来源：金融界
作者：戴康、曹柳龙
报告摘要
●引言：我们年度策略《慎思笃行》和春季策略《“逆全球化”下的慎思笃行》相继提示：“逆全球化”将加剧滞胀压力。复盘美国70年代滞胀和80年代复苏，我们尝试探讨：如何应对“逆全球化”下的滞胀？
●70年代滞胀复盘和展望：从“供给约束”到拥抱“高质量发展”主线。“凯恩斯主义”货币/财*过度刺激，制造业“脱实向虚”/粮食危机/石油危机，导致70年代美国经济滞胀；“供给学派”兼顾需求刺激，消费/科技高质量发展培育经济“新动能”，引领80年代美国经济复苏。
●滞胀成因：供给端约束加剧，需求端盲目刺激。60年代以来美国制造业“脱实向虚”、70年代初全球粮食危机，共同推升美国通胀压力。“凯恩斯主义”下货币/财*盲目需求刺激，强势工会约束下的工资-通胀螺旋，加剧通胀压力。“价格管制”*策反复，扰乱价格传导机制，两次石油危机约束全球能源供给，强化“供给约束”，导致全面滞胀。
●滞胀影响：美国经济下行，成本上行侵蚀企业盈利。70年代滞胀约束美国就业率和消费需求；成本压力加剧制造业“脱实向虚”，导致需求刺激*策失效；全球供应链冲击进一步深化“供给约束”。石油危机加剧滞胀，上中下游生产成本上升侵蚀企业盈利，尤其是制造业的利润率。
●滞胀应对：从“凯恩斯主义”转向“供给学派”，利润率驱动的消费/科技成为经济增长“新动能”。80年代里根*府转向“供给学派”，忽视需求导致经济“二次探底”。83年开始兼顾供给和需求，并积极推动产业结构和能源结构转型：（1）利润率驱动的消费/科技引领美国经济增长“新动能”；（）能源转型美国“节流”治标，日/德“开源”治本。
●似曾相识：全球供给约束和过度需求刺激导致滞胀再现。0年疫情以来的全球货币/财*无序刺激推升通胀压力。货币大宽松带来的资产增值，约束美国劳动力市场供给，形成工资-通胀螺旋，加剧通胀。08年金融危机以来的“逆全球化”约束全球供应链；18年 /0年疫情/年俄乌冲突加速“逆全球化”，强化“供给约束”，滞胀危机再现。
●亦有不同：中国滞胀压力较轻，积极拥抱全球化，中国资产将成“逆全球化”下的避风港。中国0年5月开始“紧货币”、10月开始“紧信用”，且A股中游制造/可选消费年也将进入产能“投产”周期，年滞胀压力相对较轻。中国继续积极拥抱全球化，也已适应性调整产业链布局应对“逆全球化”趋势。中国的*策腾挪空间仍较大。
●经验借鉴：拥抱高质量发展主线：利润率驱动的通胀受益/“双碳”/中国FAANG。年“逆全球化”加剧滞胀压力，建议
●核心假设风险。疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。
引言
拥抱“高质量发展”主线，应对“逆全球化”下的滞胀压力
“逆全球化”大趋势下，我们该如何应对滞胀压力？我们在1.1.5发布的年度策略展望《慎思笃行》中，提出年的两个“预期差”之一是海外的“滞胀魅影”，在Q1得到验证。同时，我们在.3.0发布的春季策略展望《“逆全球化”下的慎思笃行》中判断：年俄乌冲突加速“逆全球化”，将进一步加剧全球滞胀压力。今年3月美国CPI达到8.5％，创下年代以来的新高。我们复盘了上世纪70年代美国滞胀以及80年代美国复苏（走出滞胀）的经验，并据此尝试探讨：年应该如何应对“逆全球化”下的滞胀压力？——
“供给约束”是70年代美国经济陷入滞胀的主要原因。美国60年代以来的制造业“脱实向虚”以及70年代初的全球粮食危机造成的“供给约束”，导致美国经济出现滞胀端倪。同时，美国*府在“凯恩斯主义”下的货币/财*过度刺激，“价格管制”*策反复，以及强大工会约束下的工资-通胀螺旋，进一步加剧了滞胀压力。70年代的两次石油危机，则在此基础上全面引爆了美国的滞胀危机。美国70年代滞胀带来的成本压力在上中下游之间快速传导，成本上行侵蚀了企业的盈利，尤其是美国制造业的利润率水平，这又加剧美国制造业“脱实向虚”，美国经济陷入了“供给约束→滞胀压力→成本抬升→供给约束加剧”的负向循环。
里根*府转向“供给学派”是80年代美国经济走出滞胀的表象。70年代“凯恩斯主义”下的需求端无序刺激，反而对美国制造业形成“挤出效应”，加剧美国滞胀压力。80年代初里根*府转向“供给学派”，但仅考虑供给而忽视需求，导致美国经济在80年代初“二次探底”。83年以后，里根*府在重视“供给”的同时兼顾“需求”，美国经济才最终走出滞胀阴影。
积极拥抱全球化趋势，消费/科技的“高质量发展主线”，才是80年代美国经济走出滞胀的本质。整个70年代全球处于“苏攻美收”阶段，中美在苏联霸权主义的共同压力下，于年正式建交。KOF全球化指数也显示：年中美建交之后，中国和美国的全球化指数均显著改善。我们判断：80年代初美国积极拥抱全球化，将中国纳入美国主导的全球供应链系统，有效降低了美国各要素的生产成本（美国工人的实际薪资在整个80年代都是趋势性回落的），缓和了美国经济的滞胀压力。同时，得益于80年代里根*府对全球化和科技创新的积极推动，美国的产业结构也出现了质的飞跃，传统制造业的比重继续回落，而消费（全球化）和科技（高端化）行业的比重则明显抬升。我们认为：利润率驱动的消费/科技产业结构变迁，逐步形成美国经济增长的“新动能”，使得美国经济走出滞胀，迎来中期复苏，并造就美国股市80-90年代的消费长牛和年以来的FAANG科技长牛。
年“逆全球化”加剧滞胀压力，建议积极拥抱“高质量发展”主线的中国资产——利润率驱动的通胀受益+“双碳”+中国FAANG。借鉴：80年代美国拥抱全球化，利润率驱动的消费/科技引领经济增长“新动能”，助力美国经济走出滞胀。展望：年中国继续强调“人类命运共同体/共同富裕”拥抱全球化，利润率驱动的“高质量发展”主线的中国资产（通胀受益的资源/材料+碳中和“先立”新能源链和“后破”传统周期低碳转型+中国FAANG消费/制造升级），也将引领中国经济增长的“新动能”。
报告正文
年代滞胀的复盘和展望：从“供给约束”到拥抱“高质量发展”主线
1.1美国：从70年代“供给约束”的滞胀，到80年代“高质量发展”的复苏
美国70年代“供给不足+需求刺激+石油危机”导致滞胀，80年代“增加供给+兼顾需求+高质量发展”走出滞胀。（1）70年代美国*府奉行凯恩斯主义，从需求端刺激经济增长，经济管控措施也反复无常；而供给端动能不足，制造业全球竞争力不足；此外，长期的高福利推高失业率，约束供给端；叠加货币超发，通胀水平持续恶化。两次石油危机使美国的恶性通胀恶化为滞胀。为应对利润率的下滑，美国全产业链从杠杆率（*府投资）驱动？周转率（全球化）驱动？利润率（高质量发展）驱动。（）80年代美国*府转向增强供给为主，并兼顾需求，同时合理控制货币量，经济增长不以通胀为代价，美国走出滞胀。同时，在消费升级和科技革命的加持下，美国的产业结构向科技和消费转型，利润率驱动的高质量发展主线下，美国股市迎来80-90年代的消费长牛以及年以来的FAANG长牛。
1.复盘：70年代美国滞胀的成因、影响、应对
供给约束是70年代滞胀的主要成因，滞胀导致生产成本上行侵蚀企业盈利（利润率），美国*府在80年代转向供给学派，消费/科技牵引，经济复苏。美国70年代滞胀的成因：供给不足、货币超发、需求刺激、石油危机——（1）经济活力不足缺乏内生动能，制造业国际竞争力下滑；（）货币超发叠加财*刺激推高通胀，强势工会加剧工资-通胀螺旋；（3）两次石油危机雪上加霜。美国70年代滞胀的影响：进一步削弱制造业全球竞争力（约束利润率）——70年代至80年代初期，美国经济整体下行，能源成本上升从上游向下游传导持续挤压企业盈利，使得制造业竞争力进一步削弱并开始“脱实向虚”。美国80年代走出滞胀：中美建交全球化加速降低要素成本；；；消费和科技行业引领高质量发展主线，改善企业盈利能力（提升利润率）——（1）80年代美国里根新*（供给学派）与沃尔克的紧缩货币*策，增加供给并降低要素成本；（）79年中美建交，加速全球化进程，各类生产要素效率提升、成本下行；（3）美国消费/信息产业崛起，成为引领美国经济增长的“新动能”。
1.3展望：年滞胀与70年代滞胀，“似曾相识”但“亦有不同”
年滞胀的背景和70年代大体相同，但“逆全球化”将加剧滞胀压力。0年新冠疫情以来的货币超发和财*刺激， /疫情/俄乌冲突带来的全球供给约束，以及美国工资-通胀螺旋，都与70年代“滞胀”时期的环境大体相似。不过，当前世界能源结构分散化，世界各国的石油依赖度降低，这将会缓和俄乌冲突能源供给约束的潜在影响。不过，80年代中美建交全球化加速有助于缓和滞胀压力，但年“逆全球化”持续将进一步加剧滞胀压力。
中国目前“滞胀”压力较轻，高质量发展主线也有助于应对海外“滞胀”。0年以来，中国的货币、财**策均保持相对稳健，同时，我们判断中游制造和可选消费行业产能周期将步入“投产”阶段，预计年中下游供给偏紧的局面也将好转。同时，18年 以来，中国的全球供应链体系已经有所调整和完善，中国高质量发展主线提供经济增长“新动能”（利润率驱动），有较强的能力应对海外“滞胀”。
1.4借鉴：拥抱高质量发展主线，把握利润率驱动的方向——通胀受益+“双碳”+中国FAANG
美国经验：消费/科技引领经济增长“新动能”，助力美国经济走出滞胀。总结70-80年代的历史经验我们可以看到：滞胀的核心原因在于经济增长动能不足（有效供给不足）的时候，货币/财*过度刺激，并叠加战争带来的全球能源供给冲击。同样的，走出滞胀的关键也在于增加有效供给，或者说寻找利润率驱动的经济增长的“新动能”。
中国借鉴：中国经济新旧动能切换，正步入利润率驱动的“新动能”阶段，把握高质量发展主线，能够有效对冲海外滞胀压力。（1）短期聚焦通胀受益链条——18年以来的供给收缩常态化*策约束下，A股部分资源/材料行业的产能周期基本被“熨平”，年供给较难扩张，本就处于“供需紧平衡”的状态。年俄乌冲突加剧全球供给约束，预计A股资源/材料行业的“供需缺口”仍将延续，并继续维持价格和盈利韧性。（）中期
滞胀成因：供给端约束加剧，需求端盲目刺激
.1供给约束：制造业/粮食的供给约束，是导致滞胀的“关键成因”
60年代以来，西方世界（美国）经济“脱实向虚”，制造业占比持续回落。随着原子能和电子信息技术等科技革命带来的红利逐渐淡去，美国制造业创新不足的问题愈发突出。全美国制造业球竞争力下降，海外市场逐年缩减，增加值贡献率持续走低，在0年间从5％递减至0％。而此时欧洲、日本经济已经得到明显恢复，随着全球化的不断推进，对美国制造业产生冲击。德国制造业增加值占比虽有回落，但仍维持在在30％-35％。在实体经济减速的背景下，*府高支出的需求侧刺激对制造业投资形成挤出效应，进一步约束制造业供给，加剧滞胀压力。
70年代初，世界粮食库存锐减，引发粮食危机。70年代初，恶劣天气导致全球谷物歉收，世界粮食总产量比上年减少.9％。同时，苏联也一改之前屠宰牲畜弥补粮食减产的做法，大量进口粮食，进一步加剧战后30年以来最为严重的粮食短缺。年10月爆发的中东战争，引起石油价格大涨，导致化肥、薄膜等农资价格飙升，供应短缺；加上南亚次大陆的季风减弱，使粮食危机愈演愈烈。年世界粮食再次减产，出口量大幅下降，供给紧缺状况进一步加剧，农产品价格大幅攀升。至年，世界粮食价格相比较年上涨了-3倍，小麦期货价格从每蒲式耳16美分急升到美分。
.供给约束加剧（*策/战争）：美国“价格管制”*策反复，国际石油危机二次引爆
美国70年代初的价格管制，阻断供/需的价格信号，进一步加剧了供给约束。70年代初的通胀压力下，美国*府启动了“价格管制”，但又不断反复，严重扰乱了价格对于供/需的调节机制。应对成本推动型通胀的社会成本过高，因此美国*府阶段性选择物价和工资管制，但制度约束又使得这种管制不断反复没有持续性。1年8月15日，尼克松*府宣布实行第一阶段的价格管制，以抑制高企的通胀。但年大选完成后，价格管制被废止，物价暴力反弹，尼克松再次力排众议施行第三、四阶段的价格管制。同时，在粮价高企的大背景下，价格管制也使得供应商选择削减供应，从而造成了更严重的粮食短缺。价格管制短期造成囤积居奇，中长期导致资源错配，加剧供给约束。
两次石油危机冲击，催生全面滞胀。（1）石油禁运使得第一次石油危机爆发，加速滞胀的恶化。年10月第四次中东战争爆发，石油输出国组织（OPEC）为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运。作为石油国际结算的唯一货币，布雷顿森林体系崩溃后美元的持续贬值，也为油价上涨提供了一定的助力。（）第二次石油危机催生全面滞胀。8年伊朗发生推翻巴列维王朝的革命，社会和经济出现剧烈动荡。从8年底至年3月初，伊朗停止输出石油60天，使石油市场急剧短缺。年9月0日伊拉克空*轰炸伊朗，两伊战争爆发。世界石油产量剧减，供需缺口再次拉大。同时，OPEC内部也发生分裂，失去市场调控能力。油价上涨影响了使用石油为燃料和原材料的生产部门，导致其生产率下降，也进一步推升了本来就高企的通货膨胀率。
.3货币超发：过剩的货币量，是引发滞胀的第一张“多米诺骨牌”
为维持低失业率，扩张性货币*策导致货币超发，埋下滞胀危机的火种。美苏争霸的大背景下，美国面临国内外的双重困难局面：朝鲜战争、越南战争削弱了美国的经济实力，国内“共运”盛行，强大的公会力量在维护工人利益的同时，也削弱了美国制造业的全球经济优势。同时，凯恩斯主义*策驱动下，促进经济增长取代抑制通货膨胀，成为了货币*策的首要目标。美联储过度追求低失业率，刻意压低联邦基金利率。为营造流动性宽松环境，货币供应量随之螺旋上升并维持高位，导致70年代初美国的通胀水平开始快速上升。
.4财*刺激：凯恩斯主义盲目刺激总需求，是加剧滞胀的“烹油烈火”
推行赤字财**策刺激经济，拉高福利水平的同时，也使通胀持续走高。在凯恩斯思想影响下，学界认为*府应采取积极的总需求管理*策来确保经济增长和低失业率，其中财**策居于核心地位。美苏争霸大背景下，尼克松*府持续提高国内福利。高赤字使得*府财*负担过重，也在一定程度上导致社会的货币总供给增加。社会福利刚性非但没有推动经济复苏，反而使失业率增加且产出进一步减少，通胀率持续上升，菲利普斯曲线“失灵”。在实体经济缺乏增长点，总供给扩张放缓背景之下，需求侧的凯恩斯主义盲目刺激，进一步加剧“胀”的压力。
.5工资-通胀螺旋：强大工会约束，导致工资上涨幅度超过劳动生产率上升速度
美苏争霸背景下，工会力量强大，通胀压力引发了工资-通胀螺旋上升。由于工会的存在，在不完全竞争的劳动市场上，工资脱离了劳动供求关系显示出很强的向上刚性。集体议价工资往往高于市场动态形成的工资，这使得工资上涨幅度超过了劳动生产率的上升速度，厂商的生产成本因此大幅增加。其结果必然迫使厂商通过直接或间接（降低产量，压缩供给）的方式提高产品价格，向消费者转嫁工资成本。同时，在物价普遍上涨后，工会又要求增加工资，再次引起物价上涨，通胀开始自我反哺。
3
滞胀影响：美国经济下行，成本上行侵蚀企业盈利
3.1通胀背景下，石油危机连续冲击美国经济“三驾马车”
消费：通胀背景下，两次石油危机冲击使得美国通胀达到恶性水平，叠加不断攀升的失业率，消费陷入低迷。石油危机进一步加剧通胀，物价大幅抬升。美国核心PCE陡增，分别于5年和年达到顶峰。两次石油危机间，美国经济的基本面有好转趋势，但随即由投资和消费支撑的经济复苏再度催生通胀。失业率居高不下，个人消费失去增长动力。过高的社会福利使得就业意愿低迷，同时美国经济发展有衰退迹象，无法提供足够的就业岗位，导致失业率在高位徘徊，并在石油危机冲击下陡增。就业情况低迷影响美国国民收入，又因物价大幅攀升打击居民消费意愿，个人消费在石油危机间出现负增长。
制造：长期以来，美国经济“脱实向虚”，石油危机进一步打击实体经济投资。经济下行削弱投资意愿，投资增速分别在两次石油危机后见底。两次石油危机期间，消费、科技、金融行业投资增速均呈现回落趋势。由于石油危机打开能源供需缺口，唯有采矿业投资增速得到提振。制造业投资增速在70年代持续回落，实体经济失去活力。制造业受上游能源供给限制影响，投资增速在两次石油危机后均表现出显著下行，并在80年代出现负增长。全行业来看，制造业投资增速和其复苏能力不及金融、消费和科技行业，并长期维持全行业低位。
制造：对比同时期世界其他发达国家，美国经济“脱实向虚”，导致需求端的*策刺激效果不及预期。美国制造业动力不足，石油危机约束进一步造成冲击。自年来，美国的制造业对GDP贡献不断下行，自7％下降至0％，长期低于德国和日本的30％-35％水平。尽管美国出台刺激*策拉动经济、扶植实业，但未能使制造业占稳根基，“治标”却未“治本”。为刺激本国经济并提振制造业，美国出台多项*策，涵盖加速实体资产投资、减免公司税收等方面，带来投资增速的短暂回升，但长期未能对冲石油危机对制造业的约束。
制造：石油危机造成能源约束，重创以汽车为首的美国制造业。由于原油价格飙升，“节能”成为衡量工业产品的重要维度，美国企业面对转型难题。与美系车辆传统的高能耗、大排放特点不同，日系车具备较高燃油经济性，在能源短缺背景下得以顺利进入美国市场并挤压美企市场份额。在0年至年间，日系车在美市占率不断提升，美国车企出于生存压力开始转向生产更为经济的车型，研发开支增加。同时，石油危机带来车辆燃油价格陡增导致全美境内汽车销量锐减。由于日常油价高企，居民购买汽车的意愿减弱，两次石油危机均直接造成美国汽车年销量增速放缓，并在年和年出现负增长。
进出口：石油危机为全球贸易带来冲击，同时导致制造业供给受限，美国进出口结构被迫调整。石油危机的侵袭下，增长的能源进出口额短期拉动全球贸易额升高，而长期对贸易产生削弱影响。在两次石油危机爆发的时间点年和年，全球油价暴涨的同时全球贸易额增速达到顶峰。然而，成本增加打击投资意愿，导致货物生产乏力，最终终结全球贸易额上升趋势。石油危机也是美国进出口结构的调整阶段，从进出口相对平衡变为进口主导。60年代时，美国进出口额相当，而到70年代中期后进口额远高于出口额且贸易逆差不断扩大。美国国内制造业不景气叠加日德制造业崛起，打压了美国在世界中的货物出口的竞争力。
3.石油危机加剧滞胀，上游成本攀升并向下传导
美国的上游能源的通胀通过产业链向中下游传导，上游通胀幅度最大，下游较为平稳。石油危机使上游成本抬升而后逐步向中下游传导，带动整体中下游行业PPI同比增长超出70年代均值。在两次石油危机中，美国的燃料及相关产品PPI同比增长分别为34.35％和4.67％，其余时间段中这一指标的均值为4.85％。上游原材料造成中游制造成本攀升，机械与运输设备PPI同比上升10％左右。上游和中游的成本抬升也造成下游消费行业CPI上行，但幅度较上游和中游更为平稳。能源价格抬升推高美国全产业链制造成本。
3.3生产成本上行侵蚀企业盈利，利润率首当其冲
两次石油危机使各行业盈利受挫，上游能源较下游消费更为明显。自0年开始，美国上中下游各产业链的ROE均波动上行，抬升幅度较为一致。在两次石油危机来袭时，全产业链ROE均大幅回落，上游能源和中游制造产业ROE回落幅度最大，必选消费类行业ROE回落幅度最小。能源成本上行首先冲击了以能源为直接生产资料的上游行业，而部分中下游行业由于控价*策等因素受到的影响较小。
对美国全产业链在石油危机期间的表现进行杜邦分析发现，导致ROE下降的主因是利润率受损。石油危机来袭时，上游与中游利润率受损严重。由于持续抬升的原材料价格，上游及中游产业链在两次石油危机中利润率受损幅度最为显著。下游行业中，必选消费类行业利润率表现业相对平稳，而可选消费受损较为严重。下游产业链中以耐用消费品与服装、食品与主要用品零售行业为代表的必选消费表现相对稳定，即使在石油危机期间也未出现利润率大幅下滑的情况。与此同时，以汽车及零部件为代表的可选消费的利润率受损较大。
4
滞胀应对：从“凯恩斯主义”转向“供给学派”，利润率驱动的消费/科技成为经济增长“新动能”
4.1财*：*策从“凯恩斯主义”转向“供给学派”兼顾需求
70年代美国*府从需求端刺激经济，持续催生恶性通胀。70年代美国制造业失去全球竞争力，叠加高福利推高失业率，经济供给端缺乏动能。而美国*府奉行凯恩斯主义，调控*策以需求端发力为主：经济管制反复无常、大规模上调工人工资、多次加税等。在第一次石油危机后，*府出台减税、降息、经济刺激计划，促进经济恢复，但*策力度不足。需求端支撑的经济复苏，演变为经济的虚假繁荣，再度催生恶性通胀的副作用，第二次石油危机前，CPI同比一度高达9％。
80年代初美国*策转向“供给学派”，但忽视需求管理，导致经济“二次探底”。80年代初里根*府转向“供给学派”：大幅减税、削减社会福利，减少干预管制，并鼓励竞争、促进中小企业和科技产业发展。从供给端发力调控，虽使得美国经济从滞胀中走出，但仅考虑供给而忽视需求，导致美国经济“二次探底”，8-83年GDP同比回落至负区间。83年后*策从供给和需求两端共同发力，以供给为主，但也兼顾需求，合理加税同时促进有效供给，随着供需逐渐平衡，经济进入真正的复苏期：GDP同比大幅回升，且CPI长期低位。
83年美国通胀水平降低后，财**策愈发积极。70年代滞胀时期财*空间受限——财*扩张拉动经济会助推通胀。80年代初随着美国通胀水平持续降低，财**策开始发力促进经济复苏，居民、企业与*府杠杆率均大幅抬升，同时持续削减企业所得税。但80-83年的大幅减税导致财*赤字率飙升，经济也“二次探底”，83年合理加税、供需兼顾后，经济开始复苏，财*赤字率持续回落。
4.货币：由宽货币刺激经济，转向紧货币坚定控制通胀
美国货币*策由“低利率+超发货币”转向“高利率+紧缩货币”。（1）70年代美联储为促进经济增长，而采取长期宽松的货币*策，低利率环境下超发货币，是美国陷入滞胀的基础。（）第一次石油危机后，为促进经济恢复，美联储进一步超发货币和降息，释放大量流动性：基准利率和长端利率降至历史低点，M同比大幅回升。（3）70年代末80年代初，第二次石油危机使美国经济再度深陷滞胀，美联储新任主席沃尔克坚定控制通胀：腰斩货币供给，调升联邦基金目标利率。美国以快速加息、严格控制货币供给量、冲击实体经济为代价，压制住了严重的通胀局面。
日本“紧货币+加息”对抗滞胀。（1）70年代初日本也处于低利率和超发货币的环境中，在第一次石油危机期间，日本滞胀情况较美国更为严重：CPI同比飙升至5％，GDP季度同比回落至负区间。（）第一次石油危机后，日本采取紧缩的货币*策，不断削减货币供给，通胀水平有所好转。（3）第二次石油危机来袭时，日本为压制通胀，大幅加息，同时进一步紧缩货币供给，CPI同比仅小幅上行。（4）80年代日本仍控制货币供应量，但长端利率转为下行，适度紧缩货币和降息的环境下，日本经济温和复苏。
4.3经济动能：从“周转率/杠杆率驱动”应对危机，到“利润率驱动”走向复苏
从70年代美国产业链周转率来看，第一次石油危机期间，全产业链提升周转率。（1）第一次石油危机期间，美国全产业链均采取提升周转率的方式，抵消利润率下滑的冲击，上游能源行业提升幅度最大。（）而第二次石油危机期间，周转率处在高位难以提升，上游产业链周转率甚至出现了下降的情况。
从70年代美国产业链杠杆率来看，整体不断提升，两次石油危机期间提升幅度更大。（1）第一次石油危机期间，美国全产业链杠杆率提升，其中上游原材料、中游工业、及下游耐用消费品与服装行业的杠杆率提升最为显著。（）第二次石油危机期间，在盈利水平持续下滑，周转率已无提升空间的情况下，全行业杠杆率再次同时大幅提升。
后石油危机时期，消费升级风潮席卷全美，消费板块领涨。自年之后，随着美国走出滞胀阴影，消费升级风潮席卷全美，以食品饮料烟草、医疗、休闲商品为代表的消费行业迅速发展。美国个人消费支出中，服务与医疗的占比持续增加，而汽车、家具等耐用品占比回落，映射到股市行业行情中，80年代消费板块跑赢市场整体。
从80年代美国产业链利润率来看，下游消费行业的利润率提升幅度最大，驱动消费板块领涨。70年代两次石油危机后，美国全产业链的周转率与杠杆率均处于高位，再无提升空间，而利润率大幅下滑。80年代上游能源材料和中游制造业发展动能不足，利润率仍整体下滑。在消费升级的背景下，医药、休闲商品、烟草等行业快速发展，利润率大幅提升，使其盈利能力明显抬升，驱动行情跑赢市场整体。
4.4产业结构：向消费和科技转型，供给创造需求
80年代美国产业结构向消费和科技转型。70年代德国和日本制造业崛起，使得美国传统制造业失去全球竞争力，难以推动美国经济增长。80年代在消费升级和科技革命背景下，美国的消费和科技行业快速发展，推动美国产业结构向科技和消费转型——80年代后，美国科技和消费行业增加值在GDP占比中不断提升，传统行业（周期）增加值在GDP占比中不断减少。
供给创造需求，赋予经济内生活力，形成经济增长“新动能”。80年代美国第三次科技革命，科技行业具有高附加值和庞大需求市场，从供给端为经济发展带来新动能。80年代美国出台一系列*策支持创新、鼓励科技企业发展，美国高科技公司逐渐成为全球科技革命的主导方。随着技术的成熟和产品的更新升级，科技产业的供给持续创造需求——80年代以来半导体投资增加促进行业发展，优质的半导体产品得以生产，而后半导体广泛推广，创造出巨大的需求市场，半导体销售额持续大幅上升。
4.5能源结构：美国“节流”治标，日/德“开源”治本
为应对能源危机，美国“节流”，而日本和德国“节流”同时“开源”。（1）美国：美国对进口石油长期依赖，第一次石油危机引发美国上游能源严重短缺，中下游产业发展停滞，*府紧急出台*策，节约和限制能源消耗。（）日本/德国：70年代初日本和德国也为能源依赖型国家，第一次石油危机时，两国经济受到严重冲击，*府出台节约能源*策，但同时也制定多项能源储备和能源转型*策——对石油进行储备，同时积极发展新能源如核电等。
日本：能源转型初现成果，新能源占发电量和总能耗的比重快速上升。第一次石油危机后，日本大力发展以核电为主的新能源，快速取得成果并投入使用。从发电量来看，73年后日本核电占发电量的比重持续增加，仅7年比重由0％增至0％。从能耗总量来看，73年后日本化石燃料和进口能源比重持续下滑，而替代能源和核能比重持续增加。
日本：能源转型，抵御第二次石油危机中的通胀传导。日本作为能源依赖型国家，第一次石油危机时上游产业通胀急剧恶化，并直接传导至中下游。石油危机下日本暴露能源严重依赖问题，开始加强能源储备同时积极发展新能源。通过积极发展新能源的未雨绸缪，日本在第二次石油危机中成功地抵御了通胀从上游向下游的传导。
德/日能源革命造就电力设备行业行情。第一次石油危机后，德国、日本开展能源革命，电力设备行业快速发展，驱动股市的行业行情上涨，73-80年德国和日本电子电力设备行业涨幅居前。在第二次石油危机侵袭时，日、德能源转型的成果显现，支撑电子电力设备行业强势上涨，79-80年德国股市中的电子电力设备涨幅位居全行业第一，日本股市中电子电力设备涨幅排名全行业第二。
5
似曾相识：全球供给约束和过度需求刺激导致滞胀再现
5.1供给约束：08年金融危机开启“逆全球化”，全球供给初步承压
08年金融危机拉大贫富差距，民粹主义抬头，成为“逆全球化”开端。08年金融危机后，西方公众舆论与*治生态开始转向“逆全球化”，国际分工与自由贸易体系受到冲击，使得全球供给初步承压。苏联解体后的三十年间，美国主导的全球化过分追求效率，存在严重的财富分配不均问题，贫富差距分化加大引起的民粹主义浪潮开启的“逆全球化”进程。虽然中国在努力延续全球化，追求效率的时候兼顾公平（人类命运共同体/共同富裕），但短期内较难逆转“逆全球化”进程。
5.供给约束加剧（*策/战争）：18年中美 及年俄乌冲突加速“逆全球化”，进一步约束供给
美国*府于年对华 ，加速“逆全球化”进一步约束供给，加剧滞胀压力。KOF全球化指数显示，08年金融危机以后，18年中美 及年俄乌冲突等因素，正在导致全球在经济、*治、社会多个方面的“逆全球化”。逆全球化将增加要素流通成本，降低全球生产效率，一定程度上会加剧全球/美国“滞”的压力。美国的全球化指数和美股的通胀水平呈显著负相关，逆全球化也将加剧全球/美国“胀”的担忧。
俄乌战争严重冲击国际能源、矿产和农产品供给体系，进一步强化全球能源/材料/农业等行业的供给约束。俄乌冲突加剧“贸易逆全球化”，导致全球商品供给趋紧预期不断发酵。俄罗斯与乌克兰是全球重要的能源、农产品以及部分稀有金属和工业金属的出口国。俄乌冲突还引发了国际粮食供应担忧，多个国家因此限制粮食出口，进一步加剧了粮食供应约束。俄乌冲突以来，避险情绪大幅升温，全球大类资产中大宗商品价格快速上涨。
5.3货币超发：为应对新冠疫情，全球央行施行超宽松货币*策
美、欧、日等主要经济体为应对新冠疫情，实施了年的超宽松货币*策。00年3月为应对新冠疫情带来的经济衰退，美联储与全球主要央行施行了近两年的超级宽松*策，各央行资产负债表期间迅速扩张，资产规模几乎翻倍。本次新冠疫情期间，各国央行运用的货币*策手段多样，包含：利率调降、资产购买、信贷宽松三类。
5.4财*刺激：主要经济体施行大规模财**策刺激需求
美、欧、日等主要经济体实施的财*刺激，总规模和直接补贴力度均史无前例。美、日、德等发达经济体实施了超大力度的结构性财**策，同时面向个人、企业及公共支出。主要的财**策工具包括：直接发放现金补贴、税收减免、失业金和福利津贴等。与70年代相似，美国在00年为应对新冠疫情实施财*刺激*策，当年联邦支出占GDP比重迅速提升。
5.4工资-通胀螺旋：货币大宽松带来的资产增值，约束美国劳动力资产供给，进一步加剧通胀压力
美国居民资产增值约束劳动力市场供给，导致工资-通胀螺旋。美国劳动参与率持续走平，且离职率上升。综合反映劳动力市场需求旺盛但居民就业意愿仍低，而居民部门资产增值可能是导致收入增速下降的情况下，劳动力就业意愿仍低的原因。更关键的，需要警惕“工资——通胀”螺旋。历史上11轮美国工资增速上行阶段，有8次带动了通胀上行。本轮美国工资增速从01年3月开始抬升，截至10月已处于年以来的历史高位，上行时常距离年以来的均值17个月还有一段距离。
6亦有不同：中国滞胀压力较轻，积极拥抱全球化，中国资产将成“逆全球化”下的避风港
6.1中国优势：货币/信用*策稳健，不具备高通胀的流动性基础
0年后，国内先后开启紧货币/紧信用，国内不具备高通胀的货币基础。0年Q开始，国内货币*策逐渐收紧，M、M1增速逐渐下滑。同时，目前社融增速仍处于底部，月社融增量1.19万亿元，存量同比低于预期，信用扩张也尚未开启。年来，中央多次强调货币*策“稳字当头”，保持流动性合理充裕。目前货币供应相对稳健、GDP增速目标明确，不具备推高通胀的条件。
6.中国优势：年A股产能周期“下半场”，中游制造/可选消费潜在结构性“供给过剩”
Q1之后中游制造和可选消费预计将迎来产能“投产”，A股进入产能周期“下半场”，供给端的结构性扩张将有效缓解当前供给约束。企业的产能周期一般分为“投资”（在建工程同比增速回升）和“投产”（固定资产同比增速回升）两个部分。企业的“投资”到“投产”一般会存在一定的“在建转固”滞后期——
（1）中游制造：“在建转固”滞后期为年左右，在建工程同比增速从0Q1开始触底回升（产能“投资”），这意味着Q1以后固定资产同比增速也将触底回升（产能“投产”）；
（）可选消费：“在建转固”滞后期的中位数为1.5年左右，在建工程同比增速从0Q3开始触底回升（产能“投资”），这也意味着Q1以后固定资产同比增速也将触底回升（产能“投产”）。
6.3中国优势：“逆全球化”下全球产业链重构，中国已经做出适应性调整
本轮“滞胀”开启前，“逆全球化”已推动全球产业链重构，中国产业链已做出适应性调整，也能部分对冲全球供给约束的压力。08年金融危机以来，“逆全球化”持续推进。在年中美 后，多次对中国加征关系，同时打压中企和对中国产品反倾销调查，“贸易全球化”骤然加速，对全球贸易市场产生巨大冲击，并重构全球产业链。中国作为受“逆全球化”影响最深的国家之一，产业链经历长时间冲击，已经做出适应性调整，能够适应世界产业链格局转变的不确定性。
6.4中国优势：全球能源格局调整，经济对石油依赖性降低，中国新能源占比明显提升
俄乌冲突对能源价格影响远低于70年代两次石油危机。尽管俄罗斯石油年产量较高，但相比于伊朗及伊拉克，俄罗斯石油储量占比明显较低，战争对能源潜在影响低于70年代两次能源危机。从直接影响上看，俄乌冲突爆发后，油价涨幅最高达3.％，且随着各国出台相关*策，已有明显回调；而两次石油危机期间，油价均上涨超过3倍，且中期内保持高位。
当前世界能源结构已趋于分散，全球对石油的依赖性已经有所降低。自年到年，世界能源结构区域分散，石油占比有所下降，煤炭、天然气、核能等能源占比有所上升，全球化石能源占比呈逐渐下降趋势，全球对石油的依赖性已经有所降低。
随着中国对新能源的加速发展，中国正逐渐摆脱对传统能源的依赖。年前，中国原油消费呈逐年上升趋势，而80年后，新能源及天然气的占比逐渐提升，对石油的依赖性逐渐降低。随着“双碳”*策的稳步推进，未来传统能源的消费占比将进一步降低。因此，俄乌冲突催化下的潜在“能源危机”对中国的影响可能会略低于市场的悲观预期。
6.5中国VS美国：80年代美国拥抱全球化走出滞胀，年美国推进“逆全球化”*策将加剧滞胀压力，而国际则继续积极拥抱全球化
80年代全球化加速缓和滞胀压力，而当前的“逆全球化”正在加剧滞胀压力。（1）中美建交后全球化助推美国走出“滞胀”——79年中美建交后，全球化加速推进，带来包括劳动力在内的全球要素价格下跌，美国生产工人实际工资持续下跌，助推美国加速发展，走出“滞胀”。（）当前“逆全球化”导致要各素效率降低/价格高涨，将会进一步加剧滞胀压力——08年来，随着“逆全球化”的持续推进，中美全球化进程均近乎停滞，要素价格加速上升。同时，70年代末中美建交之后，美国工人工资明显回落也有助于缓解滞胀压力，而当前美国中低阶层收入增长长期停滞，逆全球化下贫富差距加大，也约束要素价格持续高位（难以回落）。
6.6中国VS美国：美国长端利率下行空间有限，而中国利率中枢仍有下降空间，*策腾挪空间更大
中国长端利率仍有下行空间，*策腾挪空间更大。80年代以来，美国长端利率趋势性回落，推动美国经济快速实现复苏；但目前，美国长端利率已处于历史底部区域，回落空间有限，将更难走出本轮“滞胀”。中国国债利率中枢长期横盘震荡，而相比于其他主要经济体，中国利率下降空间仍较高，*策腾挪空间更大。
7、经验借鉴：拥抱“高质量发展主线”的中国资产——利润率驱动的通胀受益+“双碳”+中国FAANG
7.1中国经济正步入“利润率驱动”是阶段：把握高质量发展主线，能够有效对冲滞胀压力
中国的经济动能不断切换，当前利润率抬升为主要驱动。年以来，中国企业盈利能力的主要驱动因素经历“周转率→杠杆率→周转率→利润率”的切换：（1）周转率驱动：年中国加入WTO后，外需扩张提升周转率，驱动经济增长；（）杠杆率驱动：08年金融危机下全球扩张受阻，“4万亿”刺激基建/地产加杠杆，支撑经济修复；（3）经济下台阶：13年金融/实体供给侧改革“内外再均衡”，回到周转率驱动，同时中国新旧动能切换，经济增速下台阶；（4）利润率驱动：18年供给侧改革后，利润率持续抬升为中国经济增长的新动能。
A股的行业轮动也由ROE抬升推动，未来投资要赚“利润率”的钱。A股指数级别的行情主要由估值驱动，但盈利主线却是获取超额收益的来源。中国的经济增长沿ROE结构性改善的方向，A股中的行业轮动由ROE的结构性改善推动——企业盈利能力的驱动因素不断改变，A股的投资主线也同时切换，从赚“杠杆率”的钱到赚“周转率”的钱，再到当前/未来赚“利润率”的钱。
沿“供需缺口→混合型财*→高端制造转型升级”把握中国利润率提升主线。（1）供需缺口（短期）：当前中国“供需缺口”扩张，顺周期产品涨价，将支撑顺周期企业的利润率持续高位；（）混合型财*（中期）：中期来看，财**策将兼顾投资与消费，也将改善企业（尤其是消费/科技制造业）的利润率水平；（3）高端制造转型升级（长期）：在长期维度下，中国的高质量发展（高端制造转型升级）“先破”（供给侧改革）、“后立”（高端制造/消费升级），将持续提升公司的利润率水平。
中国经济以稳为主、高质量发展，经济内生动力十足，较难出现70年代美国经济内生动能不足导致的滞胀。（1）高质量发展主线将持续为中国经济增添活力，“滞”的根源并不存在：70年代德/日制造业崛起，美国制造业全球竞争力大幅下降，经济增长动能不足是美国陷入滞胀的核心原因。80年代美国产业结构向科技和消费转型，为经济发展赋予新动能，引领美国经济逐渐走出滞胀。中国的高质量发展主线为中国经济的新动能，将持续贡献经济增长，经济并不具备发展停滞的根本原因。（）中国高质量发展“稳货币”+“能源转型”，经济增长不以“胀”为代价：70年代美国货币*策过于宽松，叠加经济管制的反复无常，经济增长持续催生恶性通胀，两次石油危机时期，由于过度依赖进口能源，上游能源成本涨价造成严重通胀，并快速传导至中下游，导致美国全产业链深陷滞胀，80年代初的长期紧货币才压制住通胀水平，而同期的日本能源转型抵御第二次石油危机中的通胀传导。当前中国一方面稳货币，经济温和增长且保持通胀水平较低；另一方面积极发展新能源，实现国家能源独立，遏制通胀自上而下的传导。
利润率驱动的高质量发展主线，能够有效对冲滞胀压力。（1）短期聚焦通胀受益链条——俄乌地缘风险强化全球/中国的资源/材料的供给约束，中国煤炭/有色/化工“供需缺口”延续，利润率有望持续高位；（）中期
7.短期聚焦通胀受益链条：煤炭/有色/化工“供需缺口”延续
地缘风险约束全球供给，资源/材料“供需缺口”延续。俄乌地缘风险仍将强化全球资源/材料的供给约束，叠加气候和疫情等不可抗因素，上游资源的“供需缺口”将进一步扩大。（1）资源品（石油/铝/钾肥）：俄乌冲突影响俄罗斯能源与金属资源出口，供给紧缺导致价格大幅抬升。（）农产品（玉米、油脂油料）：由于气候干旱和主产国减产，叠加俄乌冲突带来的出口束缚造成全球农产品价格上行。（3）贵金属（*金、白银）：地缘*治激发市场避险情绪，避险资产受到青睐。俄乌冲突以来，全球主要经济体股市中资源和部分材料行业的涨幅排名靠前，在一定程度上引导投资者更偏好国内资源/材料行业。
国内资源/材料在建产能暂未释放，产能利用率历史高位，“供需缺口”延续。金属、能源、钢铁、化学制品等上游资源/材料行业产能维持紧张状态，新增产能落地仍需1年左右。在二级细分行业中，通过筛选供给相对“刚性”的行业：预计产能H之后“投产”、产能利用率（年以来的分位数）高的细分行业，这些行业主要集中在资源和材料等领域。短期内资源/材料行业将维持的“供给不足+需求高增”的状态。从供给端来看：部分能源主产国家减产，叠加地缘风险升级强化全球行业供给约束，A股部分资源/材料行业“供需缺口”将延续。从需求端来看：钢铁行业延后碳达峰提升煤炭需求、新能源车高景气强化有色小金属/化工制品需求。
7.3中期
“双碳”目标将重塑国内能源产业结构，稳固并拓展中国在全球供应链中的优势。财*补贴和顶层设计提供“先立”（发展新能源）+“后破”（产能清洁化）的新能源发展道路。绿色电力定向*策加速推进，绿电交易试点引导“绿电溢价”形成共识，绿色贷款提供优惠利率等都为企业提供充分的转型动力和发展空间。“先立后破”将构建国内低碳全产业链“新格局”，强化并拓展中国在全球供应链中的优势。一方面，中国已经抢占了新能源产业链（锂电/光伏/特高压等）的先发优势，有助于竞争全球新能源产业链高位；另一方面，传统产能“低碳转型”，也有助于在未来的“低碳时代”中继续维持中国在全球供应链中的已有地位。
长期来看，“双碳”驱动的能源结构转型符合国家发展规划并有助于把握能源安全战略。“先立”新能源有助于减少对石化能源依赖，稳固能源安全战略。国内“双碳”相关技术已经较为成熟，光伏、风电等新能源经过多轮技术迭代，迎来平价上网时代。国内新能源车渗透率已经突破10％，行业迈入快速增长期。传统产能“后破”是基于我国资源结构的“稳增长”保障。在我国“富煤贫油少气”的资源结构背景下，尽快实现传统产能的“低碳化/清洁化”转型升级将有利于我国摆脱碳排放限制造成的经济增长约束。
碳中和链条上跨产业协同效应明显，年传统周期行业投资机会较大。碳中和“先立”涵盖三大投资方向：新能源链+新能源车产业链+碳吸收产业链。碳中和“后破”则需要五大行业协同：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。过去的1年新能源产业链已经历过概念热炒，估值和持仓处于高位，预计年传统周期低碳转型将成为更值得的投资方向。
国企传统产能通过“低碳转型”再加杠杆，是“稳增长”的重要抓手。传统产能国企在盈利改善、杠杆率回落、产能扩张受限下累积现金流，有能力通过“低碳转型”获取“低碳时代”新优势。通过线性回归外推大致判断：截至01年9月，国有工业企业仍有.14pct的加杠杆空间。如果国企传统产能“低碳转型”再加杠杆，能够释放总计约15万亿信贷扩张空间。“双碳”目标提供的充分的杠杆空间成为“稳增长”目标下的“新抓手”。
纵观所有国企传统周期“再加杠杆”的范畴中的上市公司，国企5大传统行业（建筑装饰/公用事业/钢铁/化工/有色）的潜在信贷扩张空间较大。如果5大传统行业的上市公司杠杆率加回到10年以来的相对高点，将释放约6.74万亿信贷需求。基于一级行业口径，通过测算国企各个行业年以来的最大杠杆率和当前杠杆率的差（测算潜在加杠杆空间），以及国企各个行业最新的总资产和总负债的规模（测算潜在信贷扩张空间），可以发现：在国企传统周期行业中，建筑装饰、公用事业、钢铁、化工、地产、电气设备以及有色金属“再加杠杆”潜在释放的信贷扩张空间最大，其中，建筑装饰、公用事业、钢铁、化工、有色分别可以提供3.43万亿、1.78万亿、0.66万亿、0.59万亿、0.9万亿的杠杆空间。
年建议聚焦碳中和“后破”5大领域：建筑（装配式建筑）、公用事业（绿电）、钢铁（特钢）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生铝和有色小金属）。
7.4长期把握产业结构转型：中国优势“消费”+奋起直追“智造”+弯道超车“低碳”
中国产业结构向科技和消费转型，科技/消费行业利润率有望持续受益。美国80年代产业结构向科技和消费转型，相关行业利润率明显受益，驱动行情上涨。对比中美各行业利润率，发现中国科技制造行业利润率明显低于美国，而消费行业的利润率水平较美国更高，显示出中国科技制造发展较为落后，而消费行业发展处于全球领先地位。向前看，随着中国产业结构向科技和消费转型，科技行业潜在利润率提升空间大，消费行业的利润率优势有望延续。
高端制造/大众消费转型升级，将会带来3大方向利润率潜在改善——消费/智造/低碳。（1）中国优势“消费”利润率高位回升：受益于“人口红利”与区位优势，中国长期不改“消费升级”的大趋势，白酒（传统优势消费）、国货（消费理念变迁）、医美/美妆（竞争格局优质）有望受益；（）奋起直追“智造”利润率低位上行：中国科技行业发展较发达国家起步较晚，当前在*策大力支持下，中国的科技行业发展空间广阔，