文：凭栏欲言
年1月2日，笔者曾发文对年经济形势做出预测，其中认为，“年CPI将破3%，极端情况或超5%。“其时正值石油和猪肉价格低谷，CPI一路下滑，此预测与市场主流声音较为背离。
年10月15日，国家统计局公布年9月份全国CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）数据。9月份CPI同比上涨3.0%，创年11月以来新高，其中猪肉价格同比上涨69.3%，影响CPI上涨约1.65个百分点。9月份PPI同比下降1.2%。
01
PPI、CPI影响因素分析
1）需求影响
自PPI数据低迷来看，显示整体需求并不旺盛，PPI通缩迹象持续。
2）成本影响
但自CPI来看，通胀迹象已较明显，已经压线央行的*策目标，鉴于去年CPI低谷出现在年末，今年11-12月，CPI同比数据或还将进一步攀升，这将制约央行货币*策。PPI通缩迹象与CPI滞涨并行，导致货币*策左右为难。
CPI与PPI剪刀差一路走高，上游生产端（PPI）与最终需求(CPI)的剪刀差，更能体现终端的通胀压力。9月，剪刀差数据（灰线）4.2%，较上月继续高出0.4%。自年6月开始，剪刀差数据呈直线上升趋势，15个月扩大7%，月均扩幅0.47%（连续15个月中间跨越了猪价低谷期，基本排除了猪价影响）。参考此前三四线城市房价暴涨，或为房价暴涨逐步渗透进入供应链末端导致成本上涨。
CPI与PPI的剪刀差，体现了终端成本与生产端成本的差异，为由终端成本影响的成本推升型通胀的驱动力，终端或比生产端劳动密集特征更加明显，或主要由人力的劳动价格和经营居住成本影响。这种通胀因素自年6月即开始发力，至目前并没有减速迹象。
3）货币因素
价格是货币的具现，通胀或通缩从来都只能是一种货币现象，如将市面所有的货币多加个零，其他因素不变，物价立马飙涨。当然，货币最喜欢追涨杀跌，他从来喜欢去有涨价趋势的领域。印钱而CPI通缩，也无外乎是CPI涵盖的领域没有形成追涨效果。然而这却是未来通胀加速上行的动力，蓄水池中的水，从来没有，也不会消失，一直伺机流出。
02
主导因素的变换
以上三种因素中：
1）PPI、CPI都受供需影响、成本影响和货币影响。
2）如货币影响为以上三种因素的主导因素，PPI和CPI应保持同向，目前两者涨跌不一，显示货币并非主要影响因素，这或因股市和房市目前仍在掌控范围之内，资金并未大规模自两个蓄水池中流出，冲击实体。
3）债务压力决定了全球弱需求，这方面可以参考费雪的债务通缩理论。这决定了单以供需关系来看，CPI、PPI皆应具有通缩迹象，但PPI表现相符而CPI表现不符。
4）一般来说PPI变动将传递给CPI，产生延后的同向变动。或基于PPI生产批发环节更容易摊薄有关人力、土地方面的成本，而CPI终端环节相对更难摊薄相关成本，导致两者走向较为明显的长期分化，剪刀差越拉越大。
5）这与年PPI上行而CPI下行的驱动逻辑不同，主要由供需因素驱动。其时PPI上行由供应减少和输入性因素驱动，CPI表现低迷由需求不足驱动。
03
后续通胀的主导因素
在不同的时间段通胀有不同的主要驱动力，未来的主要驱动元素仍会有所变化。
1）PPI持续低迷或将驱动相关领域去产能，当供给能力去化快于需求下降时，PPI或将反弹，成本传递推动CPI继续增长，但其中将受到输入性因素影响，尤其是汇率问题影响。
2）但主导因素将切换为货币因素，货币流向商品总是最后的选择，只要资本市场维持超过通胀的收益（9月，持有构成CPI相关物资，隐性账面收益为3%），考虑变现便利度、保存成本、折旧等因素，货币不会轻易流向实体。但假设资本市场收益恶化，无法实现超过3%的年收益，资金将有动力流向实体，加速推升通胀，进而诱导追涨，产生螺旋通胀。
04
货币型通胀取决于资本收益
后续通胀主导因素的切换是由资本市场收益决定的。
1）当资本收益较好时（主要为房），货币没有进入实体市场炒作的动力，通胀的主导因素由成本主导，主要由房价的上涨，渗透传递进入商品成本。
2）当资本收益不足时，通胀的主导因素将切换，货币自资本市场流出，进入实体商品领域，替代供需和成本因素，成为主导因素。
而决定资本市场收益的，目前国内环境下主要源于货币供给。一个简单的公式可以判断资本收益宏观面。即M2-GDP-CPI。结果为正，则代表资本收益宏观上具有货币支撑。
9月数据计算（GDP数值参考2季度数据），公式数值为负0.9%，偏离较大。资本收益宏观面没有货币支撑。蓄水池中（请注意，蓄水池仅指货币在此领域参与交易，犹如蜜蜂逐花，花田可形容为蓄水池，仅代表花田吸引了一定数量蜜蜂，但花谢蜜蜂则飞走，不存在锁住的说法）水正在流出，通胀主导因素正在切换过程中。
以货币*策解决问题有两个方向：
1）放水，刺激资本收益。通过资本收益吸引货币不让其自蓄水池流出，这又将通过信贷成本和房价成本等渗入终端，通胀将缓速爬升。至制约边际，最终仍将刺激蓄水池水流出。
2）收紧货币*策。将加快蓄水池水流出，通胀主导因素加快切换，刺激通胀加快上行。
目前国内选择为选项（1）。
05
制约边际
选择为（1），则要考虑制约边际问题，制约决定于内外双重因素。
1）外部因素改善
中美贸易上近期的一系列成果，事实上降低了人民币贬值预期，以汇率和息差补偿的历史关系来看，10月15日，中美十年国债息差.4基点，汇率区间在7.11附近即可维持跨境资金平衡。
目前汇率区间7.08，外部压力减轻，但活动空间比较有限。
2）内部因素恶化
社融与M2裂口连续三月缩小，喻示旁氏融资规模压缩。
上图可见，年中，社融与M2裂口开始收缩，半年后，年初暴雷潮频现，最终致使央行货币*策调向，去杠杆进程中止。年7月开始，裂口再次开始压缩，至9月，压缩程度骤然加剧，或将致使旁氏融资掩盖的债务问题在下季度再次大规模浮出水面。但CPI不超3%是央行的货币*策目标，这或导致央行货币*策倍感头疼。
本文逻辑倒推的主脉络：
内外双重制约临界——货币*策从紧或是仅有的选择——这将驱动通胀加速——产生一系列连锁反应。