来源：金融界
文
招商宏观张静静团队
核心观点
为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的8％下调至6％。本次下调为人民银行年内对于外汇存款准备金的第二次下调。此前，人民银行曾宣布自5月15日起将外汇存款准备金从9％下调至8％。我们预计该事件暂时无法扭转人民币汇率走势，但可有效平缓汇率贬值斜率。
事件背景：人民币汇率突破6.9。我们在8月20日报告《大类资产的天平向哪儿倾斜？》与26日报告《再度转鹰的鲍威尔才是关键》中两度提示了短期人民币汇率的贬值可能。目前看，这种风险正在释放。年以来每次人民币汇率贬值往往与强美元、弱出口、疫情突发等因素有关。本次汇率贬值的背景亦然：欧洲能源危机担忧及美联储态度转鹰令美元再度走高，国内疫情突发掣肘经济复苏斜率，叠加超预期降息。
美元指数是短期人民币汇率走势的关键，俄罗斯给欧洲断供天然气事件触发美元指数盘中挑战，令人民币明显承压。假若把人民币汇率走势简化为两因子模型，则：美元指数是β，出口竞争力、疫情与央行货币*策是α。简单理解，β由外部因素主导，而α由内部因素主导。就当下而言，8月15日超预期降息对汇率的影响已被消化。随着进入8月第3周，增量*策开始集中落地，这将对冲疫情与出口放缓对汇率的掣肘。整体而言，α因素对人民币汇率影响已经较为有限，进而美元指数走势对人民币汇率的影响权重显著上升。在《欧洲能源危机的可能与影响》中，我们提到欧洲Q4爆发能源危机风险加剧等因素是近期美元指数走强的主因。上周末俄罗斯表示无限期暂停北溪-1号对欧洲的供气，加剧欧洲能源危机风险，9月5日盘中美元指数试探，进而非美汇率整体承压，人民币亦然。
年内人民币汇率仍有一定贬值压力。往后看，在美联储结束加息、欧洲能源危机警报解除前，美元指数仍有可能进一步走高，预计今年底到明年初见顶。进而，未来一段时间人民币汇率仍有贬值压力。
如何理解外汇存款准备金率的下调？缓和贬值的斜率、防止贬值预期强化。今年以来，随着美元走强及国内疫情对于经济不定期的扰动，人民币出现了一定程度的贬值。人民银行也因此两度下调外汇存款保证金，试图缓解人民币的贬值趋势。不过从过去的经验来看，类似的*策干预在短期内不会改变汇率走势，只能影响趋势的斜率。对于汇率来说，一旦形成持续的贬值预期，人民币汇率就有可能进入自我强化阶段，阶段性贬值压力不可小觑。我们认为人民银行此时下调外汇存款保证金能起到释放外汇流动性，影响人民币贬值节奏，进而维护国内资本市场预期稳定的作用。
怎么看人民币计价资产？内因是关键。我们预计9月之于Q3的意义类似6月之于Q2，进而9月是mini版6月，短期经济回暖的确定性上升。我们维持报告《大类资产的天平向哪儿倾斜？》的观点，旧能源性价比优于新能源，价值类权益资产的性价比逐渐好于成长类。
正文
一、外汇存款准备金率的下调的背景：人民币汇率突破6.9
为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的8％下调至6％。本次下调为人民银行年内对于外汇存款准备金的第二次下调。此前，人民银行曾宣布自5月15日起将外汇存款准备金从9％下调至8％。
此次下调外汇存款准备金率的背景是人民币汇率突破6.9。我们在8月20日报告《大类资产的天平向哪儿倾斜？》与26日报告《再度转鹰的鲍威尔才是关键》中两度提示了短期人民币汇率的贬值可能。目前看，这种风险正在释放。年以来每次人民币汇率贬值往往与强美元、弱出口、疫情突发等因素有关。本次汇率贬值的背景亦然：欧洲能源危机担忧及美联储态度转鹰令美元再度走高，国内疫情突发掣肘经济复苏斜率，叠加超预期降息。
二、美元指数是短期人民币汇率走势的关键
假若把人民币汇率走势简化为两因子模型，则：美元指数是β，出口竞争力、疫情与央行货币*策是α。简单理解，β由外部因素主导，而α由内部因素主导。最近一段时间，美元指数是短期人民币汇率走势的关键，俄罗斯给欧洲断供天然气事件触发美元指数盘中挑战，令人民币明显承压。
如果观察美元兑人民币汇率的周度波动可以看到，在人民银行8月15日超预期调降*策利率当周，人民币汇率贬值幅度较大。随着进入8月第3周，增量*策开始集中落地，这将对冲疫情与出口放缓对汇率的掣肘。整体而言，α因素对人民币汇率影响已经较为有限，进而美元指数走势对人民币汇率的影响权重显著上升。
在我们看来，如果能继续平衡好防疫和经济，内需企稳复苏的前景也将逐渐明晰，这对人民币汇率企稳有重要影响。可以理解为由内部因素主导的α已不是人民币贬值方向上的主要驱动力。这样以来，目前持续推动人民币贬值的是外部影响，也就是美元指数。
在《欧洲能源危机的可能与影响》中，我们提到欧洲Q4爆发能源危机风险加剧等因素是近期美元指数走强的主因。上周末俄罗斯表示无限期暂停北溪-1号对欧洲的供气，加剧欧洲能源危机风险，9月5日盘中美元指数试探，进而非美汇率整体承压，人民币亦然。在人民银行宣布下调外汇存款准备金后，在岸、离岸美元兑人民币汇率贬值幅度有所收敛。人民银行副行长刘国强在今日举行的国务院*策例行吹风会上也谈到了人民币汇率，他提到“1-8月，欧元贬值了12％，英镑贬值了14％，日元贬值了17％，人民币贬值8％。人民币贬值相对较小，而且在SDR篮子里，应该说人民币除了对美元贬值以外，对非美元货币都是升值的，而不是说对SDR篮子其他货币也是贬值的。在SDR货币篮子里，一个基本情况是美元升值了，人民币也升值了，但美元的升值幅度比人民币的升值幅度要大一些。所以，人民币并没有出现全面的贬值。”这也从侧面说明了，美元指数今年以来成为影响汇率的关键因素。
三、如何理解外汇存款准备金率的下调？缓和贬值的斜率、防止贬值预期强化
若欧洲能源危机确实爆发，美元指数可能会在短期内急速冲高。而这一过程中，人民币汇率的短期贬值压力必然加剧。从目前的信息来看，欧洲Q4爆发能源危机的风险依然不能解除，也就意味着人民币汇率继续贬值的可能依然存在。往后看，在美联储结束加息、欧洲能源危机警报解除前，美元指数仍有可能进一步走高，预计今年底到明年初见顶。进而，未来一段时间人民币汇率仍有贬值压力。
为了缓和贬值的斜率，防止贬值预期强化，人民银行于年内第二次下调外汇存款准备金。现行外汇存款准备金制度形成于年底，其原理与人民币存款准备金类似，都是要求商业银行按照外汇存款（存款）规模的一定比例向人民银行缴纳准备金。所以，当外汇存款准备金率下调时，市场中可流通的外汇供给增加，由此提高市场对于人民币的需求，这意味着人民币的贬值趋势或有所缓和。
人民银行在历史上总共只对外汇存款准备金率进行过六次调整，除了今年的两次调降外，其余四次均是调升。调升的背景是为了对应汇率持续升值的压力。今年以来，随着美元走强及国内疫情对于经济不定期的扰动，人民币出现了一定程度的贬值。人民银行也因此两度下调外汇存款保证金，试图缓解人民币的贬值趋势。
不过从过去的经验来看，类似的*策干预在短期内不会改变汇率走势，只能影响趋势的斜率。对于汇率来说，一旦形成持续的贬值预期，人民币汇率就有可能进入自我强化阶段，阶段性贬值压力不可小觑。我们认为人民银行此时下调外汇存款保证金能起到释放外汇流动性，影响人民币贬值节奏，进而维护国内资本市场预期稳定的作用。
至于此举对于人民币计价资产的影响，我们依然认为内因是关键。我们预计9月之于Q3的意义类似6月之于Q2，进而9月是mini版6月，短期经济回暖的确定性上升。我们维持报告《大类资产的天平向哪儿倾斜？》的观点，旧能源性价比优于新能源，价值类权益资产的性价比逐渐好于成长类。
风险提示：
经济基本面下滑超预期、海外发达国家*策超预期。