导语
Mercury
以经济停滞与通货膨胀同时出现为主要特征的滞胀，在上世纪70年代曾终结了此前长达20年的经济高速增长，并开启了此后以新自由主义为突出标志的世界性改革与全球化高潮。
近期出现的诸多新动向表明，全球经济似乎又在重蹈半个世纪前的覆辙，陷入令人担忧的“新滞胀”。尤其是乌克兰危机进一步加剧了供给扰动、增大通胀压力和加息周期的快速降临，全球经济面临的滞胀风险正在显著增大。
是否会经历滞胀，需要先了解通胀的具体表现以及成因，回顾历史，才能更好的指导我们挖掘通胀中潜在的投资机会。
系列总共分为9篇，今天是第一篇。
本文的核心观点：
1、通胀科普
2、回顾中国21世纪以来，共出现过6次不同类型的通胀
3、中国历次通胀的成因分析以及给我们的启发
报告正文
1
通胀会如何影响我们的经济生活？
1.1
什么是通胀
通货膨胀（inflation），是指在货币流通条件下，因货币供给大于货币实际需求，也即现实购买力大于产出供给，导致货币贬值，而引起的一段时间内物价持续而普遍地上涨现象。其实质是社会总供给小于社会总需求（供远小于求）。
在凯恩斯主义经济学中，其产生原因为经济体中总供给与总需求的变化导致物价水平的移动。
而在货币主义经济学中，其产生原因为：当市场上货币发行量超过流通中所需要的货币量，就会出现纸币贬值，物价上涨，导致购买力下降，这就是通货膨胀。该理论被总结为一个非常著名的方程：MV=PT。
当一个经济中的大多数商品和劳务的价格连续在一段时间内物价水平以不同形式（包括显性和隐性）普遍上涨时，宏观经济学就称这个经济经历着通货膨胀。
按照这一说明，如果仅有一种商品的价格上升，这不是通货膨胀。只有大多数商品的价格和劳务的价格持续上升才是通货膨胀。
1.2
有哪些指标可以判断通胀周期？
分析通胀可以更加准确的判断目前经济周期所处的位置，从而对未来货币政策和利率走势进行判断并帮助投资者对资产价值进行预估。
由于通胀时期价格会出现明显变化，价格指标通常被用于定义通胀并判断通胀周期，例如消费者价格指数（CPI）、生产物价指数（PPI）、大宗商品现货价格指数（CRB）、运价指数（CDFI）等。
国家统计局每月公布的CPI消费者物价指数与PPI生产物价指数是我国用来衡量通胀水平的最常用指标。
1.3
通胀的成因
通货膨胀是个复杂的经济现象，其成因也多种多样。
1.3.1直接原因
不论何种类型的通货膨胀，其直接原因只有一个，即货币供应过多。
用过多的货币供应量与既定的商品和劳务量相对应，必然导致货币贬值、物价上涨，出现通货膨胀。
1.3.2深层原因
①需求拉动
需求拉动的通货膨胀是指总需求过度增长所引起的通货膨胀，即"太多的货币追逐太少的货物"，按照凯恩斯的解释，如果总需求上升到大于总供给的地步，过度的需求是能引起物价水平的普遍上升。
即由于经济运行中总需求过度增加，超过了既定价格水平下商品和劳务等方面的供给而引发通货膨胀。
所以，任何总需求增加的任何因素都可以是造成需求拉动的通货膨胀的具体原因。
②成本推动
成本或供给方面的原因形成的通货膨胀，又称为供给型通货膨胀，是由厂商生产成本增加而引起的一般价格总水平的上涨，造成成本向上移动的原因大致有：工资过度上涨；利润过度增加；进口商品价格上涨。
（1）工资推进的通货膨胀
工资过度上涨所造成的成本增加而推动价格总水平上涨，工资是生产成本的主要部分。工资上涨使得生产成本增长，在既定的价格水平下，厂商愿意并且能够供给的数量减少，从而使得总供给曲线向左上方移动。
在完全竞争的劳动市场上，工资率完全由劳动的供求均衡所决定，但是在现实经济中，劳动市场往往是不完全的，强大的工会组织的存在往往可以使得工资过度增加，如果工资增加超过了劳动生产率的提高，则提高工资就会导致成本增加，从而导致一般价格总水平上涨，而且这种通胀一旦开始，还会引起“工资——物价螺旋式上升”，工资物价互相推动，形成严重的通货膨胀。
工资的上升往往从个别部分开始，最后引起其他部分攀比。
（2）利润推进的通货膨胀
是指厂商为谋求更大的利润导致的一般价格总水平的上涨，与工资推进的通货膨胀一样，具有市场支配力的垄断和寡头厂商通过提高产品的价格而获得更高的利润，与完全竞争市场相比，不完全竞争市场上的厂商可以减少生产数量而提高价格，以便获得更多的利润，为此，厂商都试图成为垄断者。结果导致价格总水平上涨。
（3）进口成本推进的通货膨胀
造成成本推进的通货膨胀的另一个重要原因是进口商品的价格上升，如果一个国家生产所需要的原材料主要依赖于进口，那么，进口商品的价格上升就会造成成本推进的通货膨胀，其形成的过程与工资推进的通货膨胀是一样的。
③结构失调
即由于一国的部门结构、产业结构等国民经济结构失调而引发通货膨胀。
④供给不足
即在社会总需求不变的情况下，社会总供给相对不足而引起通货膨胀。
⑤预期不当
即在持续通货膨胀情况下，由于人们对通货膨胀预期不当（对未来通货膨胀的走势过于悲观）而引起更严重的通货膨胀。
⑥体制因素
由于体制不完善而引起的通货膨胀。
以上6个因素是通货膨胀的几种主要成因。值得注意的是，对于某一次具体的通货膨胀，其成因往往不是单一的，而是多种原因综合在一起导致的，因此需要综合全面的分析。
1.4
通胀预期和惯性
预期是人们对未来经济变量作出一种估计，预期往往会根据过去的通货膨胀的经验和对未来经济形势的判断，作出对未来通货膨胀走势的判断和估计，从而形成对通胀的预期。
在实际中，一旦形成通货膨胀，便会持续一段时期，这种现象被称之为通货膨胀惯性，对通货膨胀惯性的一种解释是人们会对通货膨胀作出的相应预期。
预期一般会对人们经济行为有重要的影响，而人们对通货膨胀的预期则会导致通货膨胀具有惯性。
1.5
通胀通缩，一次性搞清楚
1.5.1通胀与通缩的区别
（1）含义和本质不同：
通货膨胀是指纸币的发行量超过流通中所需要的数量，从而引起纸币贬值、物价上涨的经济现象，其实质是社会总需求大于社会总供给；
通货紧缩是与通货膨胀相反的一种经济现象，是指在经济相对萎缩时期，物价总水平较长时间内持续下降，货币不断升值的经济现象，其实质是社会总需求持续小于社会总供给。
（2）表现不同：
通货膨胀最直接的表现是纸币贬值，物价上涨，购买力降低。
通货紧缩往往伴随着生产下降，市场萎缩，企业利润率降低，生产投资减少，以及失业增加、收入下降，经济增长乏力等现象。主要表现为物价低迷，大多数商品和劳务价格下跌。
（3）成因不同：
通货膨胀的成因主要是社会总需求大于社会总供给，货币的发行量超过了流通中实际需要的货币量。通货紧缩的成因主要是社会总需求小于社会总供给，长期的产业结构不合理，形成买方市场及出口困难。
（4）危害性不同：
通货膨胀直接使纸币贬值，如果居民的收入没有变化，生活水平就会下降，造成社会经济生活秩序混乱，不利于经济的发展。不过在一定时期内，适度的通货膨胀又可以刺激消费，扩大内需，推动经济发展。
通货紧缩导致物价下降，在一定程度上对居民生活有好处，但从长远看会严重影响投资者的信心和居民的消费心理，导致恶性的价格竞争，对经济的长远发展和人民的长远利益不利。
（5）治理措施不同：
治理通货膨胀最根本的措施是发展生产，增加有效供给，同时要采取控制货币供应量，实行适度从紧的货币政策和量入为出的财政政策等措施。
治理通货紧缩要调整优化产业结构，综合运用投资、消费、出口等措施拉动经济增长，实行积极的财政政策、稳健的货币政策、正确的消费政策，坚持扩大内需的方针。
1.5.2通胀与通缩的联系
（1）二者都是由社会总需求与社会总供给不平衡造成的，亦即流通中实际需要的货币量与发行量不平衡造成的。[5]
（2）二者都会使价格信号失真，影响正常的经济生活和社会经济秩序，因此都必须采取有效的措施予以抑制。
2
中国历次通胀周期回顾
纵观中国21世纪以来，共出现过6次不同类型的通胀。宏观基本面差异形成了不同类型的通胀，致使货币与财政政策调整情况以及资产价格变动情况都有所不同。
我国历次通胀成因大致可分为三类：成本推动型通胀，需求拉动型通胀和成本需求混合驱动型通胀，每轮通胀的成因与影响都有所不同。
3
中国历次通胀的启示
3.1
国内通胀何时开始出现分化？
从上面的回顾我们可以看出：中国自21世纪以来，共出现过6次不同类型的通胀，这6次又可以根据CPI与PPI的共振分为两个阶段。
年以前我国通胀整体表现为CPI与PPI价格共同上涨，形成社会物价普遍上涨态势；而在年后，CPI与PPI价格不再同向共振，通胀仅表现为单项价格指数出现大幅抬升，并且通胀时期也不再与经济过热周期重叠。
3.2
从全面型→结构型通胀分化的启示
3.2.1通胀并非货币政策调整必要条件
年以前通胀整体表现为全面型通胀，通胀周期通常与经济过热周期相重叠，所以在此前通胀上行阶段往往会伴随着货币政策的收紧。
然而在年后通胀整体开始表现为结构型价格上涨，不再与经济过热周期重叠，通胀期间必然伴随着货币政策的调整的规律也被打破，我们认为当通胀主要由需求端的过热所导致时，才会引发货币政策进行调整。
纵观历史周期，通胀上升阶段通常会伴随着货币政策的收缩调整，但通胀并非货币政策调整的必要条件。
从第四轮（-年）供给侧改革通胀时期起，通胀时期不再成为货币政策调整的主要原因：年供给侧改革时期，通胀仅表现为上游价格PPI大幅上涨。虽然此时经济处于复苏周期，本轮货币政策在年8月却出现了收紧信号，此次货币政策并非根据通胀现象进行收缩，而是针对“金融行业防风险、实体经济去杠杆”等多重因素进行整体性的调整。
年8月开始，央行重新开启14天逆回购来减少银行间短期资金的投放，14天的资金利率高于短期，进一步增加机构资金成本，从而达到去金融杠杆的目的。
年非洲猪瘟时期，价格压力整体表现为猪肉供给端收缩引发的CPI单项上涨，并且由于疫情影响，基本面各项经济指标均出现明显回落。结构型通胀压力可控叠加经济下行压力较大，使当前货币政策整体表现稳健偏宽松。
年9月央行宣布全面降准0.5个百分点，定向降准1个百分点；年1月CPI同比增速5.4%达到顶峰，央行却在此时再次宣布降准，下调存款准备金率0.5个百分点；2月更是超预期投放1.7万亿元流动性并在月底新增亿元再贷款再贴现。
年新冠疫情时期，海外价格输入叠加煤炭供给不足致使价格仅表现为PPI单项上涨。上游原材料价格上涨幅度较大导致利润承压，使企业投资与生产意愿减弱，国内疫情频发导致消费持续疲软，另外近期受海外生产持续恢复，排除基数效应后出口表现也开始出现回落，疫情后期经济恢复不稳定性有所增加。
CPI上行幅度较为温和叠加疫情后期经济恢复不稳定性有所增加，使“保增长”成为当前货币政策的主要目标“易松难紧”整体表现稳健偏宽松，为经济恢复提供必要流动性支持成为当前政策难以收紧的主要原因。
3.2.2投资与居民消费双热是全面型通胀主因
经济处于衰退或复苏阶段时，通常会选择运用货币政策宽松、财政发力来拉动经济增长，通过降息降准、增发国债、提升地方专项债发行额度等方式增加企业投资生产意愿，导致需求过热从而拉动上游价格抬升。例如：年财政发力致使基建投资增速持续抬升，使其成为本轮通胀的主要推手之一。
另外经济下行时期对地产政策的放松导致投资增速出现大幅抬升；如此时叠加居民消费表现同期走强，则会形成上中下游需求旺盛格局，整体表现为PPI、CPI均走高的全面型通胀。
地产：年以前，地产作为国民经济支柱性产业对经济影响程度较深，并且由于其中下游相关产业链较长影响范围较广，地产投资增加往往会使社会需求出现明显抬升，地产投资增速与PPI同比拟合度较高。年10月，PPI与地产投资增速同时达峰，同比分别录得8.4%、33.4%；年地产投资增速提前PPI两个月升至阶段高点；年7月，PPI再次与地产投资增速同时攀顶，同比分别录得7.5%，36.9%。随着现阶段地产政策持续收紧，国家经济结构转型增速，预计未来地产行业在经济中的贡献占比将进一步下降，地产投资过热导致通胀抬升的格局再难出现。
基建：年以前通过财政发力、增加基建投资来进行逆周期调节，缓解经济下行压力，由于基建建设周期较长，通胀通常会滞后于基建投资增速6-24个月升至峰顶。年4月基建投资提前PPI同比7个月达峰；年5月基建投资则提前通胀近两年同比增速升至阶段高位，同比录得55.7%。年后投资与通胀周期的反向关系则不再明显，整体呈现波动下降趋势。主要是由于后期基建投资受制于地方政策管控，增速进入下行通道，PPI的上行更多的是由于供给端收紧导致。
社会需求增加通常也是拉升CPI终端价格上涨的重要因素之一，年以前的三轮通胀中，通胀上行阶段社零同比增速普遍维持高增长模式，社会需求旺盛对CPI终端价格抬升起形成助力。而-年供给侧改革时期与本次疫情时期的社会零售表现均较差，虽然今年二季度表现已有所回升，但剔除基数效应后社零同比增速依然低于往年同期平均水平。消费情况表现较差也使终端CPI价格难以出现与同期PPI大幅抬升相同走势。
3.2.3进出口—输入型通胀传导桥梁
进出口对于通胀的影响主要表现在两个方面：
第一，海外大宗商品价格普涨时期，货物进口将成为价格传导的桥梁，输入型通胀时期叠加进口表现较好将助推国内通胀的抬升。年、年与本轮通胀时期，海外大宗商品价格均出现不同程度的上涨，伴随着同期进口增速的显著上行，为海外大宗商品价格向国内传导提供通道，也加剧了输入型通胀传导与PPI同比增速抬升速度。
第二，加入WTO以后我国贸易顺差持续增加，积累了大量外汇储备，造成流动性的被动投放；且当海外经济形势较差时，国内较高的经济增速又会吸引大量海外资金的流入，导致流动性过剩并形成通胀。年为应对次贷危机，全球主要央行实行宽松的货币政策，大幅降息导致市场流动性泛滥，而当时我国通过增加基建投资的拉动，经济增速达到11.9%。经济增速较快使市场对人民币升值预期增加，叠加中美利差的持续走阔，资本套利机会增加吸引了大量海外资金流入，贸易顺差与热钱涌入造成的流动性过剩成为年通胀的原因之一。
综上，通胀作为利率市场