来源：青岛财富圈
通货膨胀是如何通过产业链进行传导的？
央行如何判断通货膨胀的程度？
本轮通货膨胀与之前有何不同？
会对经济、行业、权益市场产生何种影响？
6月4日下午16:30，兴华基金股票交易员刘豪男受邀做客直播间，与广大投资者一起探讨宏观经济中的通货膨胀。
28:38以下为文字实录：
Q
观众朋友们大家好，欢迎来到《青岛金融大讲堂》，我是主持人王沧茁。本期节目我们邀请到了来自兴华基金的交易员——刘豪男先生作客直播间，与大家一起聊聊宏观经济中通货膨胀这一经济现象。欢迎刘豪男先生！
A
主持人好，直播间的观众朋友们，大家好！我是刘豪男，也是第二次来到青岛金融大讲堂了，今天有幸能和大家分享最近的一些研究心得感受，我第一次来金融大讲堂的时候向大家汇报过对年的复盘以及年的展望，已经一个季度过去了，我们的观点也接连得到市场的印证，我们看到四五月份大宗商品迎来第三轮的涨价潮，通货膨胀又提到了一个关键的时间点上，后续全球经济以及政策导向都是很重要的，所以今年也会是宏观经济影响权益市场权重比较大的一年。
Q
确实是这样，我们商品涨价的情况比比皆是，那么通胀产生的来源是什么？
A
讲通货膨胀前我想先和大家稍微提下货币本位制度。在人类发展史上，金银与货币休戚相关，货币制度的演变也主要是围绕金、银本位制的更替而进行。
过去我们经历了金属货币制度，主要表现在商品自由兑换为金币，黄金在国际间可以自由输出入。
现在我们实行信用货币制度：一般是由国家授权中央银行垄断发行的、并由国家法律赋予无限法偿能力；货币发行也不以金银做担保，因而发行数量不受金银的储备数量限制，而受经济发展状况的制约。
货币本位制度的演变尤其是信用制的产生带来了通货膨胀的问题，贵金属通胀阶段较温和，而信用制通胀阶段由于货币乘数的存在相对调控难度较大，经济的反应往往会过激。
尤其是需要刺激经济进行宽松的货币及财政政策的时候，流动性宽松时容易发生较恶性的通货膨胀，影响生活的方方面面。
Q
像我们看到的平时物价上涨都叫做通货膨胀吗？
A
通货膨胀是造成物价上涨的一国货币贬值。通货膨胀和一般物价上涨的本质区别：一般物价上涨是指某个、某些商品因为供求失衡造成物价暂时、局部、可逆的上涨，不会造成货币贬值；
通货膨胀则是能够造成一国货币贬值的该国国内主要商品的物价持续、普遍、不可逆的上涨。
造成通货膨胀的直接原因是一国流通的货币量大于本国有效经济总量。
简单来说就是货币的发行量与流动速度大于总产出上升幅度，就会造成物价水平上升，从而加剧通货膨胀。
我们看到其实从09年金融危机过后通胀水平均维持在一个比较低迷的程度，这与货币流通速度有重大的关系。
在发展中经济体中，货币的流通速度通常较高，而在发达经济体中，货币的流通速度较低。
货币流通速度下降最主要的原因就是居民部门对储藏货币的意愿高于支出意愿，这主要有两个因素：
1）金融危机之后经济低迷，企业投资意愿、居民消费意愿都很低。
2）利率大幅下降，十年期美债收益率从4左右下降到1点几的水平，导致投资者配置更多的流动资金，而不是国债等生息资产。
货币乘数下降，央行提供的大量基础货币无法创造更多的广义货币也是金融危机后全球通胀低迷的重要原因之一。
Q
央行靠什么指标来判断目前的通货膨胀水平呢？然后央行怎样去控制国内的一个通胀水平呢？
A
央行在不同阶段货币政策目标不同，但对于通货膨胀来说有两个比较关键指标。
一个是CPI：消费者物价指数是一个反映居民家庭一般所购买的消费品和服务项目价格水平变动情况的宏观经济指标。
另一个是PPI：生产价格指数是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数。
CPI可大致分为消费品（可进一步分为食品和非食品）和服务两类。
食品饮料占到我国CPI的29%左右，因此食品价格的波动将会对我国CPI产生较大影响。
其中，猪肉大约占2.5%左右，猪肉的周期性导致价格波动很大。
此外，牛羊肉价格一般比较稳定。所以CPI伴随猪周期波动较为显著。
PPI主要分为生产资料和生活资料两大类，涵盖工业生产上中下游价格信息，PPI主要反映生产资料和生活资料在原材料、中间品及最终产品阶段的出厂价格变化情况。PPI主要受到中上游生产资料出厂价格影响。
一般来说，CPI与PPI同比在3%以上就认为有发生通货膨胀的风险。二者本身也有传导性机制来造成全面性物价上涨。
PPI处于中上游生产环节，而CPI居于终端消费环节，两者存在相互的传导反馈关系：若物价上涨主要从PPI传导至CPI，则为成本推动型物价上涨，若从CPI传导至PPI则主要表现为需求拉动型物价上涨。
根据产业链理论，上游原材料作为投入品，是下游产成品的成本。
这意味着当受到供给冲击的时候，上游原材料价格的上涨，将沿着产业链向中下游加工工业品传递，最终带动终端消费品CPI滞后性上涨，即成本推动型物价上涨。
反过来，当终端消费需求旺盛时，由于企业扩产投资需要一定时间，供给端弹性低于需求端，需求旺盛将引发CPI先行上涨，并沿着产业向上传递，带动中上游工业品PPI滞后地发生相应的变动，即需求拉动型的物价上涨。
更进一步，PPI向CPI的产业链传导主要存在食品加工和非食品消费品两条路径：
一是在食品消费品的传导路径下，PPI食品加工成本将影响下游CPI食品价格。
二是在非食品消费品的传导路径下，PPI通过产业链传导至CPI水电及交通工具燃料、产成品消费。
一方面，以原油为代表的原材料价格上涨，在经过简单的加工后，将以汽油、燃油价格上涨的形式直接对CPI交通工具燃料、居住水电等分项带来冲击。
另一方面，加工环节更多、传导链条更长的产成品制造业，将通过上、中、下游产业价格的依次传导，最终推升CPI。
然而值得注意的是，由于下游产成品制造业传导链条长、厂商市场进入门槛低、市场竞争程度更高更充分、议价能力低，在终端消费需求有限的条件下，或将出现PPI向CPI传导结构性不畅的问题。
Q
您能说下本轮通胀的一些情况吗？
A
下旬-猪周期与疫情带来CPI-PPI错位通胀
.7-.3猪周期进入去产能阶段，猪价屡创新高带来CPI持续上行
自年下旬到年中旬，对国内通胀数据扰动影响最大的就是CPI中的食品项中的猪肉价格的波动。
从年发生首例非洲猪瘟疫情至今，生猪养殖行业快速去产能，猪肉供不应求，导致我国猪价屡创新高，从而使得CPI持续上行。
除猪肉之外的食品价格均未表现出联动上涨效应，包括鸡蛋都已经与猪肉脱钩。此轮CPI已经成为猪肉单因子驱动，这意味着此轮CPI上涨确实与、等年份经济过热、需求过剩导致的滞胀有显著不同，其政策意义和对市场的影响也与以往有本质区别。
CPI的持续上行并未对货币政策产生实质性的影响，货币政策仍然在降准降息中刺激经济的增长，并且从持续性上来说，单一物价造成的扰动构不成长期通胀的因素。
随着生猪存栏数以及能繁母猪存栏量的回升（年10月见底），猪周期的拐点基本确认。
所以此轮猪周期的结束基本标志着CPI数据开始逐月回落（晚于生猪数据2个月后见顶），通胀隐忧也相对减弱。
.3-.5疫情后周期带来生产投资需求的激增，输入型通胀凸显
自去年疫情以来，美联储进行无限量量化宽松，美元流动性异常充裕，尽管我国货币政策保持相对克制，但输入性通胀压力仍较为显著。
此外，大宗商品价格屡创新高，原油和农产品价格也在明显回升，这都意味着后续通胀压力不小。
从数据来看，当前PPI以明显从底部快速回升，反映了大宗商品涨价正向PPI传导。
而PPI向CPI的传导过程有所阻滞，一方面是因为CPI中权重较大的猪肉价格明显下跌，另一方面是因为居民消费仍相对较弱，后续PPI向CPI传导是否顺畅取决于终端需求的复苏强度。
虽然近期PPI快速上行，但是央行的态度依然较为中性。
今年4月政治局会议并未提及通胀问题，一季度货币政策执行报告也强调通胀仅仅是“阶段性的”。
整体而言，央行对于PPI走高十分有定力，并暗示后续货币政策并不会受阶段性PPI读数走高的扰动而出现趋紧调整。
央行保持定力的背后，是此次通胀成因与之前不同。
此次PPI快速上行部分是由于碳中和政策对钢铁行业进行限产。
因此，本轮PPI上行与-年类似，皆有供给侧改革因素的推动。
但是，与-年需求端也有大幅政策刺激（棚改）不同，本轮大宗商品价格的上行并未有需求端的大幅刺激，而更多是供需错配导致的。
目前的货币政策更像是在相机而行，观察后续通胀与大宗商品的走势以及其他国家央行对经济的处置方式。
Q
您能说下本轮通胀对权益市场以及上市公司有什么影响吗？
A
1.对整体市场影响—政策导向
成本推动型的通胀环境往往对应经济的滞涨，滞涨阶段股票市场往往面临戴维斯双杀式的熊市，一方面企业盈利下行，另一方面高通胀阶段利率上行叠加货币政策收缩对贴现因子和风险偏好均会产生一定负面冲击。这就是年滞涨式通胀阶段股票市场单边下跌的原因。
需求推升的通胀环境往往对应经济过热，经济过热阶段尽管货币政策和财政政策均会边际收缩以抑制高通胀，但这个阶段经济内生动力较强，政策的收缩对企业盈利的影响相对有限，尽管政策对通胀的打压不利于市场风险偏好，但总体来说在这个阶段不会出现戴维斯双杀的熊市，市场行情演绎取决于盈利和政策的超预期程度。
因此我们可以看到年下半年市场下跌，也同时可以看到年前三季度的牛市和年的结构性行情。
2.对各部分行业的影响—链式传导
通胀上行时期，涨价是市场行情的核心主线。按各时期涨幅排名来看，在过去四次通胀阶段，钢铁、煤炭等上游资源品表现普遍排在前列。主要还是因为每轮通胀均伴随大宗商品涨价。第一、二轮通胀采掘行业的涨幅均排名行业第一。第四轮通胀阶段供给侧改革政策推动钢铁价格大涨。此外，半导体和电器涨价潮下，电子和家电等行业同样表现较好。
通胀下行时期，往往意味着政策收缩对实体经济产生实际影响，这个阶段市场往往呈现下行压力，防守板块表现相对占优。比如，金融地产表现出极好的抗跌能力，其次食品饮料和医药等消费行业市场表现也相对稳定。在通胀下行阶段，强周期类板块表现相对靠后。
3.对财务指标的影响
出口数据以及国内外需求的支撑是我国制造业公司资产周转率提高，产销量增加。
周期行业费用率下降，杠杆率下降。
由于较弱的定价能力，产业链中游制造公司受上游成本升高毛利率下降，周转率提高使得ROE提升。
Q
您刚说到制造业，其实我们从产业链的角度去看，整个制造业承压是最严重的，您怎么看现在原材料涨价对产业链中下游的影响呢？
A
我们对于整个产业链再去做一个细分的传导过程的话，首先我们从PPI内部从生产资料到采掘到加工这条线来看，生产资料、采掘、加工的同比的一个波动性是同步的，而到了下游生活资料波动性完全消失掉了，说明传导堵塞点出现在加工类行业。
这说明PPI在生产资料内部，由采掘业向原料业再向加工业的传导是通畅的，上游价格上涨依次传导到了原料行业和加工行业。
但是从加工业向下游生活资料的4个小类分项传导被堵塞，这个类行业对PPI的拉动较小。
这表明价格向下无法进一步传导，加工行业吸收了大部分的价格波动。
我们首先看到PPI到CPI食品分项的传导性较差。CPI食品分项里面包含了8个细分领域。
逻辑上，PPI上游到CPI食品分项可以通过上游的农药、农用器材、农业生产耗材等价格传导到下游。我们主要观察PPI加工分项、PPI食品分项以及下游CPI食品分项的同步性及相关性。
由于农业生产自身的周期性更强，上游中间品价格对农产品价格整体波动小于农业生产本身，故工业生产资料很难传导到下游食品端。
整体上看，从CPI-PPI非食品项中三条路径传导通畅：
（1）采掘-原料-加工-一般日用品-生活用品及家电；
（2）采掘-原料（加工）-交通服务及邮递服务；
（3）采掘-原料（加工）-水、电、燃料。
本轮从大宗商品涨价潮而言，已然为整个产业链造成了原材料库存成本的压力，预计二季度整个制造业的成本支出将逐步显现。
整体而言，多数行业内，通过产品提价转嫁成本压力至下游的占比最高。
针对于PPI由于大宗商品价格的上扬能否传导至下游消费品CPI的曲线上，目前来看当前PPI上涨主要集中在上游原材料，中游加工工业PPI和下游的生活资料PPI也开始温和回升，目前也确实存在部分消费品由于成本压力出现涨价的情况，在传导的过程中由于部分行业的激烈竞争会分担一部分成本上升的压力，从而使得传导效应衰减。
PPI的快速回升与出口和投资需求强劲以及供给端的大宗商品上涨共同推动。CPI能否回升还要取决于居民收入和消费需求能否回暖。
例如钢铁产业链上的部分公司：1.基建投资下行带来通用设备总体偏弱，内部分化。
2.运输设备经过基数较低的一季度后往后看，随着铁路建设高峰已过，短期需求难有较大的改善，行业在一季度因基数原因带来的业绩改善难以持续。
3.汽车的出厂价并非影响毛利率的关键，终端售价的影响更大。
年初以来汽车产销量情况明显企稳向上，表明下游需求仍然向好，当前主要受芯片影响产量被压制，后续需要重点