报告执笔人
■胡志浩国家金融与发展实验室副主任
■叶骋国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员
■李晓花国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员
■董忠云国家金融与发展实验室特聘高级研究员、中航证券首席经济学家
■李重阳国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员
摘要
■在疫情冲击下，年全球金融市场经历了剧烈的波动。美元（在岸）流动性短缺的影响迅速扩散，直接导致了离岸美元的流动性短缺，引发了非美国家的普遍的流动性和信用风险急剧上升，与在岸美元流动性市场形成了双重负反馈，直到美联储启动央行互换工具和开始大规模购买资产，市场流动性紧张的状况才得以缓解。年的新冠肺炎疫情无疑强化了离岸美元体系对全球经济金融市场稳定的重要作用，但同时，危机也让这个体系的脆弱性暴露的一览无遗。展望年，年美元流动性影响最大的因素在于监管*策是否继续放松。美元汇率与美国国债收益率走势将在相当程度上受到美欧、美日之间的货币*策差异的影响。
■年全球经济面临新冠疫情冲击，主要发达经济体步入衰退，经济增速全部跌入负区间，在前所未有的财*金融救助措施下，各国国债收益率在第一季度迅速下降至历史低位，之后呈现“低水平、低斜率、低波动”的三低震荡状态。展望未来，在疫情边际影响减弱，经济持续修复情况下，发达经济体国债收益率或将大概率上行。在应对疫情冲击，新兴经济体普遍采用降息*策，驱动利率下行；但由于部分新兴经济体遭遇资本外流、货币贬值和通货膨胀等问题，制约货币当局进一步降息，土耳其甚至出现加息情况，驱动利率上行。而中国由于率先控制疫情，率先实现经济复苏，曲线水平走势呈现“V型”，曲线斜率与水平走势相反。未来新兴经济体需警惕滞涨风险以及欧美经济体率先复苏对其的冲击。
■年外汇市场跌宕起伏，美元指数经历了由牛转熊的阶段，年3月达到高点后，美元指数一路下行12.4%，全年下降7.08%。人民币汇率总体可以6月份作为分水岭，6月份以前的贬值，6月份以后的升值，全年总体升值6.47%。欧元、英镑、日元兑美元均有所升值。新兴市场国家（和地区）汇率分化较大，其中阿根廷、巴西、土耳其、俄罗斯贬值幅度较大。年也是数字货币跌宕起伏的一年，受流动性助推，加密货币价格暴涨，市场向头部资产聚集的趋势更趋明显。
目录
一、年美元流动性市场回顾
二、脆弱的平衡——离岸美元
三、年展望
报告正文
一、年美元流动性市场回顾在疫情冲击下，年全球金融市场经历了剧烈的波动。除了资产价格的巨幅波动以外，美元流动性市场也出现几次大幅调整。年2月28日，世界卫生组织把新冠疫情危险级别调整至“非常高”，全球金融市场随即开始对全球价值链的负面冲击进行重新定价，一时间，几乎所有高风险金融资产同时下跌，投资者涌入美国国债市场。然而在3月中旬，全球金融市场出现了无风险资产（国债）与风险资产同时下跌的情况，10年期国债收益率与收益率曲线期限利差同时上升（图1），这表明美元出现系统性短缺，投资人甚至开始抛弃最后的安全资产——美国国债，以弥补流动性的短缺。更多的证据表明，引起美元流动性系统性短缺的因素主要可以从以下两个方面来考虑：
第一，非美金融机构遭受损失，被动削减国债回购市场做市规模。美国国债回购市场中，最大的流动性提供者是非美金融机构。其中以英、日、法、加这四个国家金融机构做市规模占比最高，总共占比超过70%。由于这些金融机构还持有其他风险资产，疫情冲击对需求和供给端造成了双重打击，大部分金融资产的收益率相关系数接近于1。出于风险控制的需要，这些金融机构不得不削减总资产头寸规模以满足在险价值（VAR）的要求，因此，这些机构的回购市场做市规模被动大幅削减。做市规模的大幅下降极大地影响国债市场的流动性，我们认为这就是导致国债市场流动性短缺的最主要因素。
第二，优先型货币市场基金（PrimeMoneyMarketFund，以下简称PMMF）遭到赎回，被迫抛售资产换取现金。美国回购市场参与者中，PMMF投资范围较大，截至年1月，PMMF的资产敞口中约40%投资于金融机构/非金融机构商业票据和资产支持证券，33%资产为现金和固定期限存款，剩下为国债资产。由于全球贸易和生产活动的停滞，投资者大量赎回转而投资于*府型货币基金，迫使PMMF必须抛售国债资产换取现金来满足赎回需求，造成了流动性的突然短缺。
图1美国国债收益率
来源：FedReserveSt.Louis。
美元（在岸）流动性短缺的影响迅速扩散，直接导致了离岸美元的流动性短缺，FRA/OIS利差大幅上升（图2），引发了非美国家的普遍的流动性和信用风险急剧上升，与在岸美元流动性市场形成了双重负反馈，直到美联储启动央行互换工具和开始大规模购买资产，市场流动性紧张的状况才得以缓解。美联储的各种流动性工具导致了自身资产负债表大幅扩张，同时美元兑主要货币的互换基差（图3，XCCYBasis）也出现了10年来的首次由负转正，说明当时离岸美元流动性异常的充足，甚至到了过剩的地步。美联储对流动性市场的干预十分迅速的稳定了市场预期，金融市场的波动率持续降低，许多风险资产V型反转，在长期无风险收益率极低的情况下，长久期风险资产（成长股）屡创新高。
图2FRA/OIS利差（单位：BasisPoint）
来源：Bloomberg。
图3日元、欧元兑美元的XCCYBasis（单位：BasisPoint）
来源：Bloomberg。
二、脆弱的平衡——离岸美元离岸美元是美元体系全球扩张的核心。年的疫情无疑强化了离岸美元体系对全球经济金融市场稳定的重要作用，但同时，危机也让这个体系的脆弱性暴露的一览无遗。
离岸美元最简单的形式是在美国以外的无抵押存款。随着金融市场的发展，离岸美元的规模越来越大，形式也越来越复杂。离岸美元的本质是一种信用——“承诺用美元支付”，因此离岸美元在部分准备金制度下可以成倍增长，非美金融机构在美国的在岸存款就相当于离岸美元体系的“准备金”，整个美国银行体系可以看做是离岸美元体系的“央行”。因此，离岸美元体系的发展是由以利益为导向的私人部门金融机构驱动的，*府部门对这一市场能产生重要影响，但却不是核心的驱动力量。然而，非美国的金融实体无法在危机时期动用美联储的最后贷款人工具来兑付可用于支付清算的美元，只能依靠于本国的外汇储备或与美联储的互换额度。在危机期间离岸美元流动性紧缩总是表现为对在岸美元市场的挤兑，最终迫使美联储不得不出手救场。年3月的流动性危机期间，美联储与各国央行的货币互换工具相当于赋予了其他主权部门以自身主权信用创造美元的能力，其他非美货币当局可以借助这一工具向本国的金融机构提供美元流动性，有效地缓解了危机。
离岸美元体系显然赋予了美国巨大的特权，美国向全球征收铸币税的同时，自身的货币*策周期还会对以美元融资为主的国家产生影响——当美元收紧时，这些国家无法进行信用扩张从而经济走弱。甚至于一些不依赖于美元融资的国家（德国），由于他们的贸易伙伴主要依赖美元融资，因此自身的经济增长也间接的受到美国货币*策的周期性影响。然而，“欲戴其冠，必承其重”。美元体系首先面临的问题就是特里芬难题——要么为了满足全球经济活动的需求美国的银行体系向其他地区和国家放贷款（巨额资本账户赤字）；要么出现巨额的贸易赤字。前者会大幅累积美国本土金融体系的风险，后者则不可避免的出现制造业的流失。显然美国选择了后者，忍受制造业岗位流失的同时以债务来购买全球的商品。
在年之后，特里芬难题从经济层面蔓延到了货币市场流动性层面。由于巴塞尔协议III的存在，导致了原本不该存在的利差成为常态，例如LIBOR-OIS和XCCYBasis。危机之后各国央行的QE使银行体系中存有巨量的准备金余额，本来这些银行可以用庞大的资金量进行套利而使得前述利差消失，但受制于资产负债表总规模的限制，这些利差仍长期存在。银行系统中越来越大的资产负债表往往意味着越来越大的风险，因为，监管部门为了防范风险限制了银行的资产负债表规模，但这却反过来加剧了离岸美元体系的不稳定性，从而使得美元体系面临着新的三元悖论。新三元悖论则是指，美国（美联储）无法同时满足（1）对本国银行进行强监管（约束资产负债表），（2）维持美元的流动性充裕（使XCCYBasisSwap的隐含美元融资溢价为零），（3）自主控制美联储的资产负债表规模（独立的货币*策）——三个条件，必须放弃其中一个。在当前的美元体系下，两个重要的监管因素导致了美元循环体系的悖论，第一是巴塞尔协议III和SLR（SupplementaryLeverageRatio）；第二则是年美国货币市场基金改革。巴塞尔协议III和SLR限制了美国本土银行向海外融资的能力，货币市场基金则限制了优先型货币基金为离岸市场提供美元流动性的能力。货币市场基金改革导致了优先型货币基金从一个保证足额兑付的货币工具成为了一种不保证足额兑付的信用工具，使投资者大幅赎回。在监管改革之前，优先型货币基金是CD和CP的主要购买者，而美国货币市场中CD和CP的主要发行者是外国银行的美国分行，这些银行是离岸美元的主要提供者。在监管改革之后，非美银行的交易对手方变成了美国的银行和资管公司，前者主导了离岸的FXSwap市场，后者主导了在岸的CD和CP市场，而资管机构提供的CD和CP融资规模相比前者很小。
从金融市场层面上来说，如果离岸美元流动性收紧导致美元的融资溢价上升，会通过三个渠道对美国在岸金融市场流动性产生负面影响：
第一，较高的美元融资溢价体现在XCCYBasisSwap市场上是负基差扩大，这会导致投资于美国资产的海外投资者对冲美元汇率风险的成本过高而使总收益降低。这些机构可能会购买更多的长久期风险资产而进一步推升资产泡沫，提升金融风险。
第二，较高的对冲成本导致海外投资者减少外汇对冲比率甚至完全不对冲，导致美元汇率走强致使偿还美元信贷的价格过高而引起全球信用风险，同时也可能影响新兴经济体中央银行的*策目标。
第三，融资溢价提高也可能使互换交易双方同时承受损失。融入美元的一方因为融资溢价升高而产生浮亏从而不得不平仓，美元融出的一方则无法以更高的溢价扩充资产负债表而不得不斩仓。如果双方所购买的资产价格同时出现下跌则情况会更糟糕，双方都不得不依赖货币市场融资来补充流动性，从而使两国的金融市场风险上升。
从实体经济层面，越来越高的美元融资溢价意味着其他非美国家的金融条件会收紧，紧缩的金融条件意味着非美银行为其客户提供的贷款成本更高，甚至直接削减贷款，这会导致全球经济增长降低，进而反馈至美国。随着全球价值链（GVC）网络变得越来越复杂，美元流动性的影响也变得更加复杂化。建立和维系GVC需要高度的金融密集，对企业的营运资本有非常高的要求。当融资需求超过企业自身的资金时，就需要通过短期融资补充营运资本，而短期融资更依赖于货币市场流动性。一个非常长的GVC必须在非常宽松的融资条件下才得以维系。现代的GVC既长又复杂，企业需要相当多的金融资源来整合生产过程。因此，在当下如此复杂的GVC体系下，金融条件收紧会使得整体的生产效率下降甚至停滞。而当前约80%的跨国企业短期营运资本融资是以美元计价的，因此离岸美元市场的短期流动性对全球价值链的平稳运行至关重要。
长期来看，离岸美元体系只能出现三种路径演化：第一，美国放弃作为世界储备货币的地位或是其他国家对美元彻底失去信心；第二，美联储逐渐成为全球央行，不仅仅作为全球所有银行的最后贷款人，还需要承担广义金融机构的最终流动性提供者；第三，美国与其他国家货币分享“特权”，形成少数几种货币共存的局面。目前来看，年美联储的各项*策实际上助推美元体系走入第二条路径。
三、年展望当前美元流动性依然处于非常宽松的状态（图3），年第四季度美元融资溢价有所上升，但我们认为这主要是年末叠加季末效应引起的——银行需要调整资产负债表以满足监管的年末审查要求，部分大型银行需要维持G-SIB[1]分数因此缩减了资产负债表规模。年1月份融资溢价又大幅缩小，远优于历史平均水平。美联储在年1月份的会议中透露了缩减资产购买量的意向，但依然采取到期再投资的策略，我们认为边际上的减少对未来一个季度的美元流动性影响有限。当前美联储每月购买资产亿美元，如果按照美联储在年缩减购债规模的节奏来看（每月缩减亿美元），需要12个月左右的时间资产负债表才停止扩张。
年美元流动性影响最大的因素在于监管*策是否继续放松。美联储在年5月放宽了对银行的SLR限制，持续到年的3月。我们认为这是导致当前美元流动性非常宽松的主要原因。如果在今年3月份美联储决定不继续放宽SLR的条件，那么离岸美元流动性必将再次进入周期性紧缩的阶段。年全球的制造业产能遭受了重大打击，年主要是企业补库存的阶段，企业恢复产能对信贷和短期运营资本的需求都会上升，届时美元流动性紧缩将抑制全球价值链的恢复和正常运行。
当前市场普遍预期未来通胀上升（图4），相对于通胀预期而言美国10年期国债收益率（约1.1%）偏低，市场预期未来长债收益率会大幅上升，且美联储的宽松*策会使美元长期下跌。我们认为未来一年内影响美国国债收益率和美元汇率的主要因素可能是欧洲、日本两个地区的央行与美联储的货币*策分化。当前欧洲面临着疫情的二次反弹，日本的经济预期依然具有高度的不确定性，其他新兴市场（墨西哥、巴西等）依然未能从疫情的泥潭中脱身。即使是美元流动性继续宽松，年这些国家的信用和产能扩张大概率也不能被有效的刺激起来。目前看，年最有可能进行有效信用扩张的国家只有中国。在无法有效提升需求的情况下，日本和欧洲的央行很可能将继续扩大货币宽松的规模，边际上造成对美联储资产负债表规模的相对扩张。如果美元流动性不出现非常紧张的情况（约从当前水平迅速上升60个BP），美国国债对于欧洲和日本的Carry型投资者依然具有较强的吸引力，会使得资金流入美国。这样会同时抑制美元下跌和美债利率上涨的动力。
图4美国2年期InflationSwap（单位：%）
来源：Bloomberg。总体而言，当前的经济基本面依然存在着较大的不确定性，SLR监管*策的恢复会使美元流动性重新进入周期性的紧缩。从经验上看，美元流动性紧缩反馈至资本市场大约存在2至3个季度的延迟，因此年四季度可能是一个风险集中爆发的时间区间，需要密切