（报告出品方/作者：华泰证券，代雯、张云逸）
投资分析
有别于市场的观点：
1）市场认为连花清瘟属于疫情受益品种，后续增长曲线不明朗。我们认为连花清瘟借助疫情成功替代其他疗效不显著的感冒药，成为40亿级全民感冒药，而感冒药具有用药粘性与品牌认知，长期曲线平稳，此外产品存在预防适应症等潜在增量；
2）市场认为公司为院士办企业，重研发、不重销售，产品放量靠事件性机遇。我们认为公司销售人员从~年约人扩至~年约人，已成为行业销售团队最大的企业之一，年心脑产品收入预计超30%、二线品种收入预计翻倍等事实均验证营销改革成效；
3）市场认为中药创新药IRR较低。促创意见后，中药1类新药审批环境显著改善、研发成本边际下降，销售改革后产品销售峰值与达峰速度有望提升、收益边际提升，此外医院院内制剂转化路径、未来每年有望上市1~2个中药1类新药。
我们认为中成药行业面临腾笼换鸟的战略机遇：
1）腾笼：年全国医保对78%的中药注射剂及10%的非注射剂中药施加报销限制，国家医保局年底启动打击骗保、年底针对常规目录独家药重新定价，湖北联盟与广东联盟于年底启动中成药集采等，上市已久、销售额常居前列的中成药占用的医保资金将逐步收缩；
2）换鸟：1M20中药重新分类，12M20国家药监局跟进“传承创新发展”及副局长11M21履新后，中药创新药审批显著提速，随着12M21国家医保局跟进“传承创新发展”，我们预计中药创新药有望享有相对轻松的支付环境。
我们认为公司在中成药“传承创新发展”导向下存在显著的比较优势：
1）公司背靠吴以岭院士领衔的顶尖中药研发团队，研发以in-house为主（医院从临床经验方→院内制剂→新药转化）且投入位居行业前列，未来每年上市1~2个中药新药；
2）~年*策压力促使公司推动营销改革，销售人员从~年约人扩至~年约人，人效从~万元降至年的80万元，我们预计未来数年销售人数保持平稳，三大终端分线精细化管理，人效有望重回~万元水平。
核心品种：循证夯实学术品牌，老品种迎新增长。
1）通心络适用于冠心病与脑梗，年获批、上市时间较长，竞品较多（丹参、三七、银杏等活血化瘀制剂），发表的CAPITAL医院端销售（常规治疗基础上加通心络可延缓颈动脉内膜中层厚度进展），我们预计未来三年（~24年，下同）收入增速10~15%；
2）参松养心（心律失常）竞争格局好，是心律失常专家共识的唯二中药（另一为步长制药的稳心颗粒），版共识将版的IIa类B级证据升为IIa类推荐A级证据，我们预计未来三年收入增速10~15%；
3）芪苈强心（心衰）是心衰指南唯一中药，临床基本上无口服竞品（芪参益气、麝香保心无心衰适应症，心脉隆医院报销vs芪苈强心无报销限制），产品目前80%医院销售，我们预计未来三年收入增速超30%；
4）连花清瘟诞生于抗击SARS，得益于其广谱抗病*特性，在甲流（）、流感（）、新冠（）等多轮疫情中成为核心防控药物，晋升为院端、OTC端感冒类中成药市占率首位药品。我们预计4Q21疫情控制导致年收入小幅下滑至38~39亿元，预计年恢复至43亿元，未来三年收入增速在10~15%，预防流感、预防新冠、小儿连花清感等临床试验正在探索，有望形成新增量。
潜力品种全面发力。
1）津力达于年获批，用于治疗II型糖尿病的专利处方药，《中国2型糖尿病防治指南》指南推荐津力达与二甲双胍联用达到更优治疗效果，鉴于二甲双胍采购量折合人次约~万人、假设津力达渗透率5~6%、日费用10元，峰值有望达10~15亿元；
2）夏荔芪于年获批，用于前列腺增生的专利处方药，在治疗BPH适应症中具有高效利尿、副作用少、减少复发等优势，鉴于BPH中药大品种医院的前列舒通规模约5亿，我们预计销售峰值约5亿元；
3）八子补肾是年获批的具有补肾抗衰功效的OTC药品。米内网数据显示年我国补肾类中成药市场规模超亿元，空间庞大。动物实验数据显示八子补肾延缓衰老及生殖系统功能减退的作用确切。历经渠道沉淀，八子补肾已开启放量（~收入CAGR57.6%，1H21+%yoy），叠加1M22终端提价20%+，我们预计八子补肾有望成长为公司OTC重磅品种，峰值预计超30亿元；
4）连花清咳于5M20获批，同年进入医保，为治疗咳嗽的专利处方药，临床研究显示连花清咳有效提高新冠患者的咳嗽消失率。我们认为连花清咳疗效突出、渠道相近、竞争格局好，后续有望进入指南，成为公司的下一个主力品种，峰值预计30~50亿元。
5）解郁除烦获批于12M21用于治疗抑郁症，预计年谈判进入医保，中国抑郁药市场以帕罗西汀、艾司西酞普兰等SSRI化药为主且基本均进入国采，我们预计解郁除烦有望成为抗抑郁中成类药物新选择，峰值预计10亿元；
6）益肾养心安神于10M21获批，为治疗失眠症的处方药，我们预计有望于年进入医保后开启放量，峰值预计10亿元；
7）公司自年开展配方颗粒业务，截至1M22可生产个品种（国标品种个），基本上均在河北省内销售（河北配方颗粒龙头神威药业年收入5.6亿元）。除河北外，公司已获得海南省备案，正积极开展北京备案。我们预计年公司配方颗粒收入约1亿元，未来数年有望保持高速增长。
以岭药业：创新中药领*者
以岭药业成立于年，主要从事专利中药的研发、生产及销售。公司以创始人吴以岭院士开创的“络病”理论为研发基石，孵育出连花清瘟、通心络、参松养心、芪苈强心胶囊等11个专利中药品种，并依托强大的研发团队及持续的投入推陈出新。近年来，公司不断拓展业务版图，形成创新中药、化生药、大健康产业三大核心业务板块。
创始人吴以岭院士通过以岭医药科技有限公司持股31.53%，吴以岭、吴相君（持股20.81%）、吴瑞（持股2.34%）、吴希珍（持股0.36%）为一致行动人，合计持有公司55.04%股权（截至9M21）。公司通过北京以岭药业（连花清瘟颗粒与参松养心胶囊等）、以岭健康科技（大健康产品平台）等子公司开展业务。
~年心脑品种收入表现稳健（~收入CAGR9%），受益于连花清瘟在流感（）、新冠（~）中的优异表现（~收入CAGR41%）），公司营收快速增长，至年营业收入、归母净利攀升至87.8亿元、12.2亿元。
公司收入主要来自心脑三大品种及连花清瘟，年及之前最大品种为通心络，年后参松养心成为第一大品种，年及之后连花清瘟成为第一大品种。
络病理论促进专利新药研发。截至1M22，公司拥有专利中药13个，临床前储备20个，院内制剂储备92个。产品涵盖专利中药、中药普药、中药配方颗粒、经典名方、中药饮片等。研发管线涉及到心脑血管系统、呼吸系统、肿瘤系统、内分泌系统、神经系统等多个领域，后续梯队完善。
中成药行业：聚焦传承创新发展，创新药进入正反馈
中药创新药有望进入正反馈。
1）顶层鼓励*策逐渐落实至药监局及医保局等执行部门；
2）年中药注册分类改革为中药创新定调，中药创新需遵循中药特点并注重临床价值，伴随赵*宁履新药监局副局长，中药创新药审批边际提速；
3）医保对中药创新药纳入速度较快，且由于对存量大品种进行集采或医保独家药谈判，创新药有望抢占老品种腾出的资金空间。
中药：鼓励*策聚焦创新，逐步渗透至微观层面。
1）中医药作为文化自信的重要载体，一直受到顶层高度重视，但以《中医药法》为代表的宏观鼓励性态度与医保谈判、医院限制等微观打压性实操存在偏离；
2）自年国务院发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》以来，*策思路收窄至“传承创新发展”，中药在年全国抗疫突出表现后，顶层意见进一步落实至药监局（年12月）与医保局（年12月）等执行部门；
3）药监局自年12月跟进“传承创新发展”，对中药创新药的审批显著提速，我们认为国家医保局年12月跟进后，预计年国家医保对中药创新药的态度边际温和、各地医保部门出台更多鼓励措施。
中药新药审批边际提速。
1）注册分类改革：《药品注册管理办法》（年版）强调临床价值，不再强调物质基础属性，将中药分为创新药、改良型新药、经典名方、同名同方等。医疗机构中药制剂转化为中药创新药，可豁免提交相关申报资料；具备人用经验证据的中药提交注册申请时，可合理减免相关申报资料；经典名方复方制剂实行简化审批。
2）赵*宁履新药监局副局长，分管中药注册审评：赵*宁从事多年中医药理学、转化中医学研究，学术成果丰厚，历任四川省中医药科学院研究员、副院长、院长、国家药监局药品注册司副司长，10M21新任药监局副局长，其多次在公开场合表示将积极探索推进中药注册审评审批制度的改革，遵循中医药特点，促进中药产业高质量发展。
3）中药新药获批加量提速。-年中药新药共获批20个，其中年获批12个（11-12M21获批8个），超过-年的总和。在新药获批企业分布中，以岭药业3个新药获批，位列第一。
支付端扶持力度增强，但仍严格。1）医保：拓展终端，适当纳入。《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》指出鼓励将符合条件的医疗机构及中成药、饮片等纳入医保目录；2）新药纳入医保速度较快：-年获批的中药创新药中超90%在上市1~2年内进入医保；3）降价幅度：医保谈判后个别品种价格降幅较大，整体相对化药更为温和。对于创新性较强的中药新药，医保可给予溢价支持，如桑枝总生物碱。
中药行业处于腾笼换鸟阶段。
1）中成药整体规模受注射剂影响下滑：注射剂品种受使用终端限制市场持续萎缩，其他剂型表现稳健（年市场下滑系疫情影响诊疗）。
2）多家同类药集采：国家医保局多次表明将推进中成药集采。年1月由湖北牵头的首批中成药集采已经落地，涉及个品种，同方同名或同方异名的品种合并集采，采购规模亿元，节省资金26亿元，加权平均降幅26%，最高、平均降幅分别为82.6%、42.3%，总体加权降价幅度温和。继湖北后，广东6省联盟、山东12省联盟集采也已启动，其中山东集采新增中药饮片及配方颗粒品种。
3）独家品种经医保谈判降价：丹红、康艾、康莱特、丹参多酚酸盐、百令、蓝芩等多个常规目录独家中药年医保重新定价，口服品种降幅30%、注射剂降幅40~60%。
竞争优势：研发为基石，营销以赋能
研发为基石，营销以赋能。
1）以独家络病理论指导新药研发，研发投入、质量与数量均处于中药行业前列，截至2M22公司已成功上市13个专利中药（-21上市3款新药），后续梯队储备完善，芪*明目已完成临床，小儿清感等4个产品处于临床，此外拥有超过20个临床前产品及医院储备院内制剂近个；
2）~年*策压力促使公司推动营销改革，销售从~年约人扩至~年约人，人效从~万元降至年80万元，我们预计未来数年销售人数保持平稳，三大终端分线精细化管理，人效有望重回~万元。（报告来源：未来智库）
独特的研发体系：院士团队领衔，院内制剂转化，坚守循证依据
吴以岭院士领衔的顶尖中药研发团队。公司已建立以创始人吴以岭院士为核心的多学科交叉融合的高层次人才团队，团队以络病理论指导新药研发，先后荣获国家科技进步一等奖1项、二等奖4项、国家技术发明二等奖1项及多个省部级奖项。我们预计贾振华教授牵头的《脉络学说营卫理论指导干预心血管事件链研究》国家重点项目预计2H22结题，该项目为涵盖通心络、参松养心、芪苈强心的大样本临床循证研究，学术证据有望进一步夯实。
研发投入位居行业前列。公司注重新药研发，年研发费用及费率分别为6.5亿、6.7%，研发人员近人，居行业前列。
研发路径：in-house为主，license-in为辅。1）医院（医院）创立于年，作为公司的临床基地，拥有90余种院内制剂，形成临床经验方→院内制剂→新药转化→适应症扩展的导入路径；2）公司亦积极