来源：中国宏观经济论坛CMF
12月8日，CMF宏观经济热点问题研讨会（第78期）于线上举行。
本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“中美货币政策周期深度错位下的人民币汇率”，来自国内学界、企业界的知名经济学家王永利、张明、丁爽、崔历、王晋斌联合解析。
论坛第一单元，中国人民大学经济学院党委常务副书记、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员王晋斌代表论坛发布题为《中美货币政策周期深度错位下的人民币汇率》的CMF中国宏观经济专题报告。
报告围绕以下五个方面展开：
一、中美货币政策周期深度错位
二、货币政策周期深度错位下的人民币汇率影响因素
三、货币政策周期深度错位下人民币汇率表现
四、货币政策周期深度错位下未来人民币汇率
五、总结
一、中美货币政策周期深度错位中美货币政策周期深度错位主要有四大表现形式。
1、中美政策性利率倒挂创历史峰值
政策性利率是核心变量，因为市场上所有利率变量都会随着这个变量的变化而变化。据BIS数据，今年8月份，中美政策性利差倒挂的幅度达到1.个百分点，创造了自年以来的最大利差倒挂。年至今一共有两次倒挂，上一次倒挂幅度只有65个BP。这次中美政策性利差倒挂形成峰值，未来政策性利差倒挂可能将持续较长时间。
2、央行总资产变化阶段性趋势相反
从年到现在，美联储和中国央行总资产均出现了增长，美联储增加84%，中国央行增加了20%。但从年6月进入缩表周期以来，截止11月底，美联储总计缩表约1.1万亿美元，同期中国央行总资产扩张了4.8万亿人民币，这个期间美联储和中国央行总资产变化段性趋势相反。
3、中美M2增速出现反向趋势
货币供应量也是衡量货币政策周期错位很重要的指标。从年12月份开始，美国M2同比负增长，今年10月同比负增长3.4%，而中国10月份M2同比增速是10.3%。从去年年底至今，中美M2的增速反向趋势非常明显。
4、市场收益率“倒挂”严重
10年期中美国债收益率倒挂是市场利率倒挂的重要表现之一。年3月美联储加息之前，中国10年期国债收益率比美国10年期国债收益率高出大约个BP，而在年10月左右，10年期的中美国债收益率倒挂超过了个BP。截止年12月6号，中美10年期国债收益率倒挂约个BP。从年4月中旬开始，中美10年期国债收益率基本是倒挂的，且倒挂时间较长。这是从市场视角去理解中美货币政策周期的深度错位。
中美货币政策周期深度错位的主要原因是美联储在这轮货币政策周期中从就业优先急转通胀优先，从激进宽松走向激进紧缩。年3月美联储加息时，美国通胀率（PCE）6.8%，失业率3.6%，这是50年来最低的失业率。而中国的货币政策一直坚持稳中求进的工作总基调，疫情以来，我们很少看到央行单独使用逆周期的货币政策，除了年四季度和年一季度，今年三季度提出加强逆周期调节，同时强调了更加注重搞好跨周期和逆周期的调节。所以中美货币政策周期或趋向的差别非常大，美联储激进的紧缩政策遇到了中国央行搞好跨周期和逆周期调节政策的周期，主要表现为美国利率快速上升，中国利率稳中有降，导致双方政策周期错位，尤其在利差倒挂方面快速扩大的趋势非常明显。
我们整理了从年四季度到今年三季度央行货币政策执行报告中关于货币政策周期和人民币汇率的关键性描述。从年二季度开始，央行强调了完善跨周期设计和调节，一直到今年的三季度之前，央行关于货币政策的表述都是以跨周期为主。年三季度开始，央行货币政策取向表述变化为“搞好逆周期和跨周期调节”，“逆周期”调节一词回到央行货币政策表述中。同时，央行强调要降低实体经济的贷款成本，整体上是一个降息周期，这主要是为了减轻企业负担，助力经济持续恢复，所以融资成本政策性利率一直是下降的。
关于人民币汇率的表述，央行主要强调三点：第一，坚持以市场为基础；第二，把握好保持人民币汇率弹性；第三，完善跨境资本流动宏观审慎政策，坚持“风险中性”理念，同时要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。今年三季度央行货币政策执行报告提到的三个“坚决”。
二、货币政策周期深度错位下的人民币汇率影响因素（—）在中美货币政策周期深度错位下，美元指数、中美利差、中国经济基本面和国外经济基本面等因素都会影响到人民币的汇率。
首先，自年人民币中间价市场化改革以来，人民币汇率和美元指数走势之间存在较强的相关性，即美元指数走强时，人民币在大多时间是走弱的。但是年以来，人民币汇率和美元指数之间的相关性显著下降。从5月底至7月中旬，美元指数明显下降，但同期人民币在贬值，主要原因是中美逆差倒挂以及中国经济不及市场预期。7月至10月中旬，美元指数明显上涨，而人民币汇率保持相对稳定。但不可否认的是，美元指数作为美元对外综合定价指数，在很长的周期里和人民币汇率走势之间有一定的关联性。
其次，中美利差也是影响人民币汇率的重要因素之一。年以来，当中美利差收窄甚至倒挂时，人民币走弱。但这并不是决定因素，如下图所示，7月中旬至10月中旬，中美利差“倒挂”幅度快速扩大，但人民币对美元汇率变化不大。
总的来看，这轮影响人民币对美元汇率主要有三大基本因素。
第一，中国经济不及预期。这是影响汇率的基础性因素，因为它会影响整个市场投资者的行为，从而影响市场对人民币和美元的需求，进而影响汇率变动。
第二，中美利差。在开放条件下，它是影响汇率的直接因素，因为在开放条件下要满足利率汇率平价原理。
第三，美元指数。美元指数对人民币汇率作用的机制较为复杂，它既包括了利差作用机制，也有流动性作用机制。在美国单方面加息的情况下，中美利差收窄甚至出现倒挂，导致了美元指数走强和人民币汇率的贬值。但美元指数走强并不一定是美国加息，要取决于美元的定价锚（美元指数中的六种货币，弹性“锚”）。美联储不加息但美元走强，即在中美利差不变情况下，美元指数由于其一篮子货币走弱而被动走强，导致美元资产受到国际资本追逐，资本外流，引起人民币贬值，这对人民币汇率影响的作用机制是通过流动性来实现的。
三、货币政策周期深度错位下人民币汇率表现下图为在岸汇率和CFETS指数的走势对比。年汇改人民币放弃了与美元之间单一的定价关系，改为与贸易一篮子货币相对定价。从此，人民币汇率就出现了两个汇率：人民币对美元之间的双边金融汇率和人民币对一篮子货币的多边贸易汇率。人民币金融汇率与贸易汇率之间比较好的关系是，人民币对美元金融汇率贬值，人民币对贸易一篮子货币也贬值。这样，人民币对美元贬值就起到了贬值促进出口的作用。但在过去几年，两者的方向并不完全一致。导致这一背离的主要原因有两点：第一，CFETS指数篮子中美元权重下降，年美元占比26.40%，年为19.83%，导致人民币对美元贬值在推动CFETS指数下行中的作用下降；第二，贸易伙伴的货币对美元也贬值，冲销了人民币对美元贬值的作用。
根据年以来人民币对美元在岸金融汇率和CFETS汇率指数的变化，人民币共计出现4次破“7”的情况，分别是年8-9月、年4-5月、年9月以及年5月中旬。其中，年5月的破“7”是持续时间最长的一次，而前三次时间不长，且都是双向破“7”。导致破“7”的因素有经济预期、利差和地缘政治等。例如年8月9号出现10年以来第一次破“7”主要是因为美国主动发动贸易摩擦，对市场情绪产生了负面的影响。除此之外，大多数情况都是经济预期或者利差所导致的。从这个角度来讲，经济基本面和经济预期是影响人民币汇率的基础性因素，利差是直接因素，美元指数既可以通过利差，也可能通过是流动性产生作用。
疫情以来，人民币汇率呈现三大特征：相对稳健、市场化和弹性增加。
1、相对稳健
如下左图所示，今年以来人民币表现较弱并不理想，美元指数涨了0.57%，人民币贬值了3%。日本一直采取宽松的货币政策，所以日元贬值幅度最大，高达11.9%。美元指数的七大货币中，除了加元略有贬值以外，其他几个货币表现非常强劲。右图展示了疫情以来美元指数和全球重要货币表现，可以发现人民币在长周期的表现非常稳健。从疫情周期至今，人民币对美元仅仅贬值了不到3%，而美元指数一共上涨了接近8%，其中欧元、英镑和加元贬值超过4%，日元超过35%。
除了金融汇率以外，名义汇率和实际有效汇率也是非常重要的指标。自年以来，名义有效汇率和实际有效汇率整体上变化幅度不大，表现较为稳健。年，名义有效汇率为，年10月只有.4，略有升值，三年时间上涨了5%。实际有效汇率从下降到92.3，这主要是由于我国物价相对于国际来说处于较低水平，所以对实际汇率的贬值以及整个出口有一定的作用。
右图为中国外汇交易中心的人民币汇率指数。从年底到现在，CFETS指数也非常稳定，尤其从美联储年3月份开始加息后，CFETS指数从下降到98，这一变化幅度并不大。从这个角度来看，相对于人民币对美元的双边汇率，人民币一篮子汇率的稳定性更好。
2、市场化
年5月央行在中间价定价机制中引入“逆周期因子”，将人民币对美元汇率中间价机制调整为“前一交易日汇率收盘价+夜间一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，当时在岸汇率为6.86。年9月，汇率升到6.52时暂停了“逆周期因子”。年8月24号，当在岸汇率为6.88时，央行再次启动了“逆周期因子”。年10月27号央行暂停了“逆周期因子”之后，央行从未正式官宣过启动逆周期因子。年9月8号，人民币在岸汇率曾达到7.34的低点，但央行并未使用“逆周期因子”。所以，人民币汇率形成机制不断向着越来越市场化的方向发展。
3、弹性增加
自疫情以来，尤其是年和年，人民币汇率的弹性增加。即从波动率和年收益率的角度来讲，其波动幅度加大。
在汇率市场化过程中，我国为了防止汇率出现超调的风险，采取了很多宏观审慎管理政策。从年9月份开始，即中美利差快速扩大和人民币破“7”之后面临较大贬值压力的时期，央行出台了很多政策来控制跨境投资资本的成本，例如外汇市场上提高外汇风险准备金率、控制汇率投机的成本等。同时，央行也注重释放流动性，降低银行的存款准备金率，并提高跨境融资系数和美元的流动性，即增加市场上美元的供给，从而达到稳定人民币汇率的目的。今年10月底，中央金融工作会议指出，加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，向市场传递了一个很重要的信号。
中国的离岸市场汇率和在岸市场汇率之间有一定的关联性。年3月17号至年12月4号，离岸-在岸汇率（CFETS）收盘价均值为0.，美联储加息以来离岸市场贬值压力大于在岸市场。另一方面，离岸市场的汇率波动性较高，所以宏观审慎管理工具对抑制离岸外汇市场投机有很重要的作用。
从银行的角度来看，今年7月以来人民币汇率有一定贬值压力。据国家外汇管理局的数据，自年7月份以来一直是结售汇逆差，这说明银行的美元流动性在向外释放。历史上结售汇逆差的时候，汇率会有一定的贬值压力，例如年和年，当时银行的结售汇逆差分别高达亿美元和亿美元。所以在年和年我们进行了外汇市场干预，使外汇储备从年的3.9万亿美元降到年的3.1万亿美元左右。
从跨境的角度来看，从年三季度以来，直接投资和证券投资均为逆差，其中年的一到三季度，证券投资逆差较大，这主要是受到美联储加息的影响。年二季度，证券投资逆差快速收窄，但直接投资逆差仍然高达亿美元。当直接投资和证券投资逆差时，为了保持平衡必须要求经常账户有大量的顺差进行抵补，对汇率有一定的贬值压力。
从长期支撑的角度来看，我国长期结构性支撑因素是一直存在的贸易顺差，去年的贸易顺差规模达到了多亿美元，今年1到10月的贸易顺差也达到了多亿美元。直接投资和证券投资逆差在短期内给汇率带来了一定的贬值压力，但长期来看，我国外汇储备保持稳定。
四、货币政策周期深度错位下未来人民币汇率关于货币政策周期深度错位下未来人民币汇率的展望，我们认为以下三个方面值得