近期，国内债券市场的波动明显加大。人民币的贬值压力，国内经济前景的改善、以及人民银行的债市去杠杆*策是债市波动的三个主要原因。
当人民币贬值压力在今年10月上升至人民银行都需要警惕的时候，国内降息的空间就不再存在，令国内降息趋势就此终结。而中国经济向好趋势显现，也会让与经济高度相关的债券收益率产生波动。此外，人民银行的债市去杠杆*策是收益率波动的另一个原因。
汇率、经济和去杠杆*策三方面因素的变化意味着国内债市运行已经进入了新阶段，流动性过度宽裕所带来的债市盛宴恐怕已接近尾声。不过，债牛的结束将充满波动和反复。
近期，国内债券市场的波动明显加大。年11月14日，反映债券价格的“中债总净价指数”单日下跌0.62%，创出年以来的最大单日跌幅。对已经熟悉指数单日涨跌几个百分点的股市投资者来说，0.62%的跌幅看上去似乎不算什么。但要知道，债券价格的波动远远小于股票。年至今，“中债总净价指数”日变化率的波动标准差只有0.11%。也就是说，今年11月14日0.62%的跌幅是5个标准差之外的极小概率事件。（图表1）
由于债券是稳健型理财产品配置的主要方向，债市的大幅波动明显冲击了理财产品市场。有媒体报道，在债市下跌的背景下，全市场有不少理财产品集体“破净”，并引发了部分投资者的抛售。近期国内债市的大跌由国内外多方面因素所引发。其中比较重要的是人民币的贬值压力，国内经济前景的改善、以及人民银行的债市去杠杆*策这三个原因。
人民币贬值压力
先来看人民币贬值压力对国内债券市场的影响。进入年，我国利率与美欧国家利率运动方向相反，一降一升。在新冠疫情刚刚爆发的年，美国和欧洲将隔夜的*策性利率降到了零利率和负利率。同期，我国银行间隔夜利率还在2%左右波动，明显高于美欧利率水平。但到3年后的年，美欧因为通胀高企而大幅加息。目前，美国的隔夜利率已经升到了3.75%，比我国隔夜利率高出了约两个百分点。欧洲的隔夜利率也快速脱离了负值区间，升到了1%以上，接近我国隔夜利率水平。与美欧利率大幅上升的走势不同，今年我国隔夜利率因为国内经济低迷，人民银行降息反而小幅走低。（图表2）
国内外利率的反向运动令海外与国内的利差走阔，给人民币带来贬值压力。以美国的1年期银行间市场拆借利率（LIBOR）与我国1年期银行间市场拆借利率（SHIBOR）的利差为例。这一利差在今年之前曾长期为负（国内利率高于国外）。但在今年，由于美国利率大幅攀升，而国内利率小幅走低，这一利差由负转正，并快速冲到3个百分点以上，创出近十多年的新高。从历史走势来看，这一利差与人民币兑美元汇率有显著相关性，且领先后者。显然，当前美中利差的快速上升正给人民币带来明显贬值压力。（图表3）
尽管有美国激进加息带来的贬值压力，人民币还是表现出了相当的韧性，今年相对美元的贬值幅度有限。年4月25日，笔者在《人民币汇率的压力与韧性》一文中曾论述过，新冠疫情爆发之后我国出口的增加，以及人民银行在近两年停止结汇的举措，让我国民间外汇资产负债情况大为改善，从而增强了人民币汇率的韧性。人民币汇率的韧性又给了人民银行更大的回旋余地，让人民银行可以在美联储大幅加息的同时反而小幅降息。但人民币的韧性并非无限。在《人民币汇率的压力与韧性》一文中，笔者还写道：“在美国加息，海外利率走高的背景下，国内更需要审慎调整利率。如果国内利率进一步下调，强化降息预期，人民币汇率可能会承受更大压力。”顺此逻辑推演，当人民币汇率的贬值压力上升至人民银行需要警惕的水平时，国内利率下调的空间也就不复存在。年10月，人民银行反常地持续调升了人民币的汇率中间价，表明人民币的贬值压力已经引起了人民银行的忧虑。必须要了解我国外汇市场的运作方式，才能看出这段时间人民银行操作的特殊之处，读出它背后对汇率的忧虑。我国银行间外汇交易市场按如下方式运作：每日外汇市场开盘前，中国外汇交易中心会向所有外汇市场做市商询价。交易中心收到交易商的报价后，会按照一定方法处理这些报价，算出汇率中间价并公布。当天的外汇市场交易只能在中间价上下一定范围之内才能进行。换言之，交易中心开盘前发布的汇率中间价决定了当天外汇交易的价格范围——超出该范围的报价没法交易。理论上，市场是连续运动的，所以每日开盘前发布的中间价应该与上一日收盘价相距不远。但因为中间价的生成方式不完全透明，事实上给人民银行留出了调控的空间。在年“汇改”之前，中间价曾长期偏离上一日收盘价，以至于国际货币基金组织都曾发布报告对这一点加以质疑。“汇改”之后，中间价与上一日收盘价的偏离大幅缩小，人民银行基本退出了对人民币汇率中间价的干预。但基本退出干预不代表不干预。在人民币贬值压力较大的时候，人民银行还是会明显调升人民币兑美元汇率中间价，以推升人民币汇率。只不过在年之后，这样的情况极其少见。上一次人民银行明显干预中间价还是在年下半年。那时人民币也因为美元走强而对美元显著贬值。而在年9月和10月间，人民银行再次拿出了中间价这一调控工具，让中间价持续相比上一日收盘汇率升值。最高的时候，中间价可以比上一日收盘汇率升值约2%。人民银行再次拿出中间价调控这一偏行*性的工具，且操作力度如此之大，自然是想立竿见影地稳定人民币汇率——由此不难看出人民银行对人民币贬值压力的忧虑。（图表4）
当人民币贬值压力在今年10月上升至人民银行需要警惕的时候，国内降息的空间就不再存在，年初至今国内的降息趋势应该就此终结——这是近期债市波动的第一个重要原因。经济前景改善在国内，经济前景是债市更重要的影响因素。无论是汇率走势，还是货币*策走向，都最终为经济运行状态所决定，所以可以说经济前景是债市的最根本决定力量。尽管当前中国经济整体仍然低迷，但向好的趋势正在显现。从花旗中国经济意外指数来看，近期中国经济数据好于预期。而从历史数据来看，花旗中国经济意外指数与国内债券收益率有比较明显的正相关性。经济意外指数的上行（意味着经济向好）通常会推升债券收益率。（图表5）
比经济数据短期走势更为重要的，是国内宏观*策近期释放的积极信号。笔者在年11月16日发表的《经济开启正常化之路》一文中曾说道：“尽管国内经济仍然沿惯性运行在整体偏弱、反常现象不少的轨道上，但宏观*策已经有了积极变化。*策已开始着手解决地产融资紧缩这个当前经济运行的主要矛盾。”笔者在那篇文章中还说道：“近期宏观*策的调整已经开启了中国经济的正常化之路。尽管这条正常化之路现在看上去还很崎岖，但经济运行的方向终究还是改变了——这是投资者近期最该