飙升，LDI养老金被迫抛售英债，陷入死亡螺旋，若抛售潮趋于恶化，英央行或难完全应对，同时短期违约风险也值得
风险提示：
1、美联储货币*策收紧不及预期：通胀率的显著回落、失业率的意外攀升，可能会导致美联储货币*策收紧不及预期，提前转向宽松。
2、英国财**策调整超预期：新任财长就任后，积极与英央行沟通、协调财*与货币*策。