来源：财经十一人
姚洋：经济为何减速？去杠杆去错了方向
“国有企业、特别是大型国有企业的资金有保障，但是它们的资金利用效率比民营和外资企业要低三分之一。在这种情况下，资金大量浪费，这才是我们的真正问题。去杠杆本来也要朝这个方向努力，要去国有企业杠杆、去地方*府杠杆，但结果恰恰管住了民营企业的资金来源。”
姚洋
文
中国社科院学部委员余永定的“保六”建议，在财经*策界引起热烈的争论。反对方的意见是，*府不应该像余永定建议的那样，加大财*和货币的逆周期操作，因为这等于走“大水漫灌、加大投资”的老路，助长中国经济的“虚胖”。
迄今为止的宏观经济学理论和实践告诉我们，如果一国经济的增长率低于潜在增长率，那么，让经济回复到潜在增长路径上的唯一办法就只有扩张性的财*或货币*策，所以，争论的实质是中国经济增长率是否达到了潜在增长率。余永定虽然不认可现有的潜在增长率估计，但坚信中国经济的增长速度可以达到6%以上；另一方面，反对者没有提出中国的实际增长率已经在潜在增长率之上的证据，他们反对刺激的理由因此是不充分的。
然而，争论双方还没有把过去两年经济增长减速的原因说清楚。本文的观点是，过去两年的增长减速不是中国经济本该有的过程，而是因为去杠杆太快、太猛造成的：去杠杆的核心*策—资管新*—过度打击了直接融资业务，致使货币和财**策传导机制失效；中国经济的增长率没有达到潜在增长率，但是，恢复增长率的措施可能不是加大财*和货币刺激*策力度，而是对资管新*进行回调，修复货币和财**策的传导机制。要理解这一点，要先从中国的经济周期说起。
不能忽视周期性因素
只要搞市场经济，就会有经济周期。从年以来，中国存在明显的经济周期。年到年，邓小平南巡带动了“投资热”，投资增长带来景气上升周期；接下来是年到年亚洲金融危机导致的景气下降期；然后是年到年出口增长带来的景气扩张期；之后是年到年全球金融危机导致的景气下降期。之所以最后一次景气下降期推迟到年之后，是因为年实施的“四万亿”计划让前一波景气上升期延续了两年。在这次景气下降期内，国家对经济结构进行了调整；尽管手段仍然存在争议，但去产能、去库存基本到位。
然而，中国经济在年发生了较大的波动。先是股灾，后又有“汇改”。股灾影响信心，汇改造成资金大规模外流。“汇改”是在不恰当的时候做了一件正确的事情。那时候人民币贬值压力很大，不应该是让人民币浮动的最佳时机。一年之内，中国的资金外流达到1.4万亿美元，外汇储备下降近亿美元。这种情况下，*府部门在年年初开始加强资本管制，并实施积极的财*和货币*策，当年发行地方*府国债6万亿元，央行也首次主动实施大规模扩表，社融扭转了上年下降的状况，比上年增加11.3%。这么大的刺激起到了积极的作用，到年中国经济全面复苏，企业经营状态大幅度改善，国有企业的利润更是大涨40%。
由此来看，把中国经济的增长减速完全归因于结构调整的说法是不正确的。结构调整的确让中国的经济增长速度下了一个台阶，但我们也不能忽视周期性因素的影响。如果没有年的刺激*策，–年的景气下降期也许还会持续一段时间，但、两年的增长速度已经非常低了。按照宋铮等人的研究，统计局公布的这几年的增长率被平均夸大了2个百分点。这意味着当时的实际增长率在4%–5%之间，但绝大多数学者认为，中国当时的潜在增长率应该在6%以上，年经济的复苏也说明了这一点。由此观之，年以来的增长减速是在前一年复苏的前提下突然发生的，没有必然的基本面基础，而是和去杠杆过快、过猛有关。
资管新*及其后果
去杠杆的方向无疑是正确的。中国的杠杆率的确高，特别是国有企业和地方*府的杠杆率太高，去杠杆的目标也是要去这两个领域的杠杆。然而，年上半年出台的资管新*，没有很好地实现这个目标，却对民营企业起到了反向的结果。
资管新*主要有下面几项内容：
一是银行的表外业务转至表内管理，目标是降低杠杆率。表外业务不受资本充足率的管制，杠杆率会非常高，风控不完善，转入表内管理，既可以降低杠杆率，也可以加强风控。二是银行资管业务从银行剥离，目标是要打破刚性兑付。老百姓在银行买资管产品，觉得银行必须保本，所以存在刚性兑付问题。资管新*要求银行把资管业务剥离出去，成立独立的资管公司，方向是正确的。三是清理各种资金“通道”，限制一些高风险的通道业务。四是清除股权和债权投资产品的期限错配。
资管新*实施之前，资金池泛滥，形成类似于“存短贷长”的期限错配现象，从而造成潜在的支付风险；资管新*要求资金来源和投资项目的期限匹配，意在消除支付风险。和前两条不同，这条措施从根本上不完全正确。金融的一大功能就是为投资者配置和组合风险；资金池、特别是P2P的资金池固然有问题，但取缔金融机构所有风险组合的产品，老百姓投资的意愿就不足了。
资管新*虽然给了三年的窗口期，但是，一旦宣布，事实效果是立即实施，新产品和新业务都按资管新*实施。这就产生了一些连带效应。比如，小额信贷公司的助贷业务急剧萎缩。小贷公司本该用自己的股本金去放贷，但市场上发明了一个创新业务——助贷。银行有很多钱，但银行又不想直接给高风险小企业放贷；小额信贷公司向小企业要的利率是24%，非常高，银行也不敢要这么高。因此，小贷公司帮银行找客户、做担保、控风控，这就是助贷。这样虽有风险，但是一定程度解决了一些高风险企业的资金需求。再比如，在严控风险的压力下，金融机构纷纷压缩业务，银行抽贷严重，影响了中小企业的经营。
总之，资管新*在严控风险的过程中也限制了金融机构和金融业务，特别是那些高风险偏好的金融机构和金融业务，其后果是严重的。
后果之一是民企成为去杠杆对象。按照国家规定，国企杠杆率要降2个点，国企也基本上做到了。但是，民企的杠杆率不降反升，原因是，一方面民企的债务发生堆积—生产因为没有流动资金而停滞，因而无法归还到期债务；另一方面，它们的资产在流失。去年上半年，股市下跌30%。中美 开打有一些影响，但最重要还是资金量急剧下降（年新增社融19.26万亿元，比上年下降3.14万亿元）。民企上市公司的一个金融创新是股权质押贷款。质押率一般是40%-50%，再加上1.4倍的平仓线，这意味着股票票面价值不跌30%就是安全的。可是去年的股市整体跌了30%，一些民营企业跌掉了70%以上，落得被清盘的下场，一些企业家几乎在一夜之间从身价百亿沦落为“负翁”。
后果之二是货币传导机制几乎失效。年的财*和货币扩张规模都很大，地方债新增5万亿元，上半年新增社融13.23万亿元，相当于年全年的四分之三，但为什么年的经济没有出现年的复苏现象？主要原因有二：一是资管新*把毛细血管堵住了，资金无法从银行流出去。我们的钱基本上都在银行里存着，影子银行的业务没了，银行的钱流不到直接融资那部分去。二是风险偏好比较高的金融机构或者业务大大受到限制甚至取消。P2P全线崩溃。P2P是存在问题，里面有不少骗子。P2P本来是给投资者和用钱的人做的一个平台，但只收手续费赚钱太慢，只有极少数做的非常标准，大多数公司都做个资金池，拿着钱自己去投资，风险很高。可是，风险高，不能仅仅让他爆掉，爆掉老百姓就不干了，公安机关只好把P2P老板抓起来放监狱去。可是，抓进监狱以后他就破罐子破摔，更不还钱了：你判我10年，我的公司一分钱不用还了，你就看着办吧。实际上，这对生产力是一种破坏，对社会稳定也是破坏。我们应该想好后手，风险暴露之后得有办法收场。
美国金融危机之后也暴露出风险，但他有一套办法把底兜住。他让LehmanBrothers破产，其他的一律要救。*府给了亿美元救AIG，退出的时候*府还赚了亿。我们有些处理的显得太草率。还有小型股份制银行，这些中小银行没有什么存款，资金全部是拆借来的，其他金融机构不给他拆借就可能倒闭，现在工商银行接管了。包商银行的教训要汲取。从一开始，暴露风险前想好应对之策。
各种资金池被取消，金融机构没办法打包风险。把所有风险打包的机制取消掉，导致金融机构运营受限。金融机构的功能就是帮老百姓处理风险。高风险与低风险打包组合，比如组成一个产品“阳光”卖给民众。现在不让金融机构做这个，让投资者一个一个去投，比如要我去投“扬润大桥”，我敢投吗？我根本就不了解“扬润大桥”的盈利能力怎么样。
没有人喜欢地方*府投资，但在现阶段，地方*府投资仍然是经济下行期最有效的办法。但为什么今年5万亿下去，效果却不明显？因为地方*府投资的杠杆作用被大大抑制了。过去，地方*府获得国家资金（地方国债和专项债）之后，可以用它们来撬动社会资金，如城投债、委托贷款和信托渠道等；资管新*实施之后，委托贷款和信托渠道被大大压缩，因此今年虽然地方*府获得5万亿的国债资金，但效果却不明显。这可以和年对比，那年是立竿见影，效果极其明显。
后果之三，直接融资大幅度下降。年末银行的传统信贷占社融的74%，但是去年7月份到今年6月底已经上升到96.5%，直接融资几乎消失，直到过去几个月才恢复了一点。几年间直接融资市场基本消失，民营企业的日子不好过，导致长期投资大幅度下降。现在不让搞风险组合，大家不敢涉足长期投资，多是玩短期的，怕承担风险，这是我们最不希望看到的情况。我们一直说要鼓励资金投向长期投资，可去杠杆后的结果相反。事实上，长期来说发展直接融资，是控制全社会杠杆率的最有效效果。美国杠杆率低，因为直接融资多；中国主要靠间接融资，杠杆率比较高。经过这几年的去杠杆却带来直接融资的萎缩，值得