年4月26日晚，第期“金融学术前沿”报告会在线上举行。本次时事报告主题是“俄乌冲突下欧洲经济的现状及发展前景”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员谢昊。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点介绍、欧洲经济现状、俄乌冲突下的欧洲和进一步讨论等几方面展开。
01热点介绍
在美方对俄进行极限施压的同时，近段时间拜登*府又将目标对准中国。年4月15日，美国媒体《纽约时报》刊文章称，由于中欧双方在乌克兰问题上立场明显不同，这进一步影响了欧洲对华态度，这也令双方关系变得困难重重。
中国作为世界第二大经济体，由于巨大的经济潜力，庞大的制造体系以及完备的供应链体系，在全球贸易市场上拥有举足轻重的地位，也正因如此中欧双方的贸易合作越发频繁，无论是合作广度、合作深度，还是合作规模都呈现明显扩大趋势。在过去几年，东盟一直居于中国第一大贸易伙伴位置，可就今年前两个月的经济数据来看，欧盟却反超东盟成为中国第一大贸易伙伴。按照商务部今年3月中旬公布的数据，今年前两个月，中欧贸易同比增长14.8%，贸易总额.6亿美元，相比同时期的中国-东盟，贸易额多出了约5.7亿美元。虽然很难说年欧盟会取代东盟成为中国第一大贸易伙伴，但仅从年初发展趋势足可以证明，中欧双方合作更加紧密，同时也展现了双方贸易合作的巨大韧性与活力。
图一：年欧盟出口情况来源：Eurostat
图二：年欧盟进口情况来源：Eurostat
从“量”上看，年中欧贸易额首次突破亿美元，双向投资稳中有进，规模累计超过亿美元。从“质”上看，中欧贸易结构不断优化，航空航天、生物、光电、电子等领域贸易增长显著。经贸交流不断深入，中欧经贸高层对话等各层级交流机制持续发挥作用，地方和企业合作平台更加完善。中欧也在不断加强数字领域合作。中欧跨境电商成绩亮眼，中国物流平台菜鸟网络在欧洲启动七个分拨中心，运营超过10万平方米的出口海外仓。
图三：欧盟与前五大贸易伙伴的商品进出口来源：Eurostat
欧盟与其第三大出口目的地和最大进口伙伴中国的贸易在年显著增加。COVID-19危机导致欧盟与中国之间的进出口在年前几个月均放缓，但在接下来的几个月里迅速恢复。年至年间，欧盟对中国的出口和进口均有所增长。在此期间，欧盟对华出口在年最高（亿欧元），在年最低（亿欧元），年均增长率为7%。在对中国的进口方面，年最高（亿欧元），年最低（亿欧元）。在此期间，进口的平均同比增长率为6%。
图四：欧盟与中国的商品贸易来源：Eurostat
有部分西方专家提出，欧盟应该早日摆脱对中国的贸易依赖，从而脱离中国在贸易层面对欧盟的束缚。可就现实而言，这种可能性极低，现阶段放眼全球没有一个国家能够取代中国为其提供足够的产品货物支撑。
根据海关总署公布的数据，年中欧贸易总额.1亿美元，同比增长27.5%。据欧盟统计局数据显示，全年欧盟27个成员国中有24个与中国存在贸易逆差，逆差总额达到亿欧元，同比增长37.6%。其中荷兰贸易逆差最大，达到.14亿欧元。这种巨额贸易逆差的存在进一步体现了欧盟各国对中国的依赖。换言之，如果找不到合适替代对象，欧盟也只能在贸易层面与中国牢牢捆绑。
图五：年欧盟从中国的商品进口来源：Eurostat
02欧洲经济现状
1欧洲产业结构变化
欧盟在年10月发布《强大的欧盟工业有利于经济增长和复苏》的报告，提出了“再工业化”的战略目标，力图通过创造和使用多种*策工具来支持工业发展，提高欧盟工业制造业的比重。随着冷战结束之后新一轮经济全球化推动的国际产业大调整，欧盟制造业全球主导地位开始动摇，这首先体现为欧盟制造业全球份额的萎缩。根据世界银行的数据，年欧盟15国在世界制造业增加值中的占比为22.97%，到年下降到19.98%，而到了年其份额进一步下降至17.18%。在欧盟内部，传统制造业强国德国保持稳定，其他成员国制造业增加值占本国GDP比重大都出现下降趋势。年，法国制造业GDP占比已降至10.36%。从劳动力市场看，欧盟制造业就业人数也呈现萎缩趋势，从年到年制造业就业人数占总就业人数的比例从29.37%下降到24.06%。
图六：欧盟及主要成员国工业就业人数占总就业人数百分比
来源：《欧盟产业结构变化对中欧经贸关系的影响》
图七：至年全球制造业增加值分布走势
来源：《欧盟产业结构变化对中欧经贸关系的影响》
欧盟产业结构的“去工业化”不仅危及欧洲的长期增长和竞争力，还使得欧盟国家的经济社会模式变得不可持续。虽然服务业的增长弥补了工业产出的下降，但制造业在国民经济中具有不可替代的作用。如果制造业大量“外包”，那随之而来的就是部分服务业的“外包”，最终导致工作机会的流失。欧盟制造业增加值占比在20%以下，但其出口占比超过了40%。德国在年4月正式发布了以提高制造业竞争力为目的的《保障德国制造业的未来：关于实施“工业4.0”战略的建议》，法国在年9月正式推出“新工业法国”战略；意大利在年出台国家能源战略，年公布工业4.0国家计划。年后，不仅欧盟经济从欧债危机中复苏，整体制造业GDP占比也开始回升，从年的13.%提高到年的14.03%，意大利从年开始制造业占比一直处于上升趋势，从年的13.88%增加到年的15.06%。
图八：欧盟及主要成员国制造业增加值占GDP的百分比
来源：《欧盟产业结构变化对中欧经贸关系的影响》
根据欧盟委员会联合研究中心（JRC）对全球研发投入最大的家企业的研究数据，欧盟在ICT（信息通信技术）产业的研发投入占总研发投入的比例显著低于全球比例，并在不断萎缩。虽然欧盟的传统高端制造业在世界上仍然处于领先地位，比如德国的精密机床、机械、汽车、化工等产业，法国的航空、核电等产业在全球市场还具有很强的竞争力，但在前沿产业领域，欧盟则相对缓慢。从年到年，全球ICT（信息通信技术）产品出口金额翻了两番，成为最大贸易种类。但这一增长主要是以中国为代表的东亚地区出口额的激增，欧盟在ICT领域的出口停滞不前。截至年6月，在全部家独角兽企业中，欧洲共有41家，其中，英国18家，德国9家，法国4家，卢森堡2家，瑞典、马耳他、西班牙、葡萄牙、爱沙尼亚各1家，非欧盟成员国瑞士3家，欧洲的41家中的10家还是金融科技企业。而美国有家，中国大陆有91家。
图九：ICTproducers和ICTservices研发投入增长率
来源：《欧盟产业结构变化对中欧经贸关系的影响》
目前，三大跨境生产体系正在兴起：以德国为中心的“欧洲工厂”，以中国为中心的“亚洲工厂”和以美国为中心的“北美工厂”。从年到年，同一地区内的国际商品贸易（而非远距离贸易）占全球总贸易的比例从51%下降到45%，但近年来这一趋势正在逆转，区域内贸易占全球商品贸易总量的比例从年到年增长了2.7个百分点。产业链的区域化在欧盟表现得最为明显，欧盟内部贸易要远超欧盟与其他地区间的贸易。德国主导着欧洲的经济地理版图。几乎所有欧盟成员国最重要的货物出口市场都是另外一个欧盟成员国，但德国除外。从贸易结构上看，德国从欧盟其他国家进口的大多是工业原材料和中间产品，而出口的主要是工业制成品。德国扮演着欧盟产业资源整合者的角色，是欧盟产业链的中心。年在欧盟的27个成员国中（德国除外），有17个国家最重要的出口市场是德国，德国是22个成员国排名前三的出口市场。南欧的意大利和北欧的芬兰、瑞典、荷兰的第一大出口市场都是德国。欧盟另外一个领导国法国的最大的出口市场也是德国。很显然，欧盟国家的贸易对德国依赖程度很高。
2进出口结构
表一：欧盟内部部分国家进出口结构
来源：UNComtradeDatabase
图十：欧洲汽车出口占到世界总额的49.62%
来源：UNComtradeDatabase
图十一：欧洲药品出口占世界总额的77.49%
来源：UNComtradeDatabase
图十二：欧洲天然气进口占世界总额的62.65%
来源：UNComtradeDatabase
图十三：欧洲电能进口占世界总额的68.04%
来源：UNComtradeDatabase
3从通缩到通胀
欧盟HICP自年11月同比跌破2%后持续下行，年10月公布的HICP进一步同比下滑至1%，远低于欧央行的目标；而年以来，HICP则持续走高，年3月底同比增至7.8%。
图十四：通胀情况来源：Eurostat
位于德国哈根市的纸张制造商KabelPremiumPulpPaper正遭受能源价格上涨之苦。该公司为杂志、期刊和教科书等生产高质量纸张，通过蒸汽、红外线加热和热空气对纸张进行烘干。然而，没有天然气，这里的一切都无法运行。德国联邦统计局当地时间3月30日公布的初步统计数据显示，受供应瓶颈、能源价格大幅上涨等因素影响，德国3月通胀率为7.3%。其中，德国3月份的商品价格环比上涨12.3%，能源价格环比上涨39.5%，食品价格环比上涨6.2%，乌克兰危机带来的不确定性和疫情导致的供应链中断都助推了产品价格大幅上涨。西班牙国家统计局30日发布消息称，西班牙今年3月的消费者价格指数CPI预计同比上涨9.8%，是年5月以来西班牙的最高。西班牙近期通胀率高企，2月份西班牙的CPI同比上涨7.5%。俄乌冲突以来，随着国际能源价格飙升，导致西班牙通胀率进一步上升。
图十五：HICP和能源来源：Eurostat
年能源危机是欧元区通胀压力的主要来源。年欧洲天然气价格暴涨超5倍、两年累计上涨超7倍，同时也推升石油、煤炭、电力等其他能源品价格。近年来欧盟的传统能源对外依存度过高。由于欧盟大力推进绿色能源转型计划，长期限制对天然气和煤炭等化石燃料的本土投资，使其在传统能源上严重依赖进口。据EIA数据，年以来，欧元区天然气进口量占消费量比重由%以内显著上升至%左右，其生产量占消费量比重则长期下滑。
俄罗斯是欧洲最大的天然气供应国，根据欧盟统计局数据，年欧盟27国自俄罗斯天然气进口量占进口总量的38%左右，高于年的30%，俄罗斯也被认为正在利用当前的能源危机向欧盟施压，以推动极具争议的“北溪2号”天然气管道项目更早获批。俄罗斯与欧盟的地缘*治博弈进一步为欧洲天然气供给平添了不确定性。欧盟目前也很难扩大来自非俄地区的天然气进口，欧盟面对的是更高的进口价格和更少的可采购份额。
图十六：今年来欧洲天然气对外依存度加深
来源：Wind，EIA，平安证券研究所
图十七：年俄罗斯对欧洲的管道天然气供给下降
来源：Wind，BP，平安证券研究所
4债务风险
欧盟统计局数据显示，目前欧洲多数国家债务水平已经超过年末欧债危机发生初期的杠杆率，其中希腊*府债务率接近%，意大利、葡萄牙、比利时、法国和西班牙均超过%。年底希腊*府公共债务存量达亿欧元，以年希腊国内生产总值亿欧元计算，希腊债务水平占GDP的比重达到创纪录的%，债务水平首次突破%，远远超过年底希腊债务危机爆发时的.7%，且超过欧盟和欧元区债务平均水平的两倍多。法国、西班牙、意大利的财*赤字降低幅度较小，仍存在接近于3%的财*赤字，*府部门杠杆率在欧债危机后仍有所上升，而德国的财*赤字在年便很小，经过多年的财*收缩后，年德国财*盈余占GDP比重达到1.9%，*府杠杆率也有显著的下降。
图十八：*府部门杠杆率来源：Eurostat
图十九：财*情况来源：Eurostat
年以来，欧盟成员国经济受疫情冲击而显著收缩，加上欧盟增加了用于经济纾困的财*支出，使其*府债务率显著攀升，其中意大利债务风险最高，已受到欧盟委员会特殊“关照”。年，意大利的一般*府债务与GDP比值已由年的%飙升至%；IMF预计，年至年，意大利一般*府债务占GDP比例将保持在%以上。与此同时，意大利预算赤字在年和年都超过了GDP的9%。标普公司在年7月估算，到年，意大利银行资产负债表中的不良贷款比例可能会上升到10%。欧盟委员会年预算草案（年11月）中定义的五个“高负债”成员分别是意大利、比利时、法国、希腊和西班牙。因意大利债务压力最大，欧盟仅对意大利提出特别要求，在其国内预算制定过程中限制国家自付经常支出的增长。不过，欧盟预计年意大利财*仍然处于扩张状态，且财*扩张幅度在所有成员中名列前茅。
历史经验证明，单纯削减财*支出很难化解债务风险，根本原因在于，欧盟成员不能通过货币贬值来提振出口，抵消预算紧缩和总需求收缩的影响，因此没有动力主动削减足够的公共开支。尽管意大利被建议采取更加审慎的财**策，但根据年欧债危机的经验，意大利很难单纯通过紧缩预算来恢复公共债务的可持续性。年至年期间，即使意大利在欧盟委员会的监督下财*赤字略有缩窄，其债务率仍然不减反增。年至年，欧央行的紧急购买计划（PEPP）有效缓解了意大利*府债务压力。本轮欧洲央行在紧急购买计划（PEPP）消化了大量德国、法国、意大利和西班牙等国家的资产。欧央行通过PEPP计划购买意大利国债合计亿欧元，同期意大利新增未偿还*府债务为亿欧元，可见欧央行PEPP下购买的意大利国债甚至略高于其新增未偿国债。
年下半年以来，尽管意大利财*状况不够健康，但意大利*府仍能以非常优惠的条件进入国际资本市场。意大利国债收益率并未显著高出其他欧洲债券，新冠疫情以来意大利与欧元区10年国债利差甚至有所缩窄。年12月欧央行的PEPP每月执行规模已经比9月减少了亿欧元，年10月以来意大利国债与欧元区公债的利差也有所走阔。欧央行在年12月的最新*策路线图显示，预计将于年一季度继续减码PEPP，且将于3月中止PEPP项目下的投资，计划将持有的PEPP资产至少续期至年。与此同时，其预计适度增加传统的资产购买计划（APP）下的购债规模，预计于年二季度开始每月购债规模由原来的亿增至亿欧元，三季度为亿欧元，四季度开始恢复至亿欧元。但即便如此，APP的增量仍将明显少于此前PEPP每月购债-亿欧元的规模。年欧央行“减码”节奏不会过快，大概率将基本按上述计划进行。
由于小企业在欧洲经济网络中的占比之重，其生死存亡也关乎着欧洲银行们的“账本”。欧洲的监管机构担心，新一轮企业违约潮可能会波及欧洲银行，实力较弱的银行可能需要*府帮助才能存活。欧盟委员会的数据显示，雇员不足人的小型企业占到欧盟所有企业的99.8%，并占所有私营部门工作岗位的三分之二。在欧洲，约80%的小企业融资来自银行，由于小企业通常更为脆弱，其贷款中不良贷款的比例往往更高，如果没有*府的支持措施，大约四分之一的欧元区企业，可能面临现金流问题，甚至会破产。根据穆迪投资者服务公司估计，欧洲银行对欧洲小企业的贷款规模超过2万亿欧元，占其总贷款约40%。虽然欧洲银行们已经清理了大量在上一次危机中出现的不良贷款，但许多银行的投资组合仍在恶化。在欧元区的负利率环境下，其盈利也更为艰难。
图二十：各国非金融企业杠杆率来源：Eurostat
年受到疫情冲击，德国企业债券收益率飙升至4.77%，后逐步回落，随着疫情反弹和俄乌冲突的爆发，企业债利率又一次上行。
图二十一：德国企业债券收益率来源：Eurostat
03俄乌冲突下的欧洲
1中欧贸易问题——交通运输
中欧贸易运输以海运为主，空运为辅，铁路运输占比较低。年欧盟从中国进口贸易额中，海运占比为57.14%，空运占比25.97%，铁路运输占比3.90%。俄乌冲突或使得部分港口关闭、陆路及航空运输路线改道，从而影响中国对欧洲的出口。
中欧之间的传统国际海运路线主要先从“中国沿海港口出发——穿过马六甲海峡——穿过埃及苏伊士运河——到达地中海沿岸”。中欧贸易的主要国家更多位于地中海向西路线的沿线，黑海沿岸受影响国家主要为乌克兰南部、罗马尼亚、保加利亚等，这些国家占中国出口份额不到1%，影响有限。
图二十二：海运路线来源：百度地图，兴业证券
俄乌冲突激化之后，俄罗斯和欧盟互相进行了关闭领空的制裁。“关闭领空”意为禁止被制裁国家实体注册、包租、使用的飞机，使用本国领空。中国公司运营的飞机仍然可以经过俄罗斯抵达欧洲。但欧洲航空公司的航班如需到达亚洲不得不绕道。欧洲往来中国的航班，如不经过俄罗斯领空，需绕路约20%。在高油价的背景下，绕道所产生的费用将进一步恶化航空公司的财务状况。
图二十三：航运路线来源：AirlineRouteMaps，兴业证券
俄乌冲突对铁路运输影响较大，但对于中欧整体贸易影响有限。相比于海运和空运，中欧间的铁路运输受俄乌冲突的影响最显著。就直接影响而言，作为交火地区的乌克兰的货物运输受极大影响，但是中欧班列中过境乌克兰的集装箱运输量占比不到3%，影响较小。从货物贸易运输金额来看，年中欧货物贸易中铁路运输占比仅为3.90%。因此，虽然中欧铁路运输运力或受到地缘*治的冲击，但是对于中欧贸易整体的影响较为有限。
图二十四：铁路路线来源：中国地图出版集团，兴业证券
2中欧贸易问题——欧洲需求变动
从海运价格来看，受原油相关产品价格运输指数上升及黑海沿线运输受阻的影响，波罗的海干散货指数自年1月底以来持续回升。但中国至地中海和欧洲的集装箱运价指数在2月之后反而回落。从空运价格来看，全球航空货运价格自年9月后逐渐下行，目前位于高位震荡。但是，近期中国至北欧的航空货运价格指数自年1月底开始下行，而俄罗斯与欧洲互相关闭领空也并未改变该下行趋势。但北欧至中国的航空货运价格指数在俄欧领空制裁之后开始触底反弹，但上升幅度也非常有限。总体来说，当前制裁尚未明显抬升海运及空运价格，甚至有所下滑。
运价的走弱一方面反映此前供应链问题有所缓解，另一方面也反映欧洲需求的边际走弱。欧盟与俄罗斯的相互制裁或导致部分商家由于成本上涨主动抑制需求，减少贸易，因此我们看到运价不升反降。但事实上，欧洲的贸易需求从年下半年就已边际走弱。年10月后，欧盟从中国进口量同比下行，并且欧洲制造业PMI也出现走弱。同时持续的高通胀在后期反过来抑制了居民的消费需求，随着通胀数据的进一步走高，欧元区消费者信心指数出现下滑，故也需