来源：金融界网站
报告要点
在货币*策传导不畅、信用收缩持续的背景下，不少观点认为央行将开启量化宽松，我们认为央行目前不会走上量化宽松的道路。在价格工具仍然有效的前提下，央行更倾向于使用结构化（定向降准、置换MLF等）、价格工具（比如降息），以及配合宏观审慎*策来缓解民营、小微企业融资问题。
但值得注意的是，考虑到债务不断累积，我们猜测央行未来可能会推出主动扩表工具（比如近期推出的CBS工具、以及去年12月份“诡异”的其他项目大幅增长）来缓和债务周期的顶部波动。
量化宽松是常规货币*策失效后的非常规手段。量化宽松是指中央银行实施的涉及大规模资产购买的非常规货币*策，本质上是在价格工具失效后把操作目标由价格转向数量。当利率下调至零或近似零利率后，货币当局通过大幅扩张资产负债表，通过购买资产的方式，大量增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，恢复金融市场功能，鼓励私人部门开支和借贷，以此刺激实体走出衰退和通缩。
量化宽松主要通过两个机制起作用，一是投资组合再平衡机制，二是银行信贷机制，分别从资产价格和银行流动性影响金融市场。投资组合再平衡机制通过先缩短机构投资者投资组合久期，引起长端利率下降和资产价格上升，最后影响实体经济。银行信贷机制通过保持银行充足甚至过剩的流动性来刺激信贷业务。从各主要经济体的实践来看，量化宽松在降低国债、公司债收益率，收窄期限利差，提升资产价格和实体经济总需求方面作用显著。
我们认为中国央行目前不会采取量化宽松*策。首先，量化宽松是危机应对*策而非常规*策，存在一定的局限和风险。我国金融体系的核心是银行，社融的主要来源是银行贷款，解决融资问题更应从银行信贷角度出发。在非标收缩的环境下，对于民营、小微企业来讲更是如此。在利率工具仍然有效的前提下，往往应该优先采用利率工具而非量化宽松，也符合央行从数量调控向价格调控转变的大方向。
降息可能会成为下一阶段的*策选择。不断优化宏观审慎，强化逆周期调节，通过利率市场化来疏通信用传导机制，这些都是未来货币*策的方向。目前经济增速下行导致实际利率处于较低水平，而企业实际融资成本仍然较高，实体经济实际利差收窄，需通过降息的方式直接降低融资成本。从债务周期的角度来看，随着债务的不断累积，未来可能需要主动扩表工具来缓和债务周期顶部的波动。总的来说，降准、降息、松监管可能是这一轮货币*策的排序，三步走完后才会考虑类QE*策。
对债市而言，在当前经济需求走弱、工业通缩风险加大的背景下，仅仅靠数量调控的方式很难解决民营、中小企业融资问题。美国经济已经进入高位调整，鲍威尔的鸽派表态也预示着美联储加息周期即将结束，我国货币*策的降息空间将逐渐打开。在财*发力尚有争议的前提下，利率下行的趋势仍未结束，10年国债破3％仍是本轮行情的第一目标。
正文
去年以来，央行通过多次降准、开展MLF和TMLF操作等方式向银行体系释放大量资金，意在解决信用收缩和企业融资难题。在货币*策传导不畅、信用收缩持续的背景下，不少观点认为央行将开启量化宽松（QE），并讨论了央行未来实施量化宽松的具体方式，包括通过购买国债、购买股票ETF等手段。央行也在春节前就货币*策传导、QE（量化宽松）、资管新规、利率市场化等热点问题做了回应。本文将深入分析主要经济体QE*策的实施背景、操作方式、传导机制、对金融和经济的影响以及潜在的风险，并在此基础上探讨中国当前和未来实施QE*策的可能性以及可能路径。
什么是量化宽松？
次贷危机以前，保持温和通胀是受到广泛认可的货币*策目标，具体的操作方式是通过短期*策利率调节市场利率，进而影响实体经济。在这个框架下，央行可以大致以“泰勒规则”作为参考，来对通胀缺口和产出缺口的变化做出调节。这些符合预期的常规货币*策在控制通胀方面起到了非常好的效果。但是，过去的货币*策并没有宏观审慎方面的考虑，致使常规的货币*策框架对资产泡沫的产生和破灭无能为力，而一旦泡沫破灭，银行和债务人的偿债能力显著下降，依靠信用建立起来的*策利率和市场利率的联系也被切断，常规货币*策失效，央行不得不寻求其他的途径来干预金融市场。
量化宽松（QuantitativeEasing，QE）是指中央银行实施的涉及大规模资产购买的非常规货币*策，本质上是在价格工具失效后把操作目标由价格转向数量。当利率下调至零或近似零利率后，继续下调的空间非常有限，常规的价格型货币*策工具失效。货币当局大幅扩张资产负债表，通过购买国债、公司债、资产支持证券等资产的方式，显著增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，恢复金融市场功能，鼓励私人部门开支和借贷，以此刺激实体走出衰退和通缩。
日本央行于年最早实施量化宽松*策，目的是使经济走出通缩和流动性陷阱。20世纪90年代初，日本资产泡沫破灭，股票、房地产价格大幅下跌，日本经济随后陷入长期停滞。日本央行逐步将贴现利率由6％下调为0，日本经济短暂企稳，但在年东亚金融危机后再度进入衰退。为了使经济走出通缩和流动性陷阱，日本央行于年3月宣布实施量化宽松，将货币*策的中介目标从利率转向央行的准备金账户余额，每年根据目标不断购买长期国债等资产，并承诺将维持这一*策直至物价恢复正增长。
量化宽松的广泛应用始于次贷危机，各国为尽快走出衰退、尽可能降低危机带来的影响，相继采取量化宽松*策。年8月，次贷危机迅速席卷主要发达国家，最终演变成百年一遇的全球性金融危机。在危机到来后，全球主要经济体采取扩张性货币*策应对，迅速下调*策利率，并在利率达到“零利率下限”后相继采取量化宽松，实施向金融市场直接注入大量流动性的非常规货币*策，目的在于稳定金融市场，修复市场功能，确保经济企稳复苏。从事后的效果来看，以QE为代表的非常规货币*策，在应对金融危机，重建市场信心，修复信用传导机制等方面有显著效果。
量化宽松*策实施后，各国的经济表现不尽相同，美国复苏后仍然保持强势，而日本和欧元区增长缓慢。尽管遭遇了大萧条以来最严重的金融危机，美国的经济衰退也仅仅持续了18个月，于年6月触底后一路强势反弹。美联储在年退出量化宽松，年12月步入加息周期。欧元区遭遇金融危机和主权债务危机双重打击，年后开始缓慢复苏。日本经济复苏则更加乏力，经济常年处于通缩的边缘。量化宽松带来的异质性结果表明，量化宽松的效果和可行性与各国的经济条件有着密切的关系，探讨量化宽松在我国的可行性时需要结合我国经济条件具体分析。
美联储的QE之路
作为量化宽松的成功案例，美联储的量化宽松过程简单有效，深层原因是实体经济的稳步增长，危机之后的市场出清和结构性调整，使生产要素重新配置，经济复苏质量相对较高。在确保经济走上正轨后，美联储退出了量化宽松，重新开启常规货币*策，保留了再次使用量化宽松的能力。
相比之下，日本和欧元区的量化宽松过程显得更加困难和曲折，让我们看清了量化宽松并非治愈经济的灵丹妙药。尤其是日本，从90年代初泡沫破灭至今都承受着巨大的通缩压力，也艰难地演绎着货币*策失效-创新-再失效的过程。就像零利率是常规货币*策的终点一样，长端利率下降为零可能也会成为量化宽松的终点。在这一部分中，我们仅列示了美联储量化宽松的过程，日本更加曲折复杂的QE历程放在文末的附录中供大家参考。
美联储的量化宽松实践
美联储快速降息至近似零利率，常规货币*策失效。年9月至年12月，美联储9次降息，联邦基金利率下调bp至0.25％，信贷市场风险溢价却没有恢复到正常水平。TED利差（LIBOR3M与T-Bill3M息差）在年9月快速上行，10月最高超过bp，远高于危机前50bp的水平。息差扩大，意味着银行间信贷的风险偏好下降，银行间拆借市场遇冷。与此相对应的是，美国银行整体超额储备水平大幅上涨，银行宁可持有过多剩余储备，也不愿拆出资金。
危机到来后，美联储快速开启量化宽松，尽可能减小了危机对经济的破坏程度。美联储的量化宽松主要包括：1、三次大规模资产购买（Large-ScaleAssetPurchases，LSAP），也就是我们熟知的QE1，QE2，QE3；2、展期计划（MaturityExtensionProgram，MEP），也就是出售短期国债，购买长期国债的扭曲操作。
QE1的目的是直接向金融机构和企业提供流动性支持。从年11月开始，美联储购买了房地美、房利美、吉利美亿美元的债务和0亿美元的抵押贷款支持证券。美联储在此期间不断推出以定期拍卖便利（TAF）和货币市场共同基金流动性工具（AMLF）为代表的创新*策工具。这些工具形成的资产最高时期占央行总资产的70％，为市场注入了大量的流动性。
QE2的目的是通过增加基础货币投放，解决美国*府财*危机。年11月，美联储增加了亿美元的长期国债购买量，并维持再投资*策，把此前QE1购买的到期机构债和抵押贷款支持证券转投资于长期国债。
展期计划（MEP）于年9月宣布实施，目的是给长端利率施加下调压力，降低长期融资成本。具体的操作是美联储购买亿美元的中长期（6-30年）国债，并出售同样价值的短期（1-3年）国债，年6月扩大操作量至亿美元。与资产购买计划不同的是，展期计划不会引起美联储资产负债表规模的变化，而是拉长了美联储资产组合的久期，缩短了机构和私人部门的资产组合久期。展期计划本质上是美联储对收益率曲线的控制。
QE3的目的是保持货币*策的稳定性和连续性，相当于续做之前到期的资产购买计划，形成私人部门的稳定预期。QE3从年9月开始，每月按计划购买亿美元抵押贷款支持证券。自年12月起，每月增加购买亿美元国债。
量化宽松的效果
量化宽松在降低国债、公司债收益率和收窄期限利差方面的确取得不错的效果。从美国的实践来看，QE1使国债和MBS收益率整体下降bp左右，使联邦机构债券收益率下降超过bp。展期计划大概使10年期国债利率下降30-40bp.QE2和QE3的影响相对较小。同时研究表明，美联储整个量化宽松的过程使10年期限利差下降约bp，使收益率曲线趋于平坦化。
实体经济方面，量化宽松降低了失业率，使GDP增速回暖。由于影响实体经济的变量较多，分离出量化宽松相比于“没有量化宽松”的效果也相对困难。大多数研究表明，量化宽松对失业率影响在-1％附近。对GDP的影响，有研究认为，QE1大概减少3.5％的GDP收缩幅度，QE2和QE3分别为1％和0.4％。
美日量化宽松的经验
量化宽松在金融市场陷入危机时效果最好。从美日欧三个经济体的量化宽松经验来看，第一轮量化宽松的效果往往好于后续几轮，即使后续几轮操作量大于第一轮。一个解释是危机时市场分割现象往往更为显著，而量化宽松正是借此发挥作用，这个机制会在下一节详细阐述。另一个比较合理的解释是第一轮量化宽松往往发生在金融市场最为危机之时，而且是超预期的。而后续的几轮操作，都能够被更好的预期到或者已经被前瞻性指引所涵盖，因此影响相对较小。
包括量化宽松在内的非常规货币*策，在持续通缩的环境中效果十分有限。这个经验更多的是从日本经济的表现中推断得出，其本质原因是货币中性。虽然名义变量可以在短期对实际变量造成影响，但是由于理性预期的存在，名义变量很难扭转实际变量的长期趋势。日本经济从90年代中期见顶回落，根本原因在于其产业结构和经济制度已经不再适应新时代商业模式的变化，曾经制霸全球的制造业在与中国的成本竞争中逐渐败下阵来，企业利润严重下滑。在这样的经济背景下，仅仅靠宽松的货币*策并不能扭转实体经济衰退的趋势，更多的只是增加民众的宽松预期，形成对量化宽松的路径依赖。
量化宽松*策的效果依赖于央行的信用和*策影响力。从美国和日本的经验来看，美联储在量化宽松中的目标大多行之有效，而日本*府的前瞻性指引却很多没有达到，包括之前1％的通胀目标和后来2％的目标。这在一定程度上让投资者怀疑日本央行的能力和意图。从经济学理论上看，对*府来说，有信用的货币*策在短期效果上可能不如相机抉择制定*策的策略，但是在长期优于相机抉择的策略。因为相机抉择的策略会使民众对*府失去信心而引发预期混乱，最终达到次优的纳什均衡。
购买资产的选择需要视情况而定，国债是首选。如果仅仅购买国债就起到降低债券收益率，提高资产价格，稳定金融市场的效果，那么就没有必要购买其他资产。然而我们在实践中看到美联储购买了MBS，因为这对于解决美国当时金融市场的问题是必要的。一旦这样做，央行可能会遇到一些棘手的问题，比如美联储可能需要修改联储条例，或者向公众解释为什么单独帮助这类资产。相比之下，吞吐国债的操作作为各国货币*策工具的常用手段，很少引起争议。
量化宽松如何起作用
前美联储主席伯南克曾这样评价道：“量化宽松在理论上没有作用，但在实践中有效”。在理论上没有摩擦的金融市场中，在所有资产自由流动的前提下，央行大规模购买国债只会改变市场和套利者的资产组合，不会对债券收益率产生任何效果。但是在实践中，金融市场是分割的，特定的投资者倾向于购买特定类型的证券，当央行大量购买某种类型的证券时，会导致这类证券的供给减少，从而导致收益率下降，价格上升。
量化宽松主要通过两个机制起作用，一是投资组合再平衡机制，二是银行信贷机制，分别从资产价格和银行流动性影响金融市场。投资组合再平衡机制通过先缩短机构投资者投资组合久期，引起长端利率下降和资产价格上升，最后影响实体经济。银行信贷机制通过保持银行充足甚至过剩的流动性来刺激信贷业务。
投资组合再平衡机制
央行对长期国债的购买会减少市场上长期国债的供给，同时增加金融机构持有的现金。如果对于金融机构来说，长期国债和现金是完全替代的资产，那么金融机构将不会使用这些现金继续购买其他证券，这些现金会以超额准备金的形式存放在央行的准备金账户中。那么整个经济就会陷入流动性陷阱，量化宽松*策无法对债券收益率和其他证券收益率产生任何影响。但是实际情况并不是这样，现金和长期国债之间并非完全替代。
在投资组合再平衡机制的影响下，大量购买长期国债会导致所有长期限资产的期限利差收窄，长期国债、公司债和股票价格都会随之上升。当央行向金融机构大量购买长期国债时，在金融机构的投资组合中，长期限的资产（长期国债）转换为短期限的资产（银行存款），投资组合久期下降。很多金融机构，比如保险公司和养老基金，他们持有长期限的负债，因此更希望投资同样期限的资产来匹配负债。这类投资者，会使用出售长期国债获得的收益继续购买长期资产，包括继续购买长期国债，或者在长期国债供给不足和收益率下降时购买风险更高的公司债和股票，重新拉长投资组合久期以匹配负债久期。这种机制会导致包括公司债和股票在内的所有长期限资产收益率下降，期限利差收窄，资产价格上升。
收益率下降和资产价格上升通过两个途径提振实体经济：一是降低融资成本，改善信用环境。二是通过家庭财富效应刺激消费。一方面，收益率的下降降低了企业的融资成本，同时减少了企业的违约风险，使得信用的供给和需求都有所提升，刺激企业资本开支，从扩大投资的维度提振实体经济。另一方面，资产价格的上升提高了风险资产的最终持有者——家庭的资本利得，更多的家庭财富带来更多的消费，从扩大消费的维度提振实体经济。
银行信贷机制
量化宽松能够为银行注入充裕的流动性，对银行信贷业务起到刺激作用。无论央行用基础货币向银行还是非银机构购买资产，这些基础货币最初都会以银行的超额储备金的形式存在，能够使银行流动性保持充裕，刺激银行增加贷款。如果银行在金融危机中损失了部分资产，那么银行可能会收缩信贷或者被迫将一些流动性较差资产变现来度过危机，量化宽松带来的大量流动性补充同样能够避免银行的这些损失。
中国当前会走上量化宽松之路吗？
通过对各国量化宽松之路的探讨及其作用机制的分析，在利率*策仍然有效的前提下，我们预计中国短期内不会采取量化宽松*策。我国金融体系的核心是银行，贷款融资占社融总量的67％。所以，目前的货币*策更多体现结构性特征，并以此激励商业银行主动投放信贷。
量化宽松并非万能，它存在局限性和潜在风险
一国的财富从长期来看取决于生产能力。由于理性预期的存在，量化宽松只能解决短期经济问题，名义变量无法左右长期经济增长。从日本的量化宽松之路中，我们可以很明显的看出，当一个经济体的产业结构和经济体制已经无法维持生产力的持续增长时，即使通过不断加码的量化刺激，效果也仅是昙花一现。这与我们熟知的上个世纪70年代美国用通货膨胀来降低失业的原理相同，在高通胀的预期下，想要维持低失业率和高产出，需要用更快的速度提高通胀。美国的通胀率在70年代末达到13％，为了使经济回到正轨，美国经历了痛苦的高失业时期。同样道理，量化宽松在长期也只能是一个货币现象，仅仅依靠债务的加速扩张刺激经济，缺少基本面支撑的繁荣，在债务周期的顶点，债务出清的过程中，将会面临更加严重的后果。
量化宽松是一个危机应对机制，而非精准调控机制。它的潜在风险虽然还未显现，但理应受到