来源：金融界网站
流动性陷阱，现金流为王
——18年4季度经济与资本市场展望
（海通宏观姜超等）
摘要
举债发展经济、增长隐忧未散。中国经济与股市表现。过去20年，中国经济体量涨近10倍，但上证综指却仍是多点。一个重要原因在于货币超发，M2年均增速近20％，GDP年均增速仅为10％左右，相当于每年贬值10％。其结果是补贴投机、侵蚀劳动。经济增长与债务周期。一个国家的经济增长主要来自于产出和技术进步，举债可以让经济短期向好，但还债的时候就会出问题。过去10年我们经历了3轮短期债务周期，主角依次是企业、政府、居民。每次都是以喜剧开场，以悲剧收场。我们在去年反对居民加杠杆，因为历史已经告诉我们靠举债发展没有前途，过度举债只会挤压消费。
去杠杆收货币、抑制地产泡沫。货币周期顶点，管住影子银行。过去5年，基础货币增长近20％，广义货币几乎翻了一倍，各种影子银行飞速扩张，其结果是货币明显超发。经济下行隐忧，宽松但有制约。为严格监管影子银行，资管新规出台。而影子银行萎缩导致货币增速显著下降，产生两方面压力。一是社融增速大幅下行，经济面临较大下行风险；二是融资不够还债，债务违约风险增加。年初以来，货币政策转向实际宽松，但回顾历史，08年以来的三次放水，都改变不了经济长期回落的趋势。二季度以来美元走强令新兴市场汇率轮番贬值，货币超发是其内因，如果我们再度放水，汇率贬值压力同样会卷土重来。去杠杆有定力，抑制地产泡沫。货币超发令经济各主体债务率相继见顶，举债空间均已不大。7月底政治局会议表态未来坚定不移去杠杆，把好货币总闸门的同时，依靠积极财政托底经济。资管新规细则也只是在非标投资、压缩节奏、计价方式等方面把尺度放宽，在打破刚兑、清除嵌套、非标转标等原则方面并没有变化。随着央行PSL新增贷款下降，棚改货币化安置正逐渐退出，政治局会议也表态抑制房价上涨。综合来看，我们认为，在债务率见顶、美国持续加息背景下，中国不会重走大水漫灌老路。
基建投资迷失，减税才有希望。基建短期有效，创新才有未来。如果未来地产泡沫消失，该如何给经济输血？有两种选择，第一种选择是加大基建投资力度，但日本90年代、我国13年以来的经验都表明，基建投资短期有效，但挤出效应会带来长期迷失。美国曾在大萧条时启动基建投资，但经济恢复之后就转向靠居民消费和企业创新发展，并由此奠定创新大国的地位。对比中美投资结构，美国知识产权比重远高于地产和基建，研发创新形成有效积累，带来可持续的经济增长。中国地产基建占比近半，这使得资金向研发较少的国企集中，而愿做研发的民企缺乏资金，也使得中国经济整体效率大幅下滑。减轻企业负担，减税才有希望。第二种选择是大幅减税。美国曾通过减税实现资金从政府流向居民和企业，促进消费和投资，实现经济持续发展。目前中国广义宏观税负接近30％，明显偏高，去年营改增大幅增加税基，税收收入增加。加之贸易摩擦令关税成本大幅增加，企业减税已刻不容缓。
流动性陷阱，现金流为王。美国经验：收货币降税负，投机到投资。整个70年代，美国股市不涨，投机盛行；但80年代以后，投机破产，创新红利和利率长期下行带来创新和债市长牛。其根本转变在于供给学派的改革，一是紧缩货币降低通胀、打击投机，二是减税提高企业效率。中国未来：货币不再超发，现金流为王。随着货币增速持续回落，中国资产配置正发生巨大变化，依赖于货币超发的房地产等资产将失去配置价值。相比于本身基本不创造价值，却需要承担房产税、折旧、利息成本的房产，拥有3-4％收益率的国债、3-5％股息率的公用事业和消费类股票，以及拥有稳定增长的创新类股票，由于能创造稳定现金流，将更具备价值，也就是“流动性陷阱，现金流为王！”从债市看，货币增速回落带来利率水平下降，以国债为代表的无风险利率将持续下行，信用收缩导致债务违约，低等级债券利率趋于上升。从股市看，利率下行利好稳定收益率资产，比如消费、公用事业；创新则是另一个充满希望的方向，高研发强度的医药、IT及高端制造业是典型代表。
1.举债发展经济、增长隐忧未散
1.1中国经济与股市表现
中国经济与股市。过去的20年，我国经济不可谓不好，应该叫黄金十年或者黄金二十年。经济体量从10万亿到现在接近万亿，翻了差不多十倍。但是上证综指，本来我们讲十年以前是点，十年以后还是点，现在变成20年前是多点，20年后还是多点。我觉得入行十几年，我们的青春留在了这个市场，但是市场一直没有变化，多么希望我们的青春跟市场一样不要变！这确实是一个比较悲伤的故事，但我们还是要思考到底为什么会出现这种现象：经济好但市场却没有表现。
货币超发补贴投机、侵蚀劳动。一个重要原因在于货币超发，货币增速每年接近20％，而GDP的实际增速每年只有10％左右，相当于货币每年贬值10％。在过去10年，如果努力工作，每年的收入增幅可能大约在10％左右。但工资增幅10％不代表资产能增值10％，因为一旦把收入存在银行，每年的利息增值幅度大约只有2％左右，而货币每年的真实贬值幅度接近10％，这就意味着努力工作存钱的人，其实是越来越穷。而相反的是，如果不存钱，而是找银行借一笔钱，每年啥也不用干，这笔债务就贬值了10％，相当于资产就增值了10％，找银行借钱投机的人越来越富。
1.2经济增长与债务周期
经济增长与债务周期。要理解债务和经济的关系，有一个人的思想很重要，他就是达里奥，他本人是个成功的对冲基金经理，在08年次贷危机和11年欧债危机都表现优异，刘鹤副总理的《两次全球大危机的比较研究》中就引用过他的文章。他是从交易的角度来看经济，在他看来，一个人去买东西，应该是用自己的劳动去交换，反映到宏观层面，意味着一个国家的经济增长应该来自于产出、来自于技术进步。但有时候人们也可以举债去交换商品，但是举债是要还的，反映到经济增长上就是举债的时候经济好、还债的时候经济就会出问题。
举债发展没有前途。我们在过去10年经历了3轮短期债务周期，第一次09年4万亿是发动企业部门举债，第二次12年是靠政府部门举债，而过去两年是靠居民部门举债，每次都是以喜剧开场，以悲剧收场。原因在于借了钱是要还的，还钱的时候就会出问题。今年大家在讨论居民消费降级，我们在去年反对居民加杠杆，因为历史已经告诉我们靠举债发展没有前途，居民过度举债必然会挤压其消费能力。
2.去杠杆收货币、抑制地产泡沫
2.1债务周期顶点，管住影子银行
债务周期顶点！而经历过三轮举债之后，中国全社会的债务杠杆率达到％左右的历史顶点，货币超发和债务超增成为经济最大的隐患。问题是，货币超发到底是如何发生的？
基础货币稳定，广义货币失控。货币的发行有两个层面，首先是央行层面的基础货币，其实在过去几年并未超发。12年末央行的总产就达到30万亿，到18年7月份也仅为36万亿，6年增长20％，并不算多。其次是商业银行层面的广义货币，12年末商业银行总资产为万亿，到17年末变为万亿，5年时间几乎翻了一倍，所以是商业银行层面的货币明显超发。
影子银行失控，资管新规从严。按照商业银行10％左右的资本充足率，其资产扩张速度不应该接近20％，原因其实在于各种影子银行，诸如基金子公司、券商资管、信托，作为通道，帮银行发放了不应该发的房地产、融资平台贷款，而这几类机构在13-16年飞速扩张。而资管新规的出台就是严格监管影子银行，17年初资管新规发布内审稿、10月发布征求意见稿，到18年4月发布正式稿，在此期间基金子公司、券商资管、信托规模都陆续开始萎缩，影子银行的大门逐渐关闭了。
货币增速显著下滑。过去10年中国广义货币M2从40万亿翻了4倍到万亿，同时代表影子银行的银行理财从亿翻了60倍到30万亿，算下来真实的货币翻了5倍，平均每年增长17.5％，但是目前的M2增速只有8.5％，影子银行在萎缩。从银行总资产来看，07年50万亿，到17年增加到万亿，过去10年增长了5倍。但今年7月份银行总资产只有万亿，同比增速仅为7.4％。
2.2经济下行隐忧，宽松但有制约
经济长期下行隐忧。货币增速降低会产生两个压力：一是经济增长会产生压力，因为钱变少。由于社融增速的大幅下行，下半年的经济增速仍存在较大的下行风险。
融资不够还债、违约风险增加。二是会产生债务违约风险，因为钱变少了。目前，虽然广义货币M2增速还有8.5％，但银行资产总增速仅为7.4％，还不到7.6％的全社会平均融资成本，意味着今年有很多企业不仅是还不起债务本金，连利息都还不起。
货币转向宽松，积极财政加码。年初以来央行已经三次定向降准，法定存款准备金率下调了1.5％，只是暂时还没有降息，但货币政策转向实际宽松是确定无疑。而7月国常会提到积极的财政政策要更加积极，落脚点就是减税降费和基建投资。
放水效果越来越弱、问题越来越多。在08年以后，我们已经经历过三轮放水，可以带来经济1年左右的短期反弹，但改变不了经济长期回落的趋势。同时会导致货币越来越多，债务率越来越高。而放水导致股市牛短熊长，而催生了长期的地产泡沫，加剧了汇率的贬值压力，尤其汇率压力或是前所未有。
新兴市场汇率贬值。从二季度开始，在美元指数走强的背景下，阿根廷、巴西、南非等国的汇率大幅贬值，而到了三季度，土耳其政局和外交动荡，触发汇率大跌，而近期阿根廷汇率也再度暴跌。1-8月，阿根廷和土耳其的汇率已分别累计贬值了50％和40％，而巴西、俄罗斯、南非的贬值幅度也都在15-20％。
美元升值，再放水致汇率贬值。这一轮人民币贬值的主要诱因也在于美元升值。08年以后我们曾经经历三轮放水，前两次中国放水，未导致外汇储备和汇率压力，一个重要的背景是全球都处于货币宽松的环境，08年和11年美欧先后经历了债务危机。但是从15年开始，美国已经正式转入加息周期，所以第三次中国放水开始导致汇率贬值的压力，目前美国加息还在持续，如果我们再度放水，那么汇率贬值压力就会卷土重来。
货币超发是贬值内因。今年汇率贬值幅度最大的两个新兴经济体是阿根廷和土耳其，其共性是外汇流出加速，但内因则是货币超发、通胀高企。相比之下，我们观察到其余20个新兴经济体的汇率贬值幅度相对可控，重要原因在于大家吸取了历史教训，收缩了货币，目前20个新兴经济体的货币增速不到10％，通胀均值约为3％，远好于前两次美元升值期时拉美和亚洲国家20％以上的货币增速，意味着发生大规模危机的概率不大。
中国货币超发：去杠杆值得肯定。从中国来看，我们以往货币超发的模式确实存在隐患，在过去20年我们的货币总量翻了20倍，而同期美国只增加了3倍，埋下了汇率贬值的隐患。这也意味着，过去两年去杠杆是值得肯定的政策，如果我们现在的实际货币增速还在20％，那么汇率贬值的风险更大。
2.3去杠杆有定力，抑制地产泡沫
经济各主体债务率见顶。截止17年末，中国企业部门负债已经达到GDP的％，处于历史顶峰，而且远高于全球其他国家水平，高债务下企业部门已经失去进一步举债的能力。17年末居民部门负债已经达到GDP的55％，以居民负债/居民收入衡量的居民部门债务率已经超过90％，和美国基本相当，其实举债空间也不大了。只有政府部门34％的债务率好像还有提升空间，但我们估算目前政府隐性负债高达30万亿，纳入隐性负债之后的政府负债率已经接近70％，其实已经高于国际警戒线，举债空间也不大了！
财政积极补短板，保持定力去杠杆。政治局会议的政策表态未来坚定不移去杠杆，在把好货币总闸门的同时，适当放缓节奏加强协调，而积极财政将是经济托底的主要手段。而政府同时表达了抑制地产泡沫和加大改革开放力度的决心，这意味着未来我们不会重走举债投资、地产泡沫的老路，而是会转向靠改革开放和创新发展。
资管新规尺度放宽、监管方向未变。因此，我们认为在债务率见顶、美国持续加息的背景下，中国不会重走大水漫灌的老路，虽然央行货币政策转向宽松，但在信贷政策层面，最核心的资管新规细则只是在非标投资、压缩节奏、计价方式等方面把尺度放宽，但是打破刚兑、清除嵌套、非标转标等原则方面并没有变化，因此非标融资收缩的节奏放缓，但收缩的趋势未变。
民营企业大量违约。18年前7个月，已经有19个发债主体出现违约，对应个期初发债主体，年化边际违约率约0.6％，比去年增加近2倍，显示违约率显著上升。而从违约主体的类型来看，民营企业为重灾区，而中外合资企业其实也都可以算是民营企业。房地产、融资平台、中小银行是影子银行的参与者，它们应该付出代价，但监管政策实施后，违约的几乎全部是民营企业，但我们认为，民营企业不应该是打击的对象。
打击地产泡沫。目前，央行已经开始定向全面降准，但是钱好像还是会流向基建房地产，而紧缩也起不到作用，因为房地产可以承受高利率，政策处于两难境地。就好比一个肿瘤患者，肿瘤很强大，化疗（去杠杆）还是必不可少的，而且单靠化疗（去杠杆）也不能解决问题，不能保证健康细胞比肿瘤细胞更强大，必须进行靶向治疗（定点打击房地产泡沫）。目前央行PSL新增贷款开始下降，棚改货币化安置应该会慢慢退出，政治局会议表态抑制房价上涨，一定要把房地产泡沫抑制住。
3.基建投资迷失，减税才有希望
3.1基建短期有效，创新才有未来
基建投资：短期有效，长期迷失。问题是，中国经济貌似已经离不开房地产了，如果未来地产泡沫消失，可能整个经济都不好了，那么我们该如何给经济输血，保证经济能够健康运行。目前看来，有两种选择。第一种是过去我们经常做的，就是加大基建投资力度，这其实是日本曾经做过的选择，但日本经济最后失去了30年，而我们从13年开始加大基建投资力度，其实并没有改变经济下行的趋势，原因在于基建存在挤出效应，基建拿走了实体经济的钱，因此基建投资越大，意味着居民消费和企业投资就越小。
美国：靠消费和创新发展。而美国同样在大萧条时启动过基建投资，但是在经济恢复以后，美国就转向靠居民消费和企业创新发展。从需求端来看，美国居民收入占GDP比重持续上升，使得美国的私人消费对经济的贡献率持续增长，私人消费成为经济增长的主要动力。从供给端来看，上世纪50-60年代美国研发投资占GDP的比重从1％持续上升到2.9％，靠企业研发奠定了美国创新大国的地位。
美股多研发，A股缺研发。我们比较中国和美国的上市公司，发现一个最大的区别在于美国企业研发支出很大，平均每家研发费用超过2亿美元，而A股上市公司每家研发费用仅为1亿多人民币，两者相差近10倍。A股的企业比较侧重营销和并购，其实是靠天吃饭，天气不好就没饭吃。
研发创造价值。而美国的企业通过巨额的研发投入，自己给自己创造未来。为什么苹果可以成长为1万亿美元市值的公司，亚马逊的贝索斯可以成为全球首富，这些公司的共同特点是拥有巨额的研发投入。比如亚马逊公司一年的研发费用超过亿美元，而A股当中研发费用最多的中兴通讯去年研发费用仅多亿人民币，两者相差10倍以上。
美国投资：知识产权重于地产、基建。从宏观上看经济增长，储蓄等于投资，因为通常认为投资越多，经济增长就越快。我们看美国投资占其GDP的比重只有17％，其实远低于中国的44％，貌似其积累远不如中国。但是其投资当中的地产和基建投资比例很低，而知识产权投资比重远高于地产和基建，说明其研发创新形成了有效的经济积累，带来了可持续的经济增长。
中国投资：地产基建过重，制造业投资下滑。而中国投资占GDP的比重虽然远高于美国，但是我们投资里面的一半都是地产和基建投资，而缺乏知识产权投资。而从基建投资来看，目前我国普通公路、铁路的密度已和美国相当，而高速公路、高铁的密度已经超过美国，接近日本的水平。考虑到日本是岛国，而中国广大的中西部地区地广人稀，如果未来我们继续加大基建投资，其实很多都是无效的重复投资。
资金“国进民退”，国企研发较低。而持续上升的基建投资，使得资金向国有企业集中，13年以前中国企业部门新增贷款中民企占比超过50％，到14年以后占比下降至20％以下，而国企贷款占比升至80％以上。而国企由于体制问题，其研发强度只有民企的一半，国企ROE也显著低于民企，因而资金从民企流向国企使得中国经济整体效率大幅下滑。
3.2减轻企业负担，减税才有希望
亟需大幅减税，减轻企业负担。第二种选择是大幅减税，同样可以给企业输血，而且减税有多重好处。首先，美国里根、特朗普的减税政策都证明非常有效。其次，中国的宏观税负水平过重，考虑土地出让金之后宏观税负/GDP接近30％，远高于新兴市场国家，亟需给企业减负。再次，去年的营改增大幅增加了税基，结果导致了税收收入增加，18年上半年的税收增速远高于经济增速，进一步加重了企业负担。最后，减税可以让资金从政府流向居民和企业，促进居民消费和企业研发投资，而这正是美国经济持续发展的核心动力。
贸易战：增加中国企业成本。7月，欧日、欧美相继发表自由贸易的声明。早在5月底，欧美日的贸易部长就发布一项联合声明，针对产业补贴、技术转让、市场导向等问题均达成了共识。而贸易战对中国企业的影响，主要是大幅增加了企业的关税成本，如果不减税进行对冲，很多企业的毛利率如果达不到25％的关税税率，可能要被迫关门，导致产业链上下游企业数量减少。
4.流动性陷阱，现金流为王
4.1美国经验：收货币降税负，投机到投资
美国70年代：股市不涨，投机盛行。最后，我们给大家回顾一段历史。在美国，我们发现从64年到81年，美国GDP总量增长了接近5倍，但是这20年间道指一直在0点左右波动，也没有出现像样的行情。整个70年代，美国的股市没有涨，当时也是各种投机分子发财。美国80年代的首富邦克是做石油发家，之后做农产品投机，年开始做白银。
美国80年以后：创新和债市长牛。但到了80年代以后，搞投机的邦克破产了，而新的首富来自于两个行业：一是科技行业，微软盖茨和亚马逊贝佐斯相继成为美国首富；还有就是投资行业的巴菲特，他也是一度成为美国首富。巴菲特享受了美国两大红利：一个是美国的创新红利，纳斯达克指数40年涨50倍。另外，美国利率长期下行30年，巴菲特是两头受益，保险公司融资成本越来越低，投资收益越来越高，所以他的公司越来越大。
美国供给学派：收货币、降税负。而在80年代前后，在美国发生的根本转变在于供给学派的改革，其核心是两大思想：一是减税、提高企业的效率；另一个是收缩货币，抑制价格上涨。当时由于货币紧缩，很多人担心美国经济陷入崩溃，但事后来看，美国80年代以后的货币收缩只是降低了通胀，打击了投机分子，而并没有降低经济增速，原因是减税提高了美国企业的效率。
4.2中国未来：货币不再超发，现金流为王
流动性陷阱，现金流为王。基于美国的经验，如果未来货币增速持续回落，那么中国的资产配置也将发生巨大的变化。依赖于货币超发的房地产等资产将失去配置价值，理由很简单，因为房子本身基本不创造价值，再考虑房产税、折旧、利息成本，以后持有房产可能是亏钱的。相比之下，拥有3-4％收益率的国债，3-5％股息率的公用事业和消费类股票，以及拥有收益率10-20％左右稳定增长的创新类股票，应该都比买房更好，而这些资产的共性就是能创造出稳定的现金流，也就是“流动性陷阱，现金流为王！”
债市：无风险利率下行。从债市来看，未来随着货币增速的回落，中国整体利率水平将趋于下降，以国债为代表的无风险利率将持续下行。与此同时，由于信用收缩导致债务违约，低等级债券利率反而趋于上升。
利率下行：利好稳定收益类资产。而利率下行对类债券的稳定收益率资产有利，今年市场表现好的消费、公用事业类股票，其实也有类债券的属性。美国在87-90年经历过类似的信用风险释放周期，期间也是地产和银行等领跌，而消费类资产领涨。
高研发行业：医药、IT、高端制造。另一个充满希望的方向在于创新领域，美国上市公司当中医药和IT行业研发强度排名靠前，而这些行业的股票也是长期领涨。而中国在医药、IT以及高端制造业领域研发强度也在上升，但这些领域想要有大机会，政府必须下决心减税，才能增加企业研发投资的能力。