未来房贷利率和整体利率的下行空间有望打开，“稳增长”*策的持续性和力度也会更好。
廖宗魁/文
“稳增长”一直都是贯穿年中国经济的核心主题。随着7月份经济复苏动能再度回落，8月中旬以来的*策开始再度发力。
首先是央行的超预期“降息”。8月15日，央行把1年期中期借贷便利（MLF）操作和7天逆回购操作的中标利率均下调了10个基点。8月22日，贷款市场报价利率（LPR）进行了非对称性下调。其中，1年期LPR为3.65%，下调5个基点；5年期以上LPR为4.3%，下调了15个基点。
其次是国务院对“稳增长”*策的“加量”。8月24日，国务院常务会议召开，部署稳经济一揽子*策的接续*策措施，加力巩固经济恢复发展基础。“再实施19项接续*策，形成组合效应，推动经济企稳向好、保持运行在合理区间，努力争取最好结果。”
在财*和货币*策均加力的情况下，还加强了对*策落实的监督。国常会指出，“决定向地方派出稳住经济大盘督导和服务工作组，促进*策加快落实。”
未来房贷利率和整体利率的下行空间有望打开，“稳增长”*策的持续性和力度也会更好，地产以及宏观经济基本面有望逐步改善，此前市场较为悲观的预期将得到修正，市场的主线将重新回到“稳增长”的轨道上来。
当然，市场对通胀和人民币贬值还是有所忧虑，担心会对“稳增长”的续力产生干扰。目前来看，这两者都是次要矛盾。一方面，中国的通胀成因与欧美完全不同，欧美是货币超发与供需错配共同推动，比如通过货币紧缩才能控制通胀；而国内的通胀更多是猪肉和蔬菜引起的结构性问题，PPI已经在快速回落，核心CPI仍在低位，货币*策也就可以更加侧重于“稳增长”。
另一方面，人民币汇率短期虽然面临美元升值带来的压力，但中长期更多是由国内基本面因素来决定。只要我们能保持经济持续且有力的复苏，能避免房地产“硬着陆”，能更加坚决的实施稳增长*策，人民币的内在支撑因素越强，就越能抵御外部美元升值的冲击。正如年疫情后很长一段时间，中国经济强劲复苏，人民币甚至脱离美元走出了独立行情。
经济复苏有所反复
年以来，在不同时间点分别受到俄乌冲突、地产走弱、疫情反复、高温限产等多重因素的干扰，经济的变化可谓一波三折，主要可以分为四个阶段：
第一阶段是一季度，经济取得开门红。稳增长*策自年底开始发力，再加上经济本身的韧劲，一季度实现4.8%的GDP同比增长，比年四季度提升了0.8个百分点，季调后的GDP环比增速也达到了1.4%的不错水平。除了消费和地产数据偏弱外，一季度的工业、投资、出口都有超预期的表现。
这一阶段经济的不确定性主要来自地产放缓，外部冲击则是俄乌冲突引发的大宗商品价格上涨以及美联储的紧缩加速。一季度经济开门红，也让“稳增长”的信心大增，两会上国务院也设定了5.5%左右的较高经济增长目标。
第二阶段是4-5月中旬，国内受到疫情的较大冲击，经济出现了大幅度的下滑，“稳增长”*策开始了第一波加力，进入“稳增长1.0”阶段。二季度GDP同比仅增长0.4%，季调后的GDP环比增速为-2.6%，经济指标全面下行。比如，4月份规模以上工业增加值下滑2.9%，4、5月份社会消费品零售总额分别同比下滑11.1%和6.7%。
这一阶段经济下行的核心矛盾是疫情，人民币汇率和资本市场都受到了经济下行的较大冲击，市场的悲观情绪在这一时期跌入冰点。“稳增长1.0”主要体现在5月23日国常会的33项*策措施和5年期LPR的下调。
第三阶段是5月中旬至6月，疫情得到有效控制，“稳增长”*策有所见效，经济开始逐步企稳回升。新增社融在6月份创出天量，复苏较好且较快的是出口和工业，5月份工业就恢复到正增长，6-7月份进一步扩大至3.8%附近，5-7月份出口都维持了超15%的较好表现。其次是消费，6月份社会消费品零售总额增速也回到正增长，达3.1%；就连一直低迷的地产在6月份也有所起色，地产销售降幅有所收窄。
这一阶段市场情绪明显回暖，上证综指到7月初一度反弹至点，从底部反弹近19%，创业板指一度逼近点，反弹力度超35%。
第四阶段是7月以来，经济复苏动能再度转弱，在8月中旬后“稳增长”*策再度加力，开启了“稳增长2.0”阶段。首先是一些领先指标出现回落，7月制造业PMI再度跌破荣枯线至49%，比上月下降1.2个百分点；7月新增社会融资规模亿元，比上年同期少亿元，存量社会融资规模同比增长10.7%，比上月下降0.1个百分点。
其次，7月消费、投资、工业和地产的复苏动能都有所减弱。7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，比上月回落0.4个百分点；7月全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，比上月回落0.1个百分点；1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.7%，比1-6月份回落0.4个百分点；1-7月份，商品房销售面积同比下降23.1%，降幅比1-6月份扩大0.9个百分点。
地产的持续下行对相关消费、产业链增长都有较大的影响；全国很多地区持续高温也给经济运行带来了一些不利的冲击；6月份经济脉冲性冲高后，也会有一个自然回落的过程。这些因素叠加在一起，都对7月经济复苏产生了扰动。这从侧面表明，经济内生动力并不充足，仍然需要“稳增长”*策的大力支持。
8月31日，国家统计局公布的8月份制造业PMI为49.4%，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平略有回升，但仍处于荣枯线下方，也说明8月经济的复苏并不强。
面对经济复苏放缓的苗头，如果*策不能及时出手，5-6月份来之不易的经济企稳成果就有可能付诸东流。而且经济内生动力的逐渐恢复，往往需要一段时间，这也需要*策保持稳定性和经济复苏的持续性，鉴于此，决策层很快的部署了新的“稳增长”接续*策。
打开利率下行空间
如果说5月份的*策发力是“稳增长的1.0”版本，它始于央行超预期的下调了5年期LPR利率，成型于5月23日国常会的“进一步部署稳经济一揽子措施，努力推动经济回归正常轨道确保运行在合理区间。”那么当下的*策再度发力，则是“稳增长的2.0”版本，它也是始于8月中旬央行的超预期“降息”，成型于8月24日国常会的“部署稳经济一揽子*策的接续*策措施，加力巩固经济恢复发展基础等（19项接续措施）。”
这仅是一次突如其来的“降息”，还是会拉开一波利率下行的序幕呢？未来的利率走向又会如何？
国常会提出，“持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低企业融资和个人消费信贷成本。”这似乎暗示着，未来LPR利率还会继续下调，央行8月中旬的“降息”可能只是一个开始。
此次央行“降息”，将打开了未来整体利率下行的空间，房贷利率下行的幅度将会更大。
从短期角度看，当前经济复苏的基础并不牢固，仍然需要宽松的货币*策支持。在流动性有所淤积，不能很好的传导到实体需求端的情况下，继续降息，更为直接的降低个人和企业的融资成本就显得更有必要。
从长期角度看，经济增长是利率的锚，世界经济的历史规律表明，即随着经济增长中枢的降低，与经济相适应的利率水平必然下降。
本轮货币*策放松以来，整体的贷款利率确实在不断下降，而且创下的新低，这是否意味着货币*策已经足够宽松了？并不是。
首先，相对于以往经济的下行周期，本轮经济下行的压力是较大的，既有疫情的冲击，还面临着房地产的下滑，但本轮利率下行的程度却不及以往。比如，在-年的下行周期中，金融机构人民币贷款加权平均利率下降了近BP；在-年上半年的下行周期中，金融机构人民币贷款加权平均利率大约下降了BP；而本轮利率的下行大致只有60BP。
其次，从与经济增长相匹配的利率水平角度看，由于中国经济的增长中枢在不断下移，那么相应的利率中枢也应该有更大幅度的下降。打个比方，假如与现在中国经济增速相匹配的中性利率是4%，即使现在贷款利率已经是历史新低了，它仍然高于中性利率，对经济仍然是不能起到足够的宽松效果的。
中国长期利率下降是大趋势，也决定了未来的利率仍有很大的下降空间，这并不是一种过分的放松，而是纠正过去一段时期过高的利率，与整个经济增长水平相适应的需要。
从房贷利率角度看，一直存在着房贷利率“倒挂”，即房贷利率要比一般企业贷款利率更高。我们知道，贷款质量越高，银行收取的贷款利率就越低；而众所周知，房贷是高质量贷款，却收取了更高的利率。房贷利差在过去打压约束房地产盲目扩张时可能是必要的，但如今房地产已经是“重症病人”，这种“倒挂”理应得到纠正。
8-年，整体贷款利率要比房贷利率平均高0.6个百分点。但年之后，房贷利率就出现了“倒挂”，整体贷款利率平均比房贷利率低了0.47个百分点。如果年以前的房贷利差是正常的，那么目前的利差水平要比正常值偏离1个百分点左右。也就是说，未来房贷利率要比整体贷款利率下降更快，且超过10BP才能让房贷利差回到过去的正常水平，这就需要更大力度的非对称“降息”。
不要低估决心和力度
如果说，仅看到央行的降息，市场对“稳增长2.0”的力度还将信将疑；那么，当国常会的19项接续措施推出之后，“稳增长”的力度就得到大幅度加强。此时，市场不宜低估“稳增长”的决心和力度。
19项接续*策中涵盖了超过1万亿元的增量*策以及其他一些配套措施，主要包括几个方面：
其一，国常会提出，“在亿元*策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加亿元以上额度。”
继6月29日国常会首次提出亿元的*策性开发性金融工具之后，于7月20日、21日分别成立了农发、国开两家基础设施投资基金公司，到8月底这亿元的额度就已经落到了项目上。由此可见，这一部分“稳增长”资金的落地是非常快的。
中信证券预计，这亿元*策性金融工具在9月底就基本可以落地到项目上，其撬动系数预期最高可达10倍，新增带动最高达3万亿元的项目总投资。根据农发行的表述，其亿元的资金投放，支持了多个项目，拉动项目总投资超万亿元。
天风证券认为，当前的*策性金融工具呈现出“小步快走，边走边看”的风格，有点类似于-年的专项建设基金。当时的专项建设基金共两万亿元，分了7个批次陆续推出。当前的“亿+亿元”的*策性金融工具可能不是终点，如果后续稳增长压力继续存在，不排除继续增加额度的可能。
其二，国常会提出，“依法用好0多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。”
申万宏源证券认为，新增专项债地方结存限额由两部分组成：历年未发行额度以及本金净偿还额度。根据财*部数据估算，-年，大约有亿元新增专项债本金得到净偿还，再加上历年新增专项债未发行额度约2亿元，合计约5亿元左右的新增专项债地方结存限额。
国务院不仅给出了增量，而且在落地进度上也要求提速。这0亿元要在两个月左右发行完毕。据此推测，这部分*策将会在四季度发挥出应有的经济拉动作用。
其三，国常会提出，“支持中央发电企业等发行0亿元能源保供特别债。”在今夏高温缺电的情况下，能源安全将持续成为未来基建发力的重点，0亿元能源保供特别债有助于缓解电力紧张。
基于这次增量*策的推出，申万宏源证券测算，下半年基建投资增速整体将最多抬升3个百分点，上修全年基建投资增速1.5个百分点至9.5%，这将比年高9个百分点左右，对下半年稳增长拉动作用更强一些。
其四，在房地产*策方面，国常会提出，允许地方“一城一策”灵活运用信贷等*策，合理支持刚性和改善性住房需求。
申万宏源证券指出，年房贷集中度管理实施以来，二三线城市商业银行集中度要求更严，居民房贷收缩也明显大于一线。新的地产*策提法，或指向后续二三线城市个人房贷管理有望进一步松动。前期个人房贷增速回落更快、压力更大的中小银行，在房贷集中度管理适时调整的大机制下，有望逐步获得适度放松的红利。
东吴证券认为，本次*策推出与“会议”异曲同工，预计8、9月的信贷可能会类似5、6月，出现比较明显的反弹，信贷结构也会出现优化，比如居民和企业的中长期融资有所上升。由于此次会议更加注重*策落地，有望在三季度末就能看到基建的继续发力和地产销售的好转，“金九银十”可能成为地产企稳的关键时间窗口。
短期通胀无忧
“稳增长”会不会受到干扰呢？通胀可能是市场较为担忧的一个因素。近几个月，国内的CPI有所上升，7月CPI同比上涨2.7%，比2月份的低点已经上升了1.8个百分点。央行在二季度货币*策执行报告中对通胀的