来源：金融界
作者：海通宏观梁中华等
·概要·
9月5日，央行公告，自9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的8％下调至6％。这已是今年以来第二次使用外汇存款准备金率工具，上一次是在4月人民币汇率出现较迅速贬值的时候。如何理解本轮人民币贬值的原因？央行操作能起多少效果？
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央行加码稳定汇率
与人民币存款准备金率一样，外汇存款准备金率也是用来调节货币派生能力的，只不过调节的是境内外汇的流动性。如果外汇存款准备金率下调，则可以释放商业银行冻结的外汇额度，增加外汇存款派生能力，从而提振结汇需求，缓解人民币贬值压力。反之，央行上调外汇存款准备金率，有助于缓解人民币的升值压力。
对应来看近年来的几次外汇存款准备金率调整。去年5月和12月时，央行两度上调外汇准备金率（分别从5％到7％、从7％到9％），有利于部分减缓当时人民币较快上涨的趋势。而到了今年4月，受国内疫情多地散发的影响，经济基本面承压使得人民币汇率出现一轮较快的贬值，由此央行下调外汇准备金率1个百分点至8％，以对冲人民币贬值压力。
8月中旬以来，人民币又发生新一轮较快贬值，到8月29日美元兑人民币汇率已经突破6.9，为年9月以来的新高，两周时间贬值幅度接近2.8％。与此同时，金融机构外汇存款余额也出现持续下行，7月已经回落至亿美元，相比3月最高时回落了接近10％。由此，央行再度动用外汇存款准备金率工具，有助于增加外汇存款派生，减缓人民币贬值的势头。
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美元强、出口弱：贬值或延续
准备金率工具效果有多大？首先，从直接影响上来说，截至年7月，我国金融机构外汇存款余额亿美元，降低准备金率2个百分点差不多释放美元流动性亿美元，实际的边际影响是有限的。
不过我们回顾最近的三轮调整，在央行公告或是准备金率调整前后的时间，人民币汇率原本较快升值或贬值的趋势确实出现了不同程度的减缓。我们认为，准备金率工具或有助于稳定市场对汇率的预期，有一定信号意义。本次或也会在短期减缓贬值速度。
但除了情绪层面，主导汇率走势的还是基本面因素。8月中旬以来这轮较快的贬值，我们认为最主要是美元走强引起的相对贬值。与美元兑人民币走势非常一致，美元指数从8月12日开始拐头上行，到19日来到上方，单周涨幅超过2.3％，而期间主要市场货币都出现了不同程度的贬值。另外，国内疫情再度抬头、经济数据偏弱，还有MLF/逆回购降息也都在一定程度上加速了人民币的走弱。
而实际上，在今年以来的美元走强周期中，人民币汇率的相对表现在全球主要货币中排名反而靠前。这离不开我国出口表现的持续偏强。尽管去年基数较高，截至7月，今年出口金额累计增速依然有14.6％水平。而且在今年银行的整体结汇额中，货物贸易结汇额的占比达到72.6％，比年和年的同期均值高出8个和2个百分点。这意味着，货物出口在今年是支撑人民币需求非常重要的因素。
那么往前看，两大主导人民币汇率的因素会如何变化？人民币贬值压力几何？
首先，不能低估美联储治理通胀的决心，美元大概率仍将维持强势。虽然美国当前经济增速略有回落，但不管从失业率还是消费等因素看，美国经济较衰退仍有距离。另一方面，美国高通胀的持续性或依然较强，美联储依然会将通胀治理放在主要位置。在杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储也已经明显表达了治理通胀的决心，因此鹰派的加息或将支撑美债利率上行，美元指数也仍将继续上冲。
另一方面，接下来出口表现或承压，美元流入趋于减少。一方面，在鹰派加息背景下，海外，尤其是美国的需求仍趋于降温；另一方面，海外供给持续恢复，意味着我国出口份额或难再提升。随着价格效应趋于消退，接下来出口的下行压力很可能持续显现出来。从高频数据看，8月不管是出口集装箱运价指数的明显回落，还是八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比掉入负值区间，可能都预示着8月的出口表现将承压，仍需继续跟踪出口趋势性走弱的拐点。
所以从这两个因素看，随着出口进一步回落，贸易顺差收窄，人民币溢价因素将逐步消退，汇率向合理水平靠拢，而美元指数仍将保持强势，人民币汇率仍有贬值压力。不过到明年，美国加息节奏可能放缓，国内政策或进一步加码带动经济回升，预计届时人民币汇率压力可能减小，或许会升值。
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贬值会影响货币政策吗？
短期来看，货币政策仍将保持宽松。从近年来的几次央行调用汇率工具看，央行通常在人民币单边迅速贬值或单边迅速升值时，出手调控稳定预期，减缓单边趋势。因此，只要人民币汇率贬值速度可控，或在美元兑人民币突破前高之前，央行货币政策都不会受到太大影响。而且央行仍有充足的汇率管理工具箱，包括逆周期因子、外汇风险准备金、资本流动管理等，可以进一步采取措施应对。
但从中长期看，我国还是面临汇率和利率的选择。要么放弃汇率，任由利率不断降低，像90年代初，日本房地产泡沫崩溃后，很快走向零利率；要么放弃利率，来稳定汇率，一般中小型新兴经济体都会这么选择，所以这些经济体的利率都不会太低，否则汇率压力就比较大。我国央行当前的态度已经比较明确，仍要做好内部均衡和外部均衡，内部均衡就是利率，外部均衡就是汇率，因此在汇率压力更大的时候，利率下行就会受到限制。
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