华东医药这家公司其实早就想研究，但这家公司的业务实在是有点复杂，所以一直没有下定决心，最近A股看得上的公司研究的差不多了，也该动笔了。
华东医药主营业务：化学药、中药的原料药和制剂的生产销售，以及中西成药、中药材、医疗器械、健康产品等的经营。
（医药行业投资分析框架简析）这篇文章我们分析过医药行业的产业链，一般公司光是单类药物的生产就已经够做的了，这家是大而多，覆盖全产业链。
有中药肾病，糖尿病，免疫抑制剂，消化道，心血管等多种药物的生产，还自己做医药商业，年报表中又增加了医美业务板块，更复杂了。
财务报表数据分析
先说华东医药的亮点，那就是10年间（截止年）非常亮眼的增长成绩。
10年营收年化复合增长率16.31%，归母净利润复合增长率22.23%，并且，连续13年ROE%高于20%！满足前两个条件的公司，还有爱尔眼科和东方雨虹，但是同时满足这3个条件的公司只有华东医药一家，可见成长性和经营质量非常好。
虽然公司的业务板块比较复杂，但我们可以先定性分析一下。营业收入占比68.79%的商业板块，毛利率为7.69%；而占比29.78%的制造业，毛利率为83.41%；总体来说，制造板块贡献了约84%的毛利。医美板块营收占比目前只有1.43%，毛利72.41%，虽然很高，但目前对净利润贡献不大。
所以，决定公司未来发展的关键在于医药制造板块的发展。近五年，公司毛利率一直在上升，年达到了32.05%，这是因为制药板块的营收占比增速一直高于商业板块，这也是一个好的现象。
下面再说缺点，就是应收账款比例比较高。其实这是医药商业板块经营的特点带来的一系列问题。
医药商业上游对接医药和医疗器械厂商，医院药房及基层医疗机构，通过交易差价厂商返利及提供增值服务获取利润，而购销差价的特点是毛利较差很难赚钱，一般而言医药商业的毛利率在10%以下。
华东医药主要做纯销业务，特点是销售收入增长稳定，客户粘性较强，但应收账款金额通常较高，账期较长，所以才常年有大量的应收账款，进而导致净利润现金含量较低。但这是医药商业的共同特性，这个领域地区保护特色明显，可以发现华东医药的应收账款大头都来自杭州的公司……地域壁垒很难打通，除非*策变化，这个版块的公司都可以活的很滋润。这也算是地域垄断要付出的一点代价吧。
行业分析
华东医药最初是一家生产低端原料药的小厂家，后来开始做医药商业生意，再后来才做了制药生意。前文说过，医药商业板块的毛利很低。
中国医药毛利率为8.64%；
上海医药毛利率为6.87%。
华润医药毛利率为7.3%，
九州通毛利率为8.23%；
国药控股毛利率为8.83%。
但是，也是因为把药品的流通和销售环节握在了自己手中，并且得益于地域保护性的隐含益处，同时，因为制药和商业板块的协同作用，反而使得华东医药有了比其他药企在渠道上无与伦比的优势，使得华东医药制药板块的资产周转率很高，近10年中位数1.96，当前为1.42，而制药业平均中位数为0.93。这行的好学生恒瑞医药为0.88，恩华药业0.72，所以华东医药才能够多年维持高ROE，如果单独计算制药板块的ROE是在40%以上。
医药商业部分的营业收入增长每年在5~10%左右，净利率只有2~3%，如果单纯这样看，增长已经非常缓慢，但是架不住基数大，每年还会给公司贡献17%左右的毛利。
而制药板块的营收每年都在以20%的速度增长，目前毛利占比80%以上，显然是更应该着重分析的。
先分析存量。医药工业板块的主营药品有几大主力产品。
一是内分泌（糖尿病）的阿卡波糖，
二是慢性肾病领域百令胶囊，
三是免疫抑制剂类，
四是胃肠道类，半托拉唑。
为什么之前华东医药的股价一泻千里呢，就是因为利润大头工业制药板块的拳头产品利润预期大幅降低。
年，华东医药下属子公司中美华东收入.08亿元，其中百令胶囊达34.86亿元，阿卡波糖收入超30亿元，两款产品收入占比61.72%。众所周知，阿卡波糖在第二轮集中采购中未能中标，虽然还有40%的集采外市场，但价格已经下降60%，贡献的净利润可能要下降50%甚至更多。
百令胶囊还算稳健，作为独家品种，即使此前连续受到招标降价、药品控费及二次议价等*策的影响，依然可以在众多中成药品种中独领风骚。上半年百令胶囊成为最大中成药品种，超过诸如注射用血栓通、注射用丹参多酚酸盐等中药注射剂品种。即使受疫情影响，年百令胶囊仍有望实现销售增长。年6月，华东医药董秘在投资者互动平台表示，百令胶囊还将争取整体实现10%以上的增长。
但是此次纳入医保目录，百令胶囊较目前全国最低省级医保支付价格降低33%及33.8%。此次医保支付价格调整将于年3月1日起实行，假设销量不变，全年百令胶囊销售将减少近9亿。
其他药品免疫抑制剂和半托拉唑等，暂时没有太大的变化，都还在稳定增长中。
从三季报的表现来看，阿卡波糖集采的影响就是将平均每年20%以上的净利润增速，降低到了同比增长8%左右，增速降低了60%，这个增速让华东医药从实实在在的成长股变得平平无奇。这样的净利润增速，目前的20倍PE应该砍掉一半才正常。
近期密集调研华东医药的机构达到了多家，我们都知道，这是因为他的医美板块收购动作。华东医药医美赛道布局最早可以追溯到年。当时主要是通过代理韩国LG生命科学的玻尿酸YVOIRE（伊婉）切入医美领域。和连续两年，伊婉玻尿酸都是中国市场销售规模和销售金额的第一名。
年，华东医药在香港设立一家华东医药医美投资有限公司，专门负责医美领域的并购工作。当年花费了2.2亿美元收购了主打美容线、长效微球、玻尿酸的英国老牌医美公司Sinclair。Sinclair作为一家全球化的医美公司，其业务涵盖从研发、生产、销售等全产业链，医美产品已在全球50多个国家和地区注册并上市。年，Sinclair医美收入为4亿，同比增长约20%。
这项收购使得华东医药至此成为真正意义上的一家跨国医美经营企业。近年来华东医药通过全世界收购扩张医美业务，目前已拥有位于荷兰、法国、美国、瑞士和保加利亚的五大生产基地，年参股美国R2医疗科技有限公司进入医美医疗设备市场。
年第三季度又拿下韩国JETEMA公司的肉*素在中国的独家代理权。年通过Sinclair收购西班牙能量源型医美器械公司HighTech进入身体塑形和皮肤修复医美领域。年收购瑞士玻尿酸企业Kylane，获得新型含利多卡因透明质酸填充物（玻尿酸）产品的全球独家许可，已获得欧盟上市许可。
通过收购，华东医药不但直接获得具有国际领先水平的医美产品线，而且也把国际销售网络及全部知识产权收入囊中。
年，华东医药财务报表主营业务分析新增国际医美一栏，显示营收5个亿左右。
实际上，自从年华东医药拿下伊婉玻尿酸中国权益进入医美领域后，在医美上的营收已经突破10亿元。只不过伊婉玻尿酸是由华东医药旗下子公司华东宁波医药进行代理销售的。华东宁波医药除了代理伊婉玻尿酸销售外，还涵盖其他药品、医疗器械的产品销售服务，年全年营收接近17亿。
在这里不难猜测，华东医药合并报表的时候将华东宁波医药的营收划到了医药商业的范畴。即华东医药在医美方面的营收早已超过了15亿，成为重点发展的核心业务之一。
目前华东医药医美产品包括玻尿酸、肉*素、少女针、埋线、利拉鲁肽减肥瘦身产品以及光电医美仪器，基本涵盖了市面上大部分轻医美领域，其中玻尿酸、肉*素、少女针这三款医美产品在未来具备非常大的增长潜力。比爱美客、华熙生物、昊海生物这三家国内主流医美公司还要完备。
但是华东医药医美板块的净利率不高，虽然没有确切披露，但是根据三季报的数据可以推测，医美板块目前营业收入接近去年同期水平，净利润率13.3%左右，而爱美客的净利率约为近57%，华熙生物为30%，盈利能力还有待提高。
全行业布局的华东医药医美板块成绩未来表现不会差的，当然这波股价上涨，主要还是收购西班牙医美公司带来的热度，具体增长还要看未来1~2年的数据。
再分析一下华东医药的创新药布局战略。年公司持续推动研发转型工作，主要通过自主研发、外部并购和License-in迅速丰富核心领域产品管线。相较恒瑞医药年前后就开始在创新药领域转型发力，华东医药的慢了不少，但是近期在加速过程中。
年全年研发费用投入10.55亿元，同比增长49.14%，占工业板块收入占比为9.71%。年前三季度研发费用累计达6.9亿元，在A股药企中投入排第八名。
创新药的部分专业性比较强，这里简单说一下，
（1）抗肿瘤领域，10月获得美国ImmunoGen公司美国III期临床在研产品MirvetuximabSoravtansine（MIRV）在大中华区的独家开发及商业化权益，MIRV是全球首个针对叶酸受体α（FRα）阳性卵巢癌的ADC候选药物，其在FRα阳性卵巢癌ADC药物中目前研发进度最快。
（2）糖尿病领域，在研产品中复方DPP-4抑制剂、复方SGLT-2抑制剂以及利拉鲁肽注射液将有望于-年陆续上市，索马鲁肽计划于年启动临床注册申报。
（3）自身免疫领域，中美华东就荃信生物在研的QXS产品（原研药Stelara（乌司奴单抗）的生物类似药，用于治疗银屑病、克罗恩病等）在中国大陆境内达成合作开发和商业化协议
根据公司的预测，年开始，保持每年有创新产品上市，实现年创新业务板块占整体工业营收30%的阶段性目标。
先不说创新药的研究周期比较长，一般需要8-10年，就算比较快也要7-8年，当然华东医药可以通过收并购和自主研发两手抓来达到目的，估值的计算中，我们假设公司的目标可以实现。
粗略估算，医药商业+工业板块，净利润年化增长8%；创新药板块5年后占工业营收30%，那么如果按照创新药板块对标恒瑞医药的年化增速26%的水平，综合计算华东医药理想状态下净利润增速约为13%。医美板块虽然发展速度快，但目前占比不高，具体成果3年之后在考虑也为时不晚。
那么，华东医药的合理估值的合理区间在15-18之间。
参考文献
《华东医药股份有限公司-年年度报告》
华东医药投资者交流会
在此将对华东医药（）的分析分享，只用作自己投资成长的记录和学习交流，不构成任何投资建议。