中银证券全球首席经济学家编者按：不同于“十三五”规划强调的“推进汇率和利率市场化”，“十四五”规划指出“健全市场化利率形成和传导机制”，并未提到汇率。对此，中银证券全球首席经济学家管涛表示，年“8·11汇改”后，人民币从单边下跌走向了双向波动，特别是年人民币汇率止跌回升以后，汇率市场化的程度进一步提高，央行已经基本退出了常态化干预。这样的情况下，增加汇率弹性、让汇率更好地发挥对国际收支和宏观经济的自动稳定器作用，已经成为了基本共识和日常操作，故“十四五”规划里没有继续提及。回顾年，疫情给全球经济造成了严重冲击，人民币兑美元双边汇率震荡中呈现先贬值后升值的趋势。哪些因素影响了年人民币汇率走势？展望年，人民币汇率将面临哪些不确定性？管涛的这篇文章将对此展开分析。过去一年人民币双边和多边汇率走势先抑后扬年新年伊始，中国遭遇了新冠肺炎疫情集中暴发。在疫情大流行、经济大封锁、金融大动荡、地缘大博弈等轮番冲击下，前5个月，人民币兑美元汇率（以下如非特指，人民币汇率均指人民币兑美元双边汇率）震荡走低，到5月底还创下年2月底以来的新低。进入6月份后，在疫情防控得力、经济率先复苏、出口表现靓丽、对外开放提速、美元指数走弱、中美利差走阔等因素支持下，消息面利空的市场影响钝化，境内人民币汇率震荡走高。到11月底，中间价和下午四点半收盘价（下同）分别为6.和6.比1，较5月底分别累计升值8.4%和8.5%，较年底累计升值6.0%和5.8%。年前11个月，影响出口竞争力的人民币多边汇率呈现先涨后跌再涨的N型走势。3月份美股十天四次熔断，全球金融恐慌、美元指数飙升期间，境内人民币汇率中间价和收盘价均再度跌破7。到3月23日（3月24日美股止跌反弹前夕），万得人民币汇率预估指数为95.46，较上月底上涨2.7%，较年底上涨4.5%。也就是说，在非美货币兑美元溃败之际，人民币汇率虽然走弱，但跌幅小于其他非美货币。人民币在主要货币中依然较为坚挺，显示有管理的浮动汇率制度经受了极端市场环境的考验。年3月底起，美股大幅反弹、市场恐慌消退，美元指数回调，大部分非美货币兑美元升值。但4、5月份，受消息面利空影响，人民币汇率却在低位徘徊，到5月底，万得人民币汇率预估指数较3月23日回落3.5%。6、7月份，美元指数进一步走弱，人民币汇率有所反弹。到7月底，人民币汇率重新升破7，但涨幅不及其他非美货币，万得人民币汇率预估指数跌幅进一步扩大到4.4%。8月份以来，人民币汇率升值加速，到11月份，中间价和收盘价分别累计上涨6.2%和6.0%。同期，万得人民币汇率预估指数上涨4.3%，显示过去四个月人民币汇率涨幅总体快于其他非美货币。需指出的是，尽管自年5月底以来人民币汇率升值约9%，但万得人民币汇率预估指数仅升值3.3%，显示本轮人民币升值对我国出口企业的财务影响大于竞争力冲击。国际清算银行的统计显示，年前10个月，人民币实际有效汇率指数仅升值2.8%，也印证了前述判断。四维度反映境内外汇市场对汇率波动的适应性增强外汇供求保持基本平衡。年前10个月，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇顺差合计亿美元，但月均不到亿美元，远比不上和年月度逆差动辄成百上千亿美元的规模。其中，自年6月份人民币汇率持续走强以来，境内外汇逐渐由供不应求转为供大于求，但6至9月份各月顺、逆差规模均不过百亿。10月份，顺差亿美元，在年全年也仅排在第四位，低于3月份全球金融恐慌时的亿美元，5月份人民币汇率创十二年新低时的亿美元，以及2月份境内疫情肆虐时的亿美元）。这前三大顺差均出现在人民币汇率承压之时，表明汇率由市场决定并不必然由供求关系所决定，人民币汇率已越来越具有成熟货币的特征。汇率杠杆作用正常发挥。在汇率市场化情况下，应该是人民币升值时，买外汇的多、卖外汇的少；贬值时，卖外汇的多、买外汇的少。否则，就是外汇市场失灵。年，尽管人民币汇率波动较大，但“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率“稳定器”作用基本发挥正常。年前5个月人民币汇率总体承压。到5月份，人民币汇率中间价平均值较1月份下跌2.6%。当月，3个月移动平均的银行代客收汇结汇率较1月份上升6.7个百分点，付汇购汇率回落2.4个百分点。后6个月人民币汇率转为震荡升值。到10月份，人民币汇率中间价平均值较5月份上涨5.8%。当月，3个月移动平均的银行代客收汇结汇率较5月份回落7.0个百分点，付汇购汇率上升4.3个百分点，显示有购汇需求者借人民币持续升值“落袋为安”。汇率预期保持基本稳定。年前9个月，外汇市场总体偏贬值预期，1年期无本金交割远期交易（NDF）隐含的人民币汇率贬值预期日均为0.36%。10月份以后转为总体偏升值预期，但10至11月份升值预期日均仅为0.27%。前11个月，贬值预期超过1%的有13个交易日，升值预期超过1%的有6个交易日，二者合计仅占到总交易日的8.1%（见图1）。与和年贬值预期较大时，动辄百分之四、五的水平相比，当前市场无论升值还是贬值预期都不太强烈。这主要是因为破7之后，人民币汇率打开了可上可下的双向浮动区间，有助于及时释放升贬值压力，避免预期的积累。图1：1年期NDF隐含的人民币汇率预期（单位：元人民币/美元；%）数据来源：中国外汇交易中心；WIND;中银证券注：（1）隐含的人民币汇率预期=人民币汇率中间价/(1年期NDF远期汇率-（1年期掉期价格/00）)-1；（2）如果内地和香港只有一个市场开市，即沿用闭市市场的上一个交易日的价格。三价合一趋势逐步显现。年前11个月，境内收盘价相对于当日中间价为日均正偏离15个基点；离岸汇率相对于当日在岸汇率为日均正偏离17个基点。这三种汇率的偏离程度远低于日均正偏离分别为和47个基点的年，为年“8.11”汇改以来最低（见图2）。“三价合一”反映破“7”之后，人民币汇率市场化程度提高，中间价基准地位和汇率政策公信力明显增强。图2：年境内外汇率的日均偏离度（单位：个基点）数据来源：中国人民银行；WIND；中银证券注：（1）年收盘价相对于中间价的日均偏离=*（当年日均境内下午四点半收盘价-当年日均当日中间价）；（2）年离岸汇率相对于在岸汇率的日均偏离=*（当年日均离岸汇率收盘价-当年日均当日境内下午四点半收盘价）；（3）年为前11个月数据；（4）负值为偏升值方向，正值为偏贬值方向。年人民币汇率仍面临七个方面的不确定性疫情控制。一种情景是在疫苗上市并普遍接种之前会不会有黑天鹅事件发生。年11月17日，日本软银孙正义在一次活动上讲，未来两三个月可能会发生任何灾难，我们要为最坏的情形做好准备。据说他卖掉了几百亿资产准备抄底。还有一种情景是，疫苗上市之后会不会有效果。如俄罗斯年9月份就研制出疫苗，但其疫苗没有走过完整的程序，所以大家不太愿意接种。俄罗斯现在每日新增确诊还是比较多，部分城市还是要阶段性地采取严格的社交隔离措施。对于其他国家的疫苗也有类似问题，初期疫苗供应不足本身会限制接种面，后期群众是不是愿意接种、现在到全民普遍接种需要多少时间，这些对经济社会活动的正常化都会带来影响。如果疫苗的研发、上市、接种低于预期的话，对于市场情绪、跨境资本流动乃至人民币汇率走势都会造成冲击。经济复苏。据国际货币基金组织年10月份预测，年全球经济衰退4.4%，年增长5.2%。在这种基准情形下，中国经济复苏的领先优势将会有所收敛。鉴于此次疫情暴发之前，中国经济已经面临下行压力。市场的