（报告出品方/作者：中信证券，崔嵘、李翀）
经济增长展望:需求放缓，下行压力增大
驰目寰球，内生动能缺乏与逆全球化趋势将使明年全球经济增长趋缓。此前发达经济体长期依赖低利率*策刺激经济需求，但低利率*策无法直接提高全要素生产率，近年来民粹主义的抬头与疫情期间的社交限制又抑制了知识的交流，贝弗里奇曲线外移致劳动力市场匹配效率下降，经济增长动能缺少实质性改善。贸易保护主义*策造成全球市场效率的下降，地缘*治冲突及其次生问题在短期仍难以解决。在缺乏内生动能的宏观背景下，明年主要货币流动性的继续退潮将使企业投资与居民消费意愿进一步下降，发达经济体需求下行压力加大，欧美或将陷入实质性衰退，日本经济增长动能尚不够稳健。南亚与东南亚等新兴经济体在近几年积极进行经济改革，承接了全球制造产业链转移的机遇，内生性经济增长动能足以使其保持疫后强劲复苏，预计其在明年全球经济压力增大的环境中仍可逆流而上，不过也需警惕可能面临的国际资本流出压力与自身*策稳定性挑战。从领先指标看，全球制造业PMI今年下行趋势明显且已跌下荣枯线，OECD成员国整体的CLI持续低于，反映未来经济景气度将下降，海外经济增速下行可能性加大，全球经济前景不容乐观。
美国：明年大概率进入浅衰退，进入时点可能在明年年中
从经济周期的角度看，今年美国经济处于过热期，目前正向衰退期演进。疫情期间大规模的财*刺激*策与超宽松货币*策对美国经济产生了深远影响，今年美国消费需求仍然非常强劲，实际个人消费支出持续提升。随着疫情管控限制性措施的取消，旺盛的居民消费需求动能从商品向服务转移，居民服务相关需求快速增长。此前一度困扰生产端的供应链瓶颈问题得到缓解，美国国内工业生产重启并在今年迄今维持高景气，因疫情导致的供需缺口在今年以来逐渐得到修复。劳动力供给在今年以来异常紧缺，失业率持续下行至长期历史低位。年美国经济内生性的增长动能预计将在中性偏紧的*策环境下减弱，发生衰退的概率较大。明年美国高通胀问题仍难以解决，加息影响将继续向实体经济传导，总需求放缓在所难免，金融市场脆弱性进一步显现。从领先指标看，美国OECD领先指标在今年下半年以来持续低于，反映经济增长未来将低于正常水平，谘商会领先指标也已出现多月环比负增长。具体而言：
消费需求层面，随着加息的滞后性效果渐渐显现，今年旺盛的消费需求在明年难以继续扩张。一方面，从居民收入水平看，实际个人可支配收入已现颓势，连续多月出现同比明显下降，未来经济放缓环境下居民收入缺乏新增长动能，近期季调后环比的反弹或为昙花一现，目前仍旺盛的总消费信贷需求难以持续；实际薪资同比增速的下行趋势明显，随着明年中性偏紧的市场环境下经济活动趋弱，今年劳动力市场异常紧张的局面将在明年逐渐缓解，居民可支配收入增速预计将随之下降，失业率将出现回升。另一方面，从居民收支分配结构看，今年以来美国储蓄率总体快速下行，9月居民储蓄率仅3.1%，处于长期以来的历史低位，反映今年以来的消费需求在一定程度上是由居民超额储蓄的消耗而支撑，也表明当前美国消费需求仍未充分降温、居民边际消费倾向仍高，后续随着经济降温、加息效果向居民传导，居民消费的机会成本将被提高，储蓄率有较大概率上升，叠加财富效应边际转负，居民实际消费支出的增长缺乏支撑。
投资需求层面，预计短期内美国的投资需求仍有小幅改善空间，中长期看将转弱。这是因为：1）在非住宅投资上，受益于全球制造业供应链的逐步复常，美国国内资本开支在今年以来迎来持续修复，扣除飞机和国防的资本品订单季调后环比在近几月维持正增长，明年上半年仍有可能在供应链继续复常背景下完成进一步修复。然而，这种修复持续时间和力度料均有限，当前多数行业企业的产能利用率不算高，随着终端需求在加息后逐步趋缓，如果美国*府没有通过财*或产业*策主导产业投资决策，则企业在中长期也将逐渐减少资本开支需求。2）更重要的是，在住宅投资上，随着加息影响的传导，美国房地产周期可能开启下行通道，当前30年期抵押贷款利率已超7%，新屋市场转向冷却。尽管拜登*府在《住房供应行动计划（HousingSupplyActionPlan）》中提出将增加住房供应、鼓励分区改革、与私营部门合作等多种降低居民住房负担的措施，这些措施可能释放一部分低收入人群的购房需求，但是明年随着市场环境流动性不再宽裕，居民置业负担将加重，银行授信标准有可能收紧，房地产市场交投将降温，总体而言居民住宅投资需求趋缓的大趋势或难以逆转。
我们认为，如果美国经济没有受到严重的外部冲击，则明年其衰退应会呈现幅度较浅、持续较久的特征。原因有三：首先，在居民部门，疫情期间的财*货币双刺激*策使居民资产规模增速在20Q2~22Q1期间持续快于负债规模增速，居民部门杠杆在经济过热期间不升反降，22Q2家庭资产负债率仅11.6%，处于历史低位，资产负债表结构健康，未来居民部门在金融条件收紧的环境下也仍有望保持韧性。从不同收入阶层看，当前各分位水平家庭的超额储蓄均仍为正值，表明各阶层消费者均在疫情期间积累了一定程度的财富缓冲垫，这在未来经济转弱、居民收入减少时或可对消费需求发挥支撑作用。因此在没有严重外部冲击的假设下，预计明年居民消费需求降温的幅度应不及年金融危机后衰退时的降幅大。其次，在企业部门，尽管年金融危机后至今企业杠杆有所提高，企业信用资产在流动性收紧时可能发生局部性的破产违约，但整体而言当前企业信用风险仍然停留在较可控的流动性风险层面，如果未来企业部门去杠杆过程未严重伤及居民与金融部门，则预计整体经济衰退幅度应较浅，不至于出现增长中枢大幅失速。最后，本轮高通胀根深蒂固，美联储可能容许通过经济衰退的方式让价格重回稳定，如果衰退未引起强风险的暴露，那么货币*策可能不会很快转向宽松立场；同时债务上限的达摩克里斯之剑在明年可能再次掣肘美国财*空间、且美国两*难以就扩大财*赤字达成一致，明年财**策短期内也难以触发宽松拐点，因此在货币财**策均维持中性偏紧的环境下，明年美国衰退可能会维持较长时间。我们预计美国实际GDP增速在年下半年同比转负，预计明年全年正增长0.3%。
值得