年初至今，人民币兑美元汇率升值7.0%，兑贸易加权的一篮子货币上涨4.7%。诚然，近期人民币快速升值背后不乏短期“催化剂”推动，包括中国经济重启更早、海内外增长差走阔；美元走弱；美联储或大肆开闸放水，中国经常账户盈余上升；中美贸易摩擦缓和的预期升温；以及此前被抑制的结汇需求集中释放等。不过本文，我们将越过这些短期因素，聚焦对人民币需求变化的基本面因素——即中国作为一个经济体的相对效率和边际投资回报率的变化。相比对短期因素的罗列，有关效率的基本面研究对汇率走向更具预测意义。
一、近期人民币升值的诸多因素
近期人民币快速升值，背后有一些短期“催化剂”推动的作用。人民币兑美元汇率于5月末触底回升，9月以来加速升值同时，人民币兑贸易加权的一篮子货币汇率指数较7月低点上涨了4.7%。随着人民币升值势头渐强，市场人士及经济学者均开始热议人民币升值背后的原因。诚然，近期一些短期因素为人民币加速提供了催化剂，具体咱们来说说。
中国与包括美国在内的世界其他地区间的增长差今年大幅走扩。
今年3季度中国实际GDP同比增速回升至4.9在全球主要经济体中遥遥领先。相比之下，3季度美国、欧元区实际GDP同比增速分别为-2.9%、-4.4%（由于中美处于新冠疫情防控的不同阶段，今年2季度开始两国经济增速就开始大幅分化。中国2月中已经开始催促企业复工复产、4月产能利用率已恢复至九成左右，而美国则在3月中旬宣布全国进入紧急状态、开启了的半停工模式由此，今年2季度，美国实际GDP季环比年化增速大幅下挫至-31.4%、同比GDP收缩9.0%，同期中国实际GDP录得同比3.2%的正增长、季环比年化扩张速度高达55.7%。
增长差驱动汇率变化这一规律背后的机理可能是，与世界其他地区相比，中国可以提供更高的投资回报率、及更多的投资与消费机会。而今年二季度中美的“增长差”可能是几十年来最大的一个季度。
疫情期间货物贸易顺差扩大、而服务贸易逆差收窄，推动经常账户盈余上升。
今年以来中国出口增速持续超预期。截至10月，中国以美元计的出口同比增速加快至+11.4%、1-10月累计同比增速也已转正（+0.5%）。在全球贸易规模大幅萎缩的背景下，今年中国出口的表现可谓及其强劲。就是我们一个朋友做医疗外贸的，今年出口净利润50亿。受此影响，中国贸易顺差同比有所扩大也就是说，虽然外部环境极具挑战，货物贸易部门的美元收入仍录得同比正增长。与此同时，鉴于中国经常项目下的服务贸易8成为旅游收入/支出，今年以来中国服务贸易逆差随着全球人员往来基本停滞而明显缩小。今年3季度的国际收支数据显示，经常账户下的服务贸易逆差同比大幅收窄——这也就是说，如果收入和收入预期不变，那么中国居民可能在缩减了境外支出的同时增加了境内消费高频数据也显示全球人员往来仍然处于停滞状态、例如全球国际航班数量同比收缩9成有余。
中美利差高企引发美元短期套息交易。
以10年期无风险利率为例，年初至今人民币与美元之间的息差已走扩个基点，升至近18年来高点。今年以来息差走扩，一方面是反映中外增长分化，另一方面是因为中国货币政策取向5月后就基本恢复中性，与美国无限量购买债务资产、及欧洲同样大力扩张型的货币政策形成鲜明对比。不难理解，息差走扩将引发美元套息交易，表现为银行资产负债表上币种构成的变化、以及境内外企业美元债发行额明显上升等，所有这些行为本质上都会推升短期对人民币的需求、压低美元需求。
4月以来，“避险”情绪有所缓和、美元走弱均有助于提振人民币汇率。
在2月底至3月初的疫情爆发初期，避险情绪助推美元大幅升值、而新兴市场货币承受较大抛压、金价飙升、风险偏好普遍下降，然而，在全球主要经济体先后果断推出（强度更甚于金融危机后的）宽松政策，美联储大肆开闸放水，印钞。市场预期与企业现金流均开始企稳。3月下旬起，美元呈筑顶之势，而新兴市场货币币值开始回升。目前，美元指数已从今年3月中旬的高点下跌了10.2%，而包括人民币在内的新兴市场货币汇率兑美元汇率均有所上升。
此外，由于不确定性高企，今年上半年结汇不足。人民币开始升值后、集中结汇需求可能推升人民币短期需求。
在过去几年美元走强、以及年初不确定性高企的背景下，我们观察到今年以来外贸收入与货物贸易结汇之间的“剪刀差”有所扩大。根据我的计算，今年以来只有约52%的外贸外汇收入通过结汇，换回人民币本币而这一比例10年平均约在58%——这是由于出口商的大部分增加值来自国内，需要结汇换成人民币以支撑日常运作和资本开支需求。以历史均值作为标准计算，今年以来外贸商可能已经累积了约亿美元的未结算外汇收入。结汇率在正常情况下应该反映国内增加值的份额，估计在60%左右。因此，由于没有将外汇收入换回足够的人民币，出口商可能不得不借入更多的人民币债务以满足国内业务的现金需求、即实际意义上“做空”人民币以持有外汇。
“后疫情”时期海外边际投资回报率的较快下滑也可能会推升人民币的相对吸引力，而美元可能进入“弱周期”。与中国相比，疫情本身以及抗疫救助政策对今后几年的海外边际投资回报率造成的潜在“内伤”可能更大、尤其美国。由于疫情防控措施更有效、经济重启更快，国内企业部门遭受的损失整体上要低于海外。同时，海外金融资产存量的急剧上升意味着金融资产边际投资回报率或将快速下降。在央行层面，今年3月以来美联储资产负债表扩张了74%，欧央行也扩表57%类似地，海外企业部门也新增了大量债务——4月以来美国企业部门债务存量增加了5,亿美元，同比增长10.4%。（作为分母的）GDP下降与（作为分子的）总债务飙升共同导致美国杠杆率于今年2季度跳升了45.6个百分点（相比之下，中国杠杆率上升了7.6个百分点，且大部分是由GDP增速暂时回落所驱动）。从数学上讲，杠杆率与边际投资回报率成反比，这意味着美国边际投资回报率大幅下行。如我们在第20页的第五部分中所分析的，与中国在-年“四万亿”刺激后面临的挑战类似，美国及其他地区的新增金融资产可能需要较长时间“消化”，而此期间边际投资回报率下降——且这次欧美救助的规模相对他们实体经济的“消化能力”
二、人民币是否进入上升通道
就目前走势而言，我们认为人民币的走势主要受到中美之间相互力量的影响，包括国际收支角度、美国基本面表现、美元周期下的中期疲软以及美国大选带来的政治扰动，人民币走势可能表现出总体偏强的特征。
结合前文所提到的诸多因素，包括国际收支角度、美国基本面表现、美元周期下的中期疲软以及美国大选带来的政治扰动，我认为当前人民币汇率走势主要受到中美之间相互力量的影响，中美之间基本面之间的错位差使得人民币汇率有所支撑。受
经常项目与资本项下人民币需求的增加，美国基本面修复放缓以及民主党胜可能的美元走弱和中美关系改善的影响，人民币走势可能表现出总体
偏强的特征。
从长远角度来看，一方面，若美国经济逐渐修复再次走向复苏，人民币汇率仍将承受一定的压力。另一方面，从“双循环”的角度来看，经常项目和资本项目仍需保持整体均衡，人民币的过度走强或在一定程度上带来经常项目的压力，因此人民币汇率或不会过度走强。
从长远角度来看，一方面若美国经济逐渐修复再次走向复苏，中美基本面之间的错位差将有所弥合。另一方面，在“双循环”方针的指导下，经常项目和资本项目仍需保持整体均衡，人民币汇率若过度走强可能会带来资本项目过强，对经常项目形成较大的压力，因此从长远角度来看人民币汇率或不会过度走强。
日央行行长易纲在《中国金融》杂志撰文时指出，
“纵观全球，成功经济体必须保持币值稳定，这不仅包括国内物价水平的稳定，也包括汇率的基本稳定”。同日央行宣布将下调远期售汇业务风险准备金率，这些都表明当前央行并未追求人民币汇率的趋势性升值，人民币汇率合理均衡仍然是主要目标，因此从利率和从汇率的角度来看，利率或仍将保持相对中性的位置
三、人民币真实汇率升值对国内资产价格有何影响？
理论上，人民币实际汇率升值周期，可能由名义汇率升值完成、也可能体现为（较有稀缺性）的国内商品或金融资产的价格上升。在开放宏观经济学框架中，“一价定律”表现为在经汇率兑换后，同质量的可贸易品价格趋同。因此，国际商品价格的调整可以通过名义汇率（对外）升值或国内相对更高的通胀（即对内升值）实现，两者都指向实际汇率升值。
如果人民币和人民币资产受到全球配置的青睐，那么未来几年最稀缺的人民币资产可能升值最多。虽然相对效率提升可能会推升对大多数人民币资产的需求，但在供需关系最紧张的行业中，通胀往往最为明显。因此，虽然名义汇率调整可能是不可或缺的一部分，但国内价格通胀，特别是资产价格变动也不容忽视。相对配置需求而言、供给最稀缺的人民币资产可能会在未来几年升值最为显著。但伴随着美国经济复苏，美联储再次加息时，也是美国收割全球的时候，大量资金回流美国，毕竟美元还是储备货币。
由于其当时供给稀缺、租金回报增长的确定性高，上一轮人民币升值周期中地产价格在大类资产中表现突出。市场普遍认为地产是上一轮人民币升值周期（-年）最为受益的大类金融资产，但这是由当时中国宏观环境和发展阶段所决定的，并不代表每轮升值周期都将最惠及地产。从资产定价的角度来看，地产是当时现金流增长最“确定”的大类资产，尤其是当时大城市的房产。这一“稀缺性”和“确定性”宏观环境涵盖当时中国的城市化进程、个人收入和支出结构、私有房产的稀缺性以及住房改革初期房价偏低等诸多因素。今时今日，这些条件中仍然成立的已然不多。
我预计行业龙头、及真正具有增长潜力行业的金融资产将在本轮人民币资产重估中最为受益、包括股权和债券资产。在全球范围内，中国国内股权和债券市场的外资持有占比仍然很低如果我们对人民币和人民币资产的周期的判断成立，人民币国际化和国内金融市场的发展有望再次加速，与上一轮人民币升值周期不同，传统行业的行业格局变得更为集中，而行业龙头则更为稀缺。不难理解，由于目前8%左右的名义GDP同比增速仅为上一轮升值周期的1/2，传统产业的结构变得更为稳定，并且在收入增长结构性下降后成本控制意识也日益增强。由于全球可能在相当长的一段时间里维持负的真实利率，未来几年国际金融资产仍将全力搜寻“真成长”的公司和板块。以对全球消费增长的净贡献来衡量，中国可以说拥有最具竞争力的工业部门和最具影响力的消费市场，且趋势增速在全球大国中领先，因此国内还将在较长时间内孕育一批成长行业。确定性更强的成长行业将继续受到全球投资者的追捧，从而享有估值溢价
四、资本开放与人民币国际化
在“双循环”的战略框架下，人民币国际化可能会加速。虽然政策可能更多强调“双循环、内为主”，但我们认为“外循环”指导思想下，中国将同时大力推动资本账户开放和金融市场发展。在“年远景目标”的指引下，中国亟需提升人民币在全球交易和储备中的地位，以减少外部环境潜在波动对中国金融稳定的影响。然而，年来人民币在全球货币体系中的相对份额并未像中国的经济体量那样迅速增长，IMF今年发布的报告中，将中国经济发展与人民币全球地位之间的差异归因于中国较高的换汇交易成本，以及中国金融市场目前发展阶段所带来的一些问题。
如果我们对人民币周期的判断被验证，则人民币国际化有望“再出发”。政策将包括降低对外投资的交易成本。迄今为止，现有和新的政策在颁布和执行上仍留有一些“宽进严出”的倾向，对外投资的显性和隐性交易成本相对较高。如果人民币实际汇率进一步走强，我们预计中国可能更有动力推进资本账户的双向开放，从而带来更为平稳、且成本更低的跨境资本流动。
短期贸易摩擦再升级。如果短期内中美贸易摩擦再升级，同时美元经济复苏，美联储加息。
人民币汇率仍可能面临一定的贬值压力。