中新经纬客户端10月28日电题：《张瑜：十句话解读逆周期因子的退出》
作者张瑜(中国人民大学国际货币研究所研究员)
10月27日晚，中国人民银行下属中国外汇交易中心全国外汇市场自律机制秘书处发公告，人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”将陆续淡出使用。
一、“逆周期因子”只是将汇改初期早就有的波动调控以清晰化和机制化的形式确定下来
虽然逆周期因子是年5月才正式命名启动，但其在年新的中间价定价公式生效后就早已实质存在，当时笔者写报告称之为“波动过滤系数”，都是一定调控的表现。逆周期因子的本质是调整外盘变动的压力在“两条腿(一篮子和即期汇率两条腿)”之间的分摊。两条腿的原理可以根据一篮子方程的变动公式而得到：人民币中间价波动+一篮子波动=外盘波动。
举例：如果外盘升值1个百分点，若逆周期因子为零，严格按照维持一篮子稳定，那么一篮子波动为0，人民币中间价就应该顺势贬值1个百分点，此时便是外盘波动完全体现在中间价这“一条腿”上承压。如果逆周期因子调控使得中间价少贬一些，比如波动影响一半，那么可能是中间价贬值0.5个百分点，一篮子升值0.5个百分点，等式也是恒等的，此时就是“两条腿”共同承压。所以逆周期因子体现的是分摊比例，这也是过去几年虽然强调维持一篮子稳定，但是一篮子仍有波动的原因，否则一篮子指数就应该是一条直线了。
二、逆周期因子是个黑箱子，可能其有非对称性
逆周期因子本身是个黑箱子，无法直接计算，只可以事后倒算，无法提前得知。但从历史复盘可知，整体而言，逆周期因子在应对贬值的时候动用得更多(逆周期因子使中间价贬值幅度更小一些)，在升值的时候动用得更少。如果这种非对称性是由逆周期因子模型而来，那么我们猜测很可能其模型设定就是非对称的，所谓的逆周期系数可能更抑制贬值和利于升值。
年以来，逆周期因子主要应用的时间段有两段。第一段是年人民币汇率破7期间，抑制贬值预期；第二段是中国疫情初期，防范贬值预期的生成，其余时间基本是实质退出状态(逆周期因子围绕零震荡)。
三、同样是逆周期因子退出，但“淡出使用”不同于“恢复中性”
逆周期因子自启动后，有两次退出，第一次是年1月，用词是“恢复中性”；第二次就是当下，用词是“淡出使用”。“恢复中性”意味着逆周期因子工具仍在，只是系数为0，不做调整了；“淡出使用”似乎有要完全慢慢退出这个工具的意思。如果是后者，那就不是简单的逆周期因子暂停使用了，而是汇率机制的重要改革，意味着汇率公式从三因子逐渐转为两因子。
三因子：第二日中间价=前一日收盘价+维持一篮子稳定的变动+逆周期因子
两因子：第二日中间价=前一日收盘价+维持一篮子稳定的变动
到底是暂时退出还是机制改革，仍需后续央行的进一步明确和解释，当下尚不好明确。
四、如果是机制改革，当下是个好的时间窗口吗？
当下是辩证的两种角度。第一种，不是好的时间窗口，因为当下并不是汇率做大幅改革吸引全球注意力的好时间点。第二种，是好的时间窗口，人民币正处升值趋势较强的阶段，汇率市场化改革在升值时期做总好于贬值时期。笔者判断前者似乎更为重要，本身措辞也是“淡出使用”，隐含了一定的淡出过程。
五、近期汇率市场“小动作”不断，释放比较强的希望汇率暂时稳定的信号，逆周期因子退出也是此意
十一以来，汇率市场升值顺周期逐渐增强，升值也获得了广义资本市场和社会的