来源：新财富杂志
在新发展理念的指导下，最近几年宏观*策在稳增长和防风险之间寻求平衡。年在新冠疫情的巨大冲击下，货币大幅宽松，信用超额投放，*策偏向稳增长。在新经济领域高增长的同时，房地产再度发力稳增长，对经济增长的贡献直追09年。但货币刺激也导致宏观杠杆率在一年之内上升近30个百分点，防风险任务再度增加。
在经济逐渐回升以后，信用*策已经有所控制，房地产调控进一步收紧，利率大幅抬升。年大概率会延续这一趋势，*策偏向防风险、控杠杆，经济基本面见顶回落。*策收缩后，之前信用宽松“盖住”的债务风险会有增加，推升的资产价格会有回调压力，内生利率水平会逐渐趋于回落。
当“潮水”褪去以后，哪些是“真金”，哪些是“石头”，会更加清晰。短视角需要防风险，长视角拥抱“类*金”资产。
来源:李迅雷金融与投资(ID:lixunlei)
作者:中泰宏观研究团队
01
经济为何反弹？还是老配方
1.1房地产面临“反转”
本轮宏观经济的走弱并不是完全由新冠疫情导致的，主要的经济指标几乎都是从年就开始下滑了。疫情只是加速了经济下行的节奏而已，疫情对经济砸了一个深“坑”，然后二季度以后开始爬坑。
而下行压力的主要来源是房地产市场的逐步降温。从年以来，棚改货币化*策逐渐收紧，房价下跌城市开始增多，库存开始累积，房地产市场的缓慢降温，是年以来经济下行压力的重要来源。
过去没有哪一轮复苏，是没有地产参与的。我国居民有六成以上的财富，直接或者间接配置在了房地产相关领域。在过去十年里，我国1/3左右的经济增长，是由房地产直接或者间接拉动起来的。地方*府对土地财*依赖依然很大。可以说，房地产仍是我国经济的主导变量。
而大家经常讨论的中国的金融周期，本质就是房地产周期。融资领先经济半年，房地产销售领先投资半年，房地产销售和融资同步，投资和经济同步。09年、12年、15年经济的企稳回升，都开始于居民加杠杆，房地产市场的好转。
这一轮仍是熟悉的“配方”。今年二季度以来的经济反弹，一方面和新经济领域的高增长有关，但这块整体体量毕竟有限。带动整体经济回升最重要的因素，还是房地产。比如建筑业、房地产、金融业等与房地产相关度高的行业GDP同比高增长，工业品生产中，除了和新技术相关的，主要还是房地产相关的钢铁、有色等产品增速较高。
房地产对GDP贡献已经达到09年水平。从GDP各分项来看，今年最终消费支出对GDP的拉动降到了历史低位，而资本形成的贡献达到了历史高位。而固定资产投资中，表现最亮眼的就是房地产投资。前三季度名义GDP增速有3.6%，而房地产投资就增长了接近6%。
我们简单做了个测算，不考虑房地产对互补品的带动，仅仅考虑房地产直接或者间接拉动上游产业的GDP贡献，二季度房地产对经济的贡献率在60%以上，非常接近09年的水平，三季度尽管有所回落，贡献率也接近50%。
地产为啥好？“填坑”+货币刺激。
一方面在疫情期间，积累了一部分投资和消费需求，在疫情缓解后集中释放，所以房地产销售和投资当月同比增速才能达到过去几年的最高点。就像今年一季度受到疫情影响，我国结婚登记人数减少了45%，而二季度疫情缓解后，实现了7%的正增长，为年以来的最高位。房地产销售和投资、基建投资、工业增加值、消费等诸多经济数据，均有“填坑”的因素存在。
另一方面，宽松的货币环境也对房地产、股市等资产领域产生一定推升作用。例如、年经济比较差的时候，货币宽松推动大城市房地产市场快速火爆。本轮货币宽松后，核心城市房价也有所大涨。海外放水后，也对房地产市场有明显推升作用。
房地产市场的走势一看*策调控，这块今年以来没有明显放松，反而部分城市涨价较多后，还有所收紧。二看货币环境，信用方面的*策从6月份以后就在不断收紧，利率明显上行。
只要没有强刺激，中小城市房地产市场由于之前过度透支需求，就会延续下行的大趋势。地产或面临“反转”，从季调环比数据来看，房地产销售和投资从7月份以后就在不断下行，同比数据反应滞后一些，也在筑顶期。而如果地产向下，宏观经济的下行压力就会体现出来。
1.2基建高增时代结束
除了房地产的因素以外，年以来的经济下行，和广义财*的收紧也有一定关系。从年中以来，中央严控地方*府债务增量，终身问责，倒查责任。地方*府隐性负债扩张明显放缓，城投公司有息负债增量连续两年下滑，基建投资增速也是从年以来大幅下降。今年以来对于地方隐性负债的监管*策并没有明显放松，大基调未变，意味着地方*府只能依赖“显性”负债支持基建。
今年虽然*府债券大量发行，但支出偏低，主要用于弥补财*缺口的扩大。如果将公共财*和*府性基金加在一起算，前10个月*府支出同比只增长了6.1%，明显低于去年接近10%的增速；而*府收入却同比减少了3%。也就是说没有明显多花钱的情况下，收入减少以后也要多发债。所以今年*府债券比去年多发行2.7万亿，主要用于弥补因收入下滑带来的财*缺口。
支出端没有明显增长，对基建整体的支持力度就会有限。而年“显性”的财*刺激会有所收敛，再考虑到隐性负债的监管，基建难以实现高增长。
1.3终端需求恢复有限
医学上未战胜病*，需求恢复遇到瓶颈。如果医学上未战胜病*，大家对病*始终会有所恐惧，尽量减少出行，城市间、城市内的人员流动都会受到限制。再加上今年居民收入减少、失业增加，对需求端始终会形成压制作用。从最近几个月的数据来看，终端消费的恢复已经遇到瓶颈，同比增速的提升放缓，环比增速已经接近疫情前的水平，不排除11、12月的消费同比数据出现横盘或下降。
终端需求后续或好转，但力度会相对有限。从终端消费品价格表现来看，美国的核心通胀从6月份以后就开始企稳反弹，而我国的核心通胀水平却不断向下。中美放水模式不同，导致水流方向不同，将对后续经济走势产生重要影响。
美国更多是直接给居民发钱，所以今年美国受到疫情影响很大，但居民可支配收入增速却大幅飙升，消费能力没有受影响，短期储蓄率上升，而一旦疫情管控放开，终端需求和通胀会明显回升。而我国更多是通过投资推进宽松的模式，获得资金的更多是国企和抵押品较多的群体。而截至3季度末，我国居民可支配收入增速为3.9%，与疫情之前9%的水平有较大差距。
1.4出口也会逐渐“反转”
今年我国出口一枝独秀，主要来自供应端的因素。从外需来看，后续发达经济体复苏，会对我国出口有一定带动。但我们还需要考虑供应端的扰动，最近几个月，由于我国和海外的疫情错位，海外供应链受到冲击较大，部分订单是转向我国生产的。所以就会发现我国的出口增速远远好于其他经济体，在欧美进口中的占比也大幅飙升。
出口也会逐渐反转，30%优势的逐步消失。由于贸易的全球联动性很强，我们可以用美国、日本、韩国的出口数据，来模拟我国正常的出口增速。结果显示，由于供给端的影响，我国出口增速在短期内比全球联动决定的正常水平要高出30个百分点以上。如果海外疫情控制住，经济正常复产复工，这种短期优势将逐渐消退。即使全球需求端会逐渐恢复，但我国出口增速进一步改善的空间并不大，年可能会出现低增长甚至负增长的情况。所以从各分项来看，经济增长的动能会逐渐趋于减弱。
02
*策要收紧？信用已很紧
2.1杠杆率大幅飙升
杠杆率大幅飙升，债务负担加重。今年受到疫情影响，*策刺激力度加大，我国宏观杠杆率在10个月时间里上升了27个百分点。企业、*府的债务负担增加尤其明显，企业部门杠杆率上升14个百分点，*府杠杆率上升7个百分点。
从*策的角度来看，新发展理念更加注重短期稳增长和长期防风险的平衡。年一季度经济反弹后，*策方向很快收紧。最近两年的*策均是如此，经济好了就收一收，差了就放一放，和之前的持续刺激、持续收紧明显不同，根本原因是我们所处的内外、长短期环境和以前不同。外部来看，大国之间的竞争关系长期存在，过去的发展模式遇到挑战。内部来看，房地产泡沫、债务问题突显，再进一步强刺激只会让问题更为严重。所以*策会在短期稳增长和长期防风险之间进行平衡。
上半年信用大幅宽松后，部分资金流向房地产、股市等资产领域，增加了风险。杠杆率也大幅攀升，所以后续的信用*策会更加克制。2.2市场早已在加息经济逐渐恢复后，*策利率并未加息。比如代表短端资金利率的逆回购利率依然维持在低位，DR利率也在逆回购利率附近徘徊，MLF利率也未见调整，LPR贷款利率从5月份以后仍维持在低位水平。
虽然*策利率并未加息，但市场早已在加息。从5月份以后，随着央行资金端操作回归常态，市场已经实现了大幅加息。资金利率回归到正常水平，且在货币紧平衡的情况下，流动性分层的现象比较明显，非银融资成本比银行融资成本要高很多。
与此同时，结构性存款压降监管，也增加了银行负债端压力，同业存单利率大幅抬升。当前AAA同业存单利率比同期限MLF利率还要高，从央行那里借钱比从市场借钱要便宜，这其实也是一种扭曲。往前看，结构性存款还有1.5万亿需要压降，不过考虑到12月结构性存款本身就会季节性下降，压力已经减小很多。
随着银行负债端成本的上升，机构配置资金的紧张，实体融资成本大幅抬升。例如，代表性的国债利率、企业发债利率都已经上升到了年的水平。实体贷款利率尽管还未公布，但和发债利率的相关性看，贷款利率的上行几乎可以说是确定性的。
所以尽管DR*策利率未动，但实际上，R相比去年底加息了10BP以上；同业存单大概也加息10BP；企业债加息接近40BP。
信用的投放早已“常态化”。比如利率上行导致推迟或取消发行债券的规模增加，6月份以来银行信贷也已经回归到正常增长通道，社融的短期高增长主要来自*府债券的大量发行。9-12月还剩2.7万亿*府债券发行，随着*府债券发行高峰过去，社融的拐点就会出现。
2.3经济已在顶部区间
关于经济动能的变化，我们不仅要看融资的总量，还要看融资的结构。今年企业部门加杠杆较多，但我国企业部门融资行为和*府类似，都是逆周期的，背后主要是国企融资较多，承担稳增长功能。而居民部门的融资才是顺周期的，这意味着：只有居民部门的融资持续大幅上升，经济恢复才会有持续性。而从最近几个月的数据来看，居民部门的融资增速抬升并不明显，这也意味着顺周期的动能并不强。
综合来看，我国经济在短期上冲后，会趋于下降，当前已经处于顶部区间。明年一季度尽管同比增速会很高，但这个高主要是有今年一季度的低基数导致的，没有太大意义。而更应该