作者：蒙面君来源：蒙面财经Maskfinance
朋友们好！最近无论是官方和民间的经济学家，无论是政策界和还是学术界，都在激烈争论一个问题：财政赤字货币化！中国的两会在5月21/22号即将召开，大会前夕，各界围绕这一话题争论很激烈，可以看出，这个事情并不简单，一旦付诸实施，影响也将巨大。
先简单说下财政货币赤字化是什么意思？说白了，就是财政部发行国债，央行来购买，透支国家信用。财政想花多少钱就可以花多少钱，央行成为财政的钱袋子也失去独立性，这就是财政货币赤字化。先明确说一点，各国的法律，包括美国联邦储备法、里斯本条约和欧洲央行条例、日本银行法都禁止央行通过一级市场购买国债或对政府透支。同样，年出台的《中国人民银行法》也禁止人民银行直接认购/包销国债，对政府财政透支。所以大家看到这么一个各国法律都明确截止，人民银行法也有明确规定的一个东西，然后成为了一个最近热门争议的话题，可见有多么反常。
接下来我就分两个部分讲述这个问题：第一个是先弄清财政赤字货币化这个话题由来的背景，为什么突然提出这个话题，为什么在此时此刻，为什么会引起如此大的争论。大家要记住，任何一个新事物，尤其是反常事务的出现都有它的深刻背景，就如同我有一期节目讲央行数字货币，我也是先讲了它出台的一个背景，然后才分析它的影响。第二部分我就给大家分析财政赤字货币化一旦实施，可能带来的一系列后果和深远影响。
好，我们先来说财政赤字货币化这个话题出现的几个背景。
我们先来看第一个背景，人物背景。提出这个政策建议的人不是普通学者，而是参与财政部决策的官方经济学家刘尚希，刘尚希是中国财政科学院院长兼党委书记。此时正值中国需要发行特别国债前夕，他这个话题一出一石激起千层浪，众多官方民间经济学家加入论战。那刘尚希何许人也？他为什么要在此时提出这个话题?
大家可以看下他的背景，从年开始就在财政部任职，一直没有离开过财政系统，历任财政部财政科学研究所副所长、所长，一直到年任中国财政科学研究院党委书记和院长，正司级。中国财政科学研究院是中国财政系统的官方研究机构，是中国财政系统的智囊团。他们的研究应该说是非常贴合中国财政金融运行的实际情况的，所以记住提出这个话题的人他并不是普通的民间经济学家或者商业机构首席经济学家，那更不是头脑发热，他是带有很强的官方意志和官方声音，至少是财政部这个部门的官方声音。这是第一个背景，提出这个话题的人物背景。
接着说更重要的，那就是财政赤字货币化当前的一个经济背景。首先是财政收支的巨大困境，财政缺钱；1到4月中国财政收入同比下滑14.5%，财政支出下滑2.7%，可以看出收入下滑幅度很大，但是支出下滑小，支出刚性。1到4月份的整体财政收支缺口进一步加大。大家可以看下这张图，反映了历年一般公共预算的收支缺口。
可以看到，年也就是紫色的那根线的下滑幅度明显比往年都要大很多，往年到了4、5月份时收支缺口的线会走平，但是今年不一样。而且从这个图可以看出越到下半年财政的收支缺口越大，必须靠国债、地方政府债、和卖地收入弥补，否则就会严重收不抵支。
我们再看下不同税种对财政收入的贡献，可以明显看出，财政收入的减少主要是受增值税和企业企业所得税的影响，这说明实体企业是受冲击最严重的群体，但是你看其他税种下滑幅度并不大，比如和炒股相关的印花税，和房地产相关的土地增值税、契税、房产税。土地使用税，下滑幅度都不大。最后再看一下4月当月主要经济指标，可以看到下滑最惨烈的就是财政收入。
关于经济背景第二点我想说的是，在今年三次降准的刺激下，1到4月份社会融资规模和M2达到了历史天量，这不是什么精准滴灌，这是实打实的大水漫灌，但居然在4月份出现了通缩魅影，4月份CPI和PPI同比双双回落，尤其是令人担忧的PPI向下加速拐头意味浓厚，4月份PPI同比下滑3.1%，这个时候可以说央行的货币政策已经是尽了全力了，但此时依然经济有全面转向剧烈通缩和萧条的迹象，所以逼得财政政策必须更加积极，但巧妇难为无米之炊，钱从哪里？大家还记得发行特别国债这件事吗?怎么发行，怎么落实，这就是财政赤字货币化这个话题出现的缘由。
讲完经济背景，最后我们再说下财政赤字货币化的政治背景。5月15日最新的中央政治局会议，要求积极的财政政策更加积极有为。财政部长刘K也在人民日报上撰文，“积极的财政政策更加积极有为，是财政更好发挥国家治理的基础和重要支柱作用的应有之义”，可以看到从上到下政治层面上都强烈的呼唤积极的财政政策更加积极有为，但是怎样更加积极有为，如何解决财政无米之炊的问题？特别国债怎么发行谁来买？
最后一个政治背景就是中央政治局4月17日的会议，这次会议里首次提出经济面临前所未有的挑战，首次提出6保：保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转，大家还记得吗，这个六保。好了，我总结一下，财政赤字货币化的几个背景，一个是讲这话的人不是头脑发热，也不是普通经济学家，是财政部自己的官方智囊。第二就是经济背景，货币政策已经拼尽全力的情况下，已是独木难支，需要财政出马，可是财政钱从何来；第三就是政治背景，中央政治局明确要求积极的财政政策必须更加积极有位。
接着我们说第二部分，就是财政赤字货币化如果实施可能带来的一些后果和影响。
第一个后果就是，一旦走向财政赤字货币化，就如恶龙飞出牢笼。从此货币再无约束，正所谓覆水难收，这无约束的货币之水一旦泼出去，就再难收回了。中国其实对财政赤字货币化一点都不陌生，在中国上世纪80年代至90年代中期，政府财政是可以向央行借款透支的，在这段长达10多年的不受限制的政府财政透支过程中，导致央行大量的被动增发货币，央行成为财政的提款机，央行也没有任何独立性，几乎沦为财政的附庸。那些年发生了什么，想必经历过那个年代的人应该是刻骨铭心的，那时遭遇了物价闯关和高通货膨胀，尤其是年的物价闯关，放开商品价格，当时人们疯狂抢购他们能够买到的任何商品。大家这张图反应的是当时的通货膨胀情况，可以看到在95年以前中国长期是一个高通胀的状态，很多人当时发了工资以后的第一反应就是去抢购可以买到的商品，那时真可谓是通胀猛于虎。
后来直到朱镕基上台，铁血改革，壮士断腕，年通过《中国人民银行法》，废除无约束印钞，建立现代商业银行信贷体系，才结束了长达十年之久的高通货通胀期。回顾央行成立以来，花了很长时间、大量精力，才逐渐提高了货币政策独立性，并获得《中国人民银行法》的法律保障。如果再度沦为财政的提款机，那么中国央行的改革事实上将会陷入倒退，等于又走了回头路。我们来看下年《中国人民银行法》是怎么规定的，第二十九条明确规定，央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他地方政府债券。
在节目一开头我讲到，不光是中国的银行法不允许这么做，其他各国央行也有明确法律规定不允许这么做，原因当然是惨痛的历史教训，中国有民国时期的恶性通货膨，有一部连续剧挺好的反应了那个时代的货币崩溃情况，叫《北平无战事》不知道大家看过没，国外的惨痛教训有德国一战之后的魏玛共和国，所以这些是沉重的历史教训的总结，也是西方国家上百年货币政策实践的经验。当然现代社会依然还有货币滥发的例子，那典型的就是委内瑞拉。
财政赤字货币化的第二个弊端，就是直接加剧人民币贬值的预期和贬值幅度。在我之前有一期节目讲人民币汇率的节目里，我当时讲到人民币币值稳定背后的四个因素；第一个是央行的外汇储备资产做背书，第二个是持续不断赚取外汇顺差的能力；第三个是央行在外汇市场的强势干预；第四个是央行的强力外汇管制。也给大家做过计算，央行的资产负债表中外汇储备也就是这个图里红色的部分，占到央行全部资产的58.8%，央行的负债是发行在外的人民币基础货币，人民币之所以目前币值稳定，有信用，一个重要原因就是因为央行资产中有外汇储备做背书，你也可以简单理解为人民币发行背后的锚是外汇储备。
我们在简单看下这图中绿色的部分，绿色部分是央行对其他存款性公司债权，这个名称听起来比较拗口，那我说一个东西，你们也许就理解了，就是SLF，MLF，TMLF各种粉，这个新闻你们应该经常看到，这些东西就是央行借给商业银行的钱，SLF是1个月到3个月的短期的，MLF是3个月到1年中期的，TMLF是1年到3年长期的，央行借给商业银行钱，对央行来讲是一项债权，反应在央行资产负债表上就是资产。可以看到年以前很少，以后逐渐增多，背后的原因就是，15/16年流失的那1万亿美元外汇储备，央行需要别的资产来弥补，当然这个资产的含金量肯定是不能和外汇储备比的。我算了下，绿色部分的其他存款性公司债权占央行总资产的比例是，大家看截止到年2月份的央行资产负债表，我已经给大家圈出来了，用除以等于30.1%，这些不如外汇储备含金量的资产已经占到了央行总资产的30%，可以看出央行资产里的核心两大块就是这两部分。如果将来再搞财政赤字货币话，央行资产里就会充斥的很多的国债，那人民币币值的含金量就会大打折扣。人民币兑换美元的汇率将迎来剧烈的贬值预期和贬值压力。
第三个后果就是会对市场其他主体形成严重挤压。一旦政府认为它可以无限量、无成本从央行获得融资、其财政支出行为必然会严重丧失纪律。而如果央行被迫为赤字提供大规模融资，就会导致货币长期超发，造成严重的资产价格泡沫，消费物价上涨。因此，财政赤字货币化机制一旦建立，就相当于变相鼓励财政过度负债，不仅意味着政府部门的债务不需要偿还，造成政府占用大量资源，导致整个经济的生产率和增长潜力下降。而且还会引发国际市场对政府债务可持续性的信心危机，导致主权债信用评级下降、融资成本上升。
第四点，如果搞财政赤字货币化，也就是允许财政指定央行从一级市场购买国债，央行无限量印钞，就会紊乱国债市场的定价机制，使国债市场趋于紊乱。目前政府公开招标发行债券，需要参考二级市场交易价格。国债二级市场有众多专业投资者参与、交易活跃，具备良好的“价格发现”功能，也能有效约束政府的发债行为。目前国债和地方政府债券市场的认购主体主要是商业银行，大部分都在商业银行手里，年末政府债券（包括国债+地方政府一般债+地方政府专项债）一共37.2万亿元，银行持有81%，占银行资产余额的13.9%。商业银行二级市场买进政府债券，央行会通过降准操作与财政协调，但买进数量、价格会以货币政策目标为准。而且，国债二级市场的收益率曲线会形成金融市场的无风险收益率基准，引导金融市场价格形成。所以如果贸然施行财政赤字货币化，就会对债券市场形成巨大冲击，紊乱债券市场的价格发行机制。
最后一点我就解释一个疑问，就是为什么美国可以无限QE？可以央行直接下场购买国债，中国就不可以，这一方面是货币的地位不同，美元是当时世界储备货币，全球各国央行资产的60%都是美元资产，尤其是美国国债。美联储是全球央行的央行。另一方是美国的QE是在二级市场买入美国国债，像市场注入美元，不是我们这里说的财政赤字货币化。我们这里说的财政赤字货币化是央行在一级市场购买财政部发行的国债，由央行来无限量供应货币给财政部门，而且没有任何市场约束。好了，今天就先讲这么多，最后给大家总结一下，今天讲了两部分内容，一部分是财政赤字货币化这一政策选项提出的人物背景/经济背景和政治背景；第二部分跟大家探讨了财政赤字货币化一旦实施可能带来的后果和深远影响。最后，我想说财政赤字货币化，必然会成为两会讨论的一个焦点问题，中国的财政纪律又一次站在了悬崖边上，是走向无边的深渊，还是忍受痛苦，进行真正的体制机制改革，中国已经被逼到了悬崖边上。40年沧海桑田，又转瞬即逝、再回首，老路已是无路！认清真相、接受现实，才能再出发！