来源：金融界
作者：郭磊
广发证券首席经济学家郭磊
第一，过去两年人民币走势整体偏强。美元兑人民币汇率中间价年底为6.98,年底已至6.38，人民币在年、年升值幅度分别为6.5％和2.3％。
第二，年的人民币汇率强势比较容易理解。一则中国经济从全球经济中率先修复，是唯一正增长的经济体；二则美元全年贬值，其中任何一个因素都对应人民币升值。
第三，本篇中我们想要探讨的主要是年。年人民币对美元继续升值2.3个点，对欧元和一篮子货币较年更强，全年对欧元升值达10.0％，CFETS人民币汇率指数全年上行达7.6个点。
第四，年的升值是美元贬值带来的么？不是。年美元也升值。年汇改以来美元指数与美元兑人民币汇率几乎每个时段都吻合，只有年明显背离（图2）。
第五，年的升值是短期增长相对优势带来的么？不是。我们若以BCI指数、发电量增速当作经济增长的影子指标，两个指标在年以来的多数时段均与人民币走势基本吻合，但年背离明显（图3、图4）。
第六，年的升值是中美利差带来的么？不是。年以来利差与人民币汇率走势整体相关度较差，年更几乎是负相关（图5）。
第七，我们倾向于年这轮人民币升值主要是出口强劲、结汇需求旺盛带来。一个典型的证据是如我们以银行代客结售汇顺差为观测指标，则其与人民币汇率走势保持着非常好的一致性，甚至年内每个拐点都吻合（图6、图7）。作为银行结售汇主要部分的“经常项目”结售汇顺差月均的亿美元是年以来最高。此外，资本和金融项目也处于较高的顺差状态，年月均为69亿美元，显示出境外资本流入也对人民币升值有一定助推（图8）。
第八，如果进一步理解，前者是由于疫后全球供给的恢复慢于需求，以及中国全产业链的竞争优势集中呈现所致；后者是因为疫后中国是少有的迅速控制住疫情扩散的国家，中国经济和中国资产一定意义上具备“绿洲效应”所致。年这两个效应依然存在，但相对力量上大概率有所下降，人民币年度走势可能会更为均衡。
正文
过去两年人民币走势整体偏强。美元兑人民币汇率中间价年底为6.98,年底已至6.38，人民币在年、年升值幅度分别为6.5％和2.3％。
以美元兑人民币中间价的年末值来看，-年分别为6.94、6.53、6.86、6.98、6.52、6.38。即年升值，-年贬值；、年再度升值。
[1]央行《年银行间市场运行报告》也强调年人民币对美元汇率延续强势，年末中间价和即期汇率分别较上年末升值2.3％和2.6％。
年的人民币汇率强势比较容易理解。一则中国经济从全球经济中率先修复，是唯一正增长的经济体；二则美元全年贬值，其中任何一个因素都对应人民币升值。
年中国实际GDP增长2.2％，是全球唯一实现正增长的经济体。这一经济表现有助于汇率的强势。
年美元指数从年初的96.5回落至年末的89.9。美元贬值对应其他主要货币兑美元被动升值。
本篇中我们想要探讨的主要是年。年人民币对美元继续升值2.3个点，对欧元和一篮子货币较年更强，全年对欧元升值达10.0％，CFETS人民币汇率指数全年上行达7.6个点。
年依旧是一个人民币汇率保持强势的年份，虽然人民币对美元的升值幅度要小于年；但人民币对欧元全年升值达10.0％，是年升值幅度最大的一年；CFETS人民币汇率指数全年上行7.6个点，是年底该指标发布以来年度幅度的最大。
年的升值是美元贬值带来的么？不是。年美元也升值。年汇改以来美元指数与美元兑人民币汇率几乎每个时段都吻合，只有年明显背离。
从年汇改以来的数据看，美元指数和美元兑人民币汇率一直保持着较高的相关性。这显示出人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的特征。但年两个指标背离明显，美元指数向上，美元兑人民币汇率向下，这对应着美元升值，人民币也升值。
年的升值是短期增长相对优势带来的么？不是。我们若以BCI指数、发电量增速当作经济增长的影子指标，两个指标在年以来的多数时段均与人民币走势基本吻合，但年背离明显。
年汇改之后的第一个阶段，人民币汇率与BCI的相关度并不高，显示出这一时段汇率波动存在其他定价因素的较大影响，比如跨境资金流动。但年起，BCI与人民币汇率走势的吻合度较高。
若用发电量当作经济表现的另一个影子指标，结果也大致类似。-年中它一直保持着和人民币汇率大趋势上的相关性。
但年，两个指标均与汇率走势背离：BCI和发电量增速快速向下，但同期人民币升值明显。
年的升值是中美利差带来的么？不是。年以来利差与人民币汇率走势整体相关度较差，年更几乎是负相关。
中美利差逻辑上与人民币汇率相关度较高；但从经验走势看，这种相关性在年之后破坏明显。年几乎是负相关：中美10年期国债收益率的利差单边下降，但人民币兑美元汇率升值。
我们倾向于年的这轮人民币升值主要是出口强劲、结汇需求旺盛带来。一个典型的证据是如果我们以银行代客结售汇顺差为观测指标，则其与人民币汇率走势保持着非常好的一致性，甚至年内每个拐点都吻合。作为银行结售汇主要部分的“经常项目”结售汇顺差月均的亿美元是年以来最高。此外，资本和金融项目也处于较高的顺差状态，年月均为69亿美元，显示出境外资本流入也对人民币升值有一定助推。
首先，银行代客结售汇顺差与人民币汇率保持着很好的相关性，包括在年。
其次，年银行代客结售汇顺差的月均值高达亿美元，是年以来最高，是年月均值的2.1倍。
再次，银行代客结售汇顺差的主力部分是经常账户贡献，经常账户结售汇顺差月均为亿美元。这一点显然和年出口的强势有关，年出口年度增速达29.9％。
最后，资本和金融项目也有一定贡献，年月均为69亿美元，超过之前高点的年。
如果进一步理解，前者是由于疫后全球供给的恢复慢于需求，以及中国全产业链的竞争优势集中呈现所致；后者是因为疫后中国是少有的迅速控制住疫情扩散的国家，中国经济和中国资产一定意义上具备“绿洲效应”所致。年这两个效应依然存在，但相对力量上大概率有所下降，人民币年度走势可能会更为均衡。
为什么经常账户有超强的表现？在年6月《产业链较全的韧性：出口东边不亮西边亮》，我们
简单总结，中国这轮出口偏强，一则源于自身的全产业链优势；二则源于疫后经济的特征，比如需求恢复具有共振性；供给恢复速度又慢于需求；供给约束是逐步打开而不是一次性打开。
为什么资本和金融账户也表现偏强？我们理解可能是因为疫后中国是少有的迅速控制住疫情扩散的国家，中国经济和中国资产一定意义上具备“绿洲效应”所致，即产业和资产的不确定性更低。一个可以作为印证的现象是年FDI也表现偏强。中国年实际利用外资金额FDI为.8亿美元，继续创历史新高，同比年增速达20.2％；而且这一高增速并不源于基数，年FDI并未因疫情形成过低基数，年度增速也在4.5％左右。
年这两个效应依然存在，但力量上可能会有所淡化，对应人民币会相对更为均衡。
核心假设风险：宏观经济变化超预期；外部环境变化超预期。