来源：金融界网站
作者：熊园何宁
事件：11月CPI同比4.5％，预期4.2％，前值3.8％；PPI同比-1.4％，预期-1.5％，前值-1.6％。
核心结论：
1、CPI：11月超预期在于猪肉权重、非猪价格升高，警惕12月猪油同涨。11月CPI同比上涨4.5％，超市场预期0.3个百分点，食品分项继续为主支撑，CPI和核心CPI走势明显分化。
超预期在哪里？1）虽然猪肉在11月月内下降较多，但环比月均值仍然上涨，且权重大幅上行0.8个百分点至4.74％；需客观看待近期加快生猪生产和扩大进口等*策的对冲作用，预计猪肉供给短缺局面最快在年三季度开始趋势性缓解；2）11月剔除猪肉的CPI同比也在上涨，主因鲜菜、牛肉等替代品涨价，非食品同比也进入回升周期。
后续CPI怎么走？12月警惕猪油同涨，年类倒“U”型。近期看，猪价、菜价、替代品、油价将推升12月CPI同比至4.8％以上，甚至摸5％。12月油价同比上行可能拉动CPI同比约1个百分点。展望年，1月CPI有望是全年高点，将显著超过5％，甚至在5.5％以上；采用修正后的环比权重动态调整法预测，由于猪肉环比权重的上升，明年上半年CPI同比都将维持在4％以上高位，三季度之后再逐步回落。
2、PPI：PPI与PMI出厂价格背离了吗？同比走高不代表需求改善。
11月PPI同比-1.4％，降幅缩窄，主要受翘尾因素提振（较10月提高0.3个百分点），环比转降指向内需仍弱。PPI环比与PMI出厂价格、生产资料价格指数环比相关度较高，三者11月齐回落指向内需仍弱。行业指标的分化反映了食品价格继续带动食品产业链价格攀升；石化产业链伴随原油价格回升而改善；地产链内需不足；新经济、消费类行业继续维持平稳。
往后看，预计12月PPI同比继续向上，但仍将为负；年PPI同比中枢将高于今年，有望回升至0上方。四季度CRB工业原料现货指数同比仍为负，且降幅扩大，指向明年一季度PPI仍将承压。展望年，PPI在一季度基本走平，二季度先降后升，下半年持续回升。
3、从通胀到人民币“内贬外升”，如何影响货币*策？
“内贬外升”下货币*策该如何抉择？内部均衡方面，要保持货币*策的连续和稳健性，维持货币*策的宽松，强化金融供给侧改革和利率市场化。我们仍预计，后续降准“降息”仍然可期、但幅度和次数有限。外部均衡方面，要坚持以我为主，保持人民币汇率弹性和在合理均衡水平上的稳定，避免实际汇率长期偏离均值。
如何理解人民币汇率的“内贬外升”？一国的货币价值有对内、对外两种表现形式，其中货币的对内价值体现为单位货币能够购买的商品和劳务的多少；对外价值体现为本国货币与外国货币的交换比例。年我国大概率面临以CPI和PPI综合衡量的广义通胀高于今年，而人民币汇率贬值压力缓解、具备升值动能的“内贬外升”局面。
“内贬外升”有何弊端？人民币“内贬外升”及其背后的内外经济失衡将从*策、经济、资产等方面制约我国的发展，包括加大货币*策操作难度；出口企业经营环境恶化；金融监管难度上升等。
风险提示：猪价涨幅不及预期，美国经济超预期韧性，*策力度不及预期。
正文如下：
CPI：11月为何超预期，警惕12月猪油同涨
11月CPI同比上涨4.5％，符合我们预期。涨幅超市场预期0.3个百分点，较上月扩大0.7个百分点，连续3个月高于3.0％。总体看，食品分项继续成为主支撑，CPI和核心CPI走势明显分化。11月CPI食品分项同比增加3.6个百分点至19.1％，非食品分项同比增加0.1个百分点至1.0％；同时核心CPI同比较上月下滑0.1个百分点至1.4％。
CPI的两大超预期
超预期一：猪肉环比仍然涨价，且权重大幅上行
猪价环比涨幅仍为正，且同比大幅上涨。从环比来看，尽管11月猪肉呈现前高后低走势，市场认为猪价在下降，但是如果以月均值来看，猪肉环比仍在走高。11月22个省市生猪平均价月环比增加0.45％，36个城市猪肉平均零售价环比增长9.49％，CPI猪肉分项环比增加3.8％。从同比来看，尽管生猪价格绝对值基本与10月持平，由于基数下滑，11月同比大幅上行，生猪价格同比大幅上涨％，明显超过季节性水平；CPI猪肉分项当月同比为.2％，拉动CPI同比2.64个百分点。
11月猪肉分项环比权重大幅抬升。根据统计局公布的CPI猪肉分项环比拉动率和环比增速，可以倒算环比权重。我们测算结果显示，11月猪肉分项环比权重大幅抬升0.81个百分点至4.74％，从而抬升了猪肉分项环比拉动率。环比权重与上月猪肉分项环比对总环比的相对涨幅有关，从存栏前瞻指标来看，猪肉供给紧缩趋势性缓解最快可能要到年三季度，因此CPI猪肉分项环比权重将继续上升。
客观看待平抑猪价的*策对冲作用，猪价涨幅可能缩窄但尚难趋势性下跌。近期相关部门集中出台相关*策加大猪肉进口、加快生猪生产。12月6日国务院关税税则委员会表示开展部分大豆、猪肉等商品关税排除工作；同日，农业农村部出台《加快生猪生产恢复发展三年行动方案》（简称《方案》），从规模养殖补助、保障养殖用地、帮扶中小养殖户等方面全方位加大养猪扶持力度。目标分为三步：1）年要尽快遏制生猪存栏下滑势头，确保年底前止跌回升，确保明年元旦春节和全国“两会”期间猪肉市场供应基本稳定；2）确保年年底前产能基本恢复到接近常年的水平；3）年恢复正常。
需要指出的是，虽然10月能繁母猪存栏同比降幅有所收窄，但仍为负，根据领先规律，指向年8月之后猪价同比涨幅将同步缩窄，但绝对值是否能够下降仍需继续观察。就近看，12月冬至来临，1月春节，民间制作腊肠、腊肉会增加猪肉需求，预计12-1月猪肉价格环比涨幅将走阔。中长期看，维持我们在报告《猪价涨会持续扩散么？非食品呢？——兼评10月通胀》中的观点，由于国内存栏增速仍为负，猪肉进口量较为有限，猪肉供给的大规模释放预计要到年三季度。
超预期二：剔除猪肉的CPI也在上涨，鲜菜、替代品涨价，非食品同比进入回升周期
与前几个月不同的是，11月剔除猪肉之后的CPI同比也在大幅上升。数据显示，剔除猪肉的CPI当月同比为1.86％，较10月大幅回升0.5个百分点。其中：1）食品项中：受气温下降，鲜菜生产及储运成本增加，鲜菜价格环比上涨1.4％，同比由降转升；受旺季和替代作用提振，牛羊肉分别环比涨价2.8％和1.3％，同比涨价22.2％和14.3％。往后看，预计鲜菜和牛羊肉涨价仍将继续。2）非食品项：11月非食品同比增长1％，较上月扩大0.1个百分点。基于我们在《猪价涨会持续扩散么？非食品呢？——兼评10月通胀》中的测算，从基数效应和历史同期新涨价均值来大体预测，CPI非食品分项已经筑底，后续将有所回升、但幅度有限。
后续CPI怎么走？——12月警惕猪油同涨，年类“倒U”型
近期看，猪价、菜价、替代品、油价将推升12月CPI同比至4.8％以上，甚至摸5％。冬至之后，猪牛羊肉需求上升将继续推升肉价；同时由于去年12月原油价格较低，12月9日OPEC+深化减产为油价带来支撑，预计12月布伦特原油同比将达到10％以上，对应拉动CPI同比约1个百分点。非食品同比将继续上涨。
年CPI同比高点有望在1月出现，全年将走出类倒“U”型。由于猪肉供给短期最快可能在年三季度迎来趋势性缓解，叠加春节错月，明年1月可能是全年高点，CPI将显著超过5％，甚至在5.5％以上；修正后的模型采用环比权重动态调整法，由于猪肉环比权重的上升，明年上半年CPI同比都将维持在4％以上高位，三季度之后再逐步回落。此外，由于今年7-9月能繁母猪存栏同比下滑幅度较大，指向明年5-7月猪价仍面临一定的短期上涨压力，当然具体猪价走势还要看*策对冲的效果。
PPI：PPI与PMI出厂价格背离了吗？同比走高不代表需求改善
11月PPI同比降幅缩窄，主要受翘尾因素提振，环比转降指向内需仍弱。11月PPI同比-1.4％，高于预期-1.5％和前值-1.6％。分拆看，贡献主要来源于翘尾因素，影响约-0.9个百分点，较10月提高0.3个百分点；新涨价影响约-0.5个百分点，较10月反而下降0.1个百分点。
结合PPI环比、高频指标和PMI出厂价格来看，内外需仍弱。由于PMI是环比指标，因此与PPI环比增速相关度更高（测算显示年以来PPI环比与PMI出厂价格相关系数为0.92，与PMI主要原材料购进价格指数相关度为0.93；同期PPI同比与两者的相关系数仅为0.59和0.58）。11月PMI出厂价格指数和原材料购进价格分别回落0.7和1.4个百分点，与PPI环比下降0.1％相对应。同时，由于生产资料占PPI比重约为75％，决定了PPI指数走势，当期的生产资料价格指数可以预测当期PPI指数，11月前者环比回落0.72％，也指向内需仍弱。
分行业来看，石油化工、农副食品加工业等行业增速同比改善；有色、黑色、煤炭开采和洗选等行业增速下滑；计算机、通用设备等高端制造同比增速略有下滑；医药、汽车、纺织业同比变化较为平稳。反映食品价格继续带动食品产业链价格攀升；石化产业链伴随原油价格回升而改善；地产链内需不足；新经济、消费类行业继续维持平稳。
往后看，预计12月PPI同比继续向上，但仍将为负；年PPI同比中枢将高于今年，有望回升至0上方。四季度CRB工业原料现货指数同比仍为负，且降幅不断扩大；南华工业品指数同比逐月回升，指向内需略有改善；由于在PPI测算中，CRB权重更大，指向明年一季度PPI仍将承压。预计翘尾因素将影响年PPI走势，新涨价因素维持稳定。据我们测算，展望年，PPI在一季度基本走平，二季度先降后升，下半年持续回升，年全年中枢有望回升至0上方。
从通胀到人民币“内贬外升”，如何影响货币*策？
如何理解人民币汇率的“内贬外升”？
一国的货币价值有对内对外两种表现形式，其中货币的对内价值体现为单位货币能够购买的商品和劳务的多少；对外价值体现为本国货币与外国货币的交换比例。在购买力平价下，理论上对内价值与对外价值应保持一致，即货币同时升值或贬值。但是，由于不同国家发展阶段、收入分配、人口结构的差异、可贸易部门和非可贸易部门劳动生产率的差别、内外经济失衡等因素，近几年新兴经济体货币易产生“内贬外升”现象[1]。对于我国，综合各方因素来看，年人民币可能面临“内贬外升”困局。
[1]参考论文《人民币内贬外升对我国经济发展的影响研究》。
对内价值看：广义通胀走高削弱了货币的本国购买力。综合以上我们对CPI和PPI的预测，年CPI同比将呈现类倒“U”型，PPI同比为类“V”，且全年中枢将高于今年，若以0.7PPI+0.3CPI衡量的广义通胀来表征整体物价情况，预测显示年整体物价水平有望维持平稳，并高于年。尽管CPI面临结构性通胀，但考虑到猪肉的替代效应和扩散效应，即带来替代品和农副加工品价格的上升，货币对内购买力仍将显著下降。
对外价值看：贸易摩擦缓和美元走弱将提高人民币实际有效汇率。维持我们在年度报告中的观点，即后续人民币贬值压力将有所缓解，年升值动能增强。当前人民币汇率的核心影响因素主要有三，分别为美元指数、资本流动、贸易摩擦。1）美元指数方面，伴随美国经济开始明显走弱、美联储加码宽松，预计美元难以继续保持强势。2）资本流动方面，伴随债券市场和股票市场被纳入国际指数的比例不断提升，中国资产仍保持较强的吸引力，同时中国已加快金融市场对外开放，预计国际资本仍将持续流入中国。3）贸易摩擦方面，回看过去一年人民币走势图，中美关系和人民币汇率强相关：谈判缓和，人民币升；谈判恶化，人民币贬。倾向于认为，年中美贸易冲突很大可能不会比今年更严重。
“内贬外升”有何弊端？
人民币“内贬外升”及其背后的内外经济失衡将从*策、经济、资产等方面制约我国的发展[1]。第一，货币*策操作难度加大。对于通货膨胀，理论上应适当减少货币供给，避免商品和资产价格的进一步上涨和套利的自我强化。可是在经济下行压力和人民币升值预期下，货币*策显然不能收紧。第二，出口企业经营环境恶化。可能引发出口下降，和出口部门利润流失。一方面，人民币升值将对出口形成抑制；另一方面，由于货币的对内贬值，出口企业部门的成本有所提高，利润和成本的双重挤压导致出口企业利润受损。第三，金融监管难度上升。人民币升值提升国内资产对海外投资者的吸引力，叠加国内通货膨胀，可能引发商品和资产价格的虚高，如果管控不力，可能引发金融风险。
[1]参考论文《人民币“内贬外升”的原因与机制研究》、《人民币内贬外升对我国经济发展的影响研究》。
“内贬外升”下货币*策该如何抉择？
内部均衡方面，要保持货币*策的连续和稳健性，维持货币*策的宽松，强化金融供给侧改革和利率市场化。我国CPI中食品权重较高，粮食、猪肉等短期的供求失衡易给CPI带来较大的上行压力。对于结构性通胀，以货币*策来控制食品价格涨幅效果有限，应扩大供给并提供针对性补贴来调节价格。货币*策重在寻求在物价、经济增长、国际收支、金融稳定之间的平衡，引用易纲行长在《求是》中刊文所讲，要“把握好实施稳健货币*策的着力点”，即总量适度、精准滴灌、协同发力、深化改革。
在降准降息操作上，我们认为后续“降息”降准仍然可期，不过幅度和次数已经较为有限。中短期看，春节前的TMLF利率有望跟随下调；后续有望再降准一次（最快在今年底明年初），但幅度有限（今年以来央行高层多次强调降准空间已经不大）。对于明年，MLF利率预计还将调降1-2次，最快年二三月份（主因届时CPI高点已过、美联储降息预期再次升温），累计再降10-20BP左右；同时OMO利率也有望下调，两者共同引导LPR继续下降。
当然，与此相比，注重结构性调节和精准滴灌显得更为重要。提示