（报告出品方/作者：财信证券，黄红卫）
1、通胀研判：核心CPI大概率年Q2实质性回落，美债收益率或接近顶部
1.1、通胀溯源：住房（租金）走高带动美国8-9月CPI超预期
美国核心CPI创下近40年以来高点，通胀具备粘性。为遏制40年未有的高通胀，在6月、7月、9月份连续加息75个基点后，11月份美联储连续第四次加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上升至3.75%至4.00%。截至年11月份，美联储已累计加息个基点，创下40多年最快加息纪录。但鹰派加息下，美国通胀数据仍高烧不下。继8月份CPI超预期后，美国9月CPI同比上涨8.2%，预估为8.1%，前值为8.3%；美国9月CPI环比上涨0.4%，预估为0.2%，前值为0.1%；6月初以来，国际原油价格总体处于高位下行通道，美国8-9月通胀数据超预期点主要来自核心CPI走高。美国9月未季调核心CPI同比上涨6.6%，为年8月以来最高，预期6.50%，前值6.30%。
住房市场为美国核心CPI的最主要贡献项目。以年11月美国CPI分项构成为例：能源占比约7.54%、食品占比约13.99%、交通（新车与二手车）占比7.30%、住房（房租）占比31.90%、医疗保健占比8.48%、其他分项合计占比30.79%。价格波动剧烈的能源及食品占CPI比例合计为21.53%，扣除能源及食品后的核心CPI占比为78.47%。其中住房项目可分为两项：市场房租（Rent）与业主等价租金（OER），二者合计占CPI比值的31.90%，二者合计占核心CPI比值的40.65%，住房项目为美国核心CPI的最主要贡献项。
住房（租金）走高是美国8-9月份CPI超预期的最主要原因。我们通过美国CPI构成占比，拆解了年迄今的美国CPI和核心CPI的贡献占比。美国CPI从年3月开始超过2%，年3月-年7月，能源价格上涨一直是美国CPI的最主要贡献项。年8月-年9月，住房（房租）开始取代能源，成为美国CPI的最主要贡献项，住房（房租）市场火热也是美国8-9月份CPI超预期以及全球市场大幅调整的核心原因。核心CPI而言，住房（房租）分项持续走高是核心CPI屡创新高的主要原因。因此判断美国核心CPI见顶的关键在于住房（租金）走势。
1.2、通胀预测：预计美国CPI已经触顶，核心CPI将在年Q2实质性回落
预计年第二季度起，美国核心CPI也将实质性回落。美国CPI住宅分项同比滞后于美国房价指数一年左右，鉴于美国房价指数于年4月开始震荡回落，我们预计年4月起，美国CPI住宅分项同比将实质性回落。而住房项目合计占核心CPI比值的40.65%，预计年第二季度起美国核心CPI也将实质性回落。
美国CPI同比增速或已开始触顶回落。根据货币主义学派，如承认通货膨胀是一种货币现象，则美国流通中货币增速将决定美国通胀走势。实证研究表明，美国CPI当月同比与美国滞后16个月-18个月的流通中货币同比增速高度相关。年2月美国流通中货币已经触顶（同比+16.88%），以滞后16-18个月时间计算，预计美国CPI同比增速将在年6月-年8月初步触顶回落。
1.3、加息研判：预计美债收益率接近顶部区间，但大概率高位震荡较长时间
高杠杆率下，美联储本轮加息高度或偏低。利息负担=杠杆率×美债利率。美元作为全球货币，其利息支付能力总体维持在一个均衡水平。因此美债利率（或美国国债收益率）与美国杠杆率呈现明显负相关关系，当美国杠杆率低时，美国理论加息上限偏高；当美国杠杆率高时，美国理论加息上限将降低。历史来看，年以来，美国杠杆率与10年期美债收益率乘积的均值在2.98%左右，最高值达5.77%（年6月）；以5.77%乘积上限计算，当下美国政府杠杆率（.90%）对应的10年期美债收益率上限值在4.89%。10月份以来，10年期美债收益率一度逼近4.34%，预计后续10年期美债收益率上行空间并不大。
美国“工资-价格（通胀）”螺旋已经形成，预计利率将在高位震荡较长时间。截至9月份，美国CPI同比已经连续7个月在8%以上、连续17个月5%以上。持续高通胀下，美国居民已经形成通胀预期，“工资-价格（通胀）”螺旋式上升已经初步成型。从历史来看，一旦“工资-价格（通胀）”螺旋式上升成型，通胀往往粘性很强，政策短期难以有效抑制。在疫情冲击下美国劳动力较为短缺，截至10月份，美国失业率已经连续9个月低于4%，这强化了“工资-价格”螺旋式通胀。为打断“工资-价格（通胀）”螺旋，预计美联储利率将在高位横盘震荡较长时间。后续需密切