来源：光大信托
整体上看，4月宏观读数不达预期，各指标均展现出经济运行中不同程度的压力，指向本轮疫情对经济的冲击较为严重。生产端供需双弱，加之物流阻塞供应端向需求端的触达能力被减弱，反向抑制了需求的释放。向后看，我们认为，随着疫情的逐步控制、复工复产的加快及稳增长*策的深入落地，经济基本面将加快修复。
01
内外需求双弱，生产端压力加大
规模以上工业增加值同比实际增长为-2.9％，采矿业成为重要支撑。4月PMI录得47.4％，前值49.5％，创年3月以来新低。非制造业商务活动指数下降6.5个百分点至41.9％，综合PMI产出指数下降6.1个百分点至42.7％，三大指数均降至疫情爆发以来最低点。这主要是因为4月全国疫情点多、面广、频发，一方面加大了对企业生产的限制，另一方面地区封控使得物流运输困难加大。
内外需双弱。4月PMI新订单指数降至42.6％，较前值下降6.2个百分点，降幅较3月的0.9个百分点有明显扩大。新出口订单指数同样大降5.6个百分点至41.6％，创下年7月以来的新低，为年以来同期的低点。值得注意的是欧美制造业PMI均在55％以上处于快速扩张区间，即并非是海外发达经济体的需求回落导致外需收缩。本轮疫情在沿海地区多点爆发，对外出口物流运输不畅应是主因。
生产下行压力继续增大。4月生产指数继续回落至44.4％，较前值进一步下落5.1个百分点。同时，供应链阻塞问题明显升级，4月制造业PMI供应商配送时间指数降至37.2％，已经接近年2月的32.1％，对供给需求两端均形成了较大的制约。结合库存端数据分析生产端的实际压力，4月原材料库存指数继续下行至46.5％，再度处于年以来同期新低；产成品库存指数继续上行至50.3％，为年以来同期新高，结合需求端的不景气看，下游需求不足导致库存积压，但原材料库存消耗显示生产端仍在运行，需求端的下行尚未完全传导至生产端，必须认识到生产端或面临比现有读数所展现的更大压力。
图1：4月PMI除成品库存外下行明显
资料来源：WIND，光大信托研究院
总体看，4月PMI显示疫情对经济的影响明显加重，多个数值降至疫情以来的最低点，供需两端均不景气，物流的不畅更是撕裂了供需两端的连接。不过，4月29日举行的中共中央*治局会议中，“扎实稳住经济”被放在了更加突出的位置，并在基建、房地产、平台经济等多方面释放出积极信号。往后看，随着疫情的逐步控制和*策的进一步支撑，二季度末至三季度PMI有望重回线上。
02
固定资产投资同比回落
年4月，全国固定资产投资（不含农户）15.35万亿元，当月同比增2.3％，较3月当月同比大幅下降4.8个百分点。
一是房地产全线放缓。从开工情况看，土地购置面积当月同比从3月的-41.0％下跌到-57.3％，再创历史新低。从资金投入情况看，4月房地产投资完成额的单月同比从3月的-2.4％下滑7.1个百分点至-10.1％，累计同比下降23.6％。从侧面反映出，当前，银行、信托等金融机构对房地产企业的投放积极性仍然谨慎，居民购房意愿薄弱，投贷风险偏好持续磨底。
图2：开工面积和土拍面积数据双弱
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二是基建增速高位回落，投资资金约束显现。4月基建投资（含电力）累计同比增速8.26％，前月值10.48％，下行2.22个百分点。今年重大项目的开工时间早于往年，在资金拨付后就可算作已完成投资，但实物工作量受疫情、工期影响，并未完全交付，造成了一季度基建投资高涨但高频指标分化的现象。同时城投债融资状况较差，累计同比下降22.0％，其中4月单月同比下降38.8％，表明基建融资目前仍具有困难。虽然国家大力推行公募REITs等一系列创新融资接口，但基建项目融资缺口较大，社会资本投入信心仍处于试探阶段。向后看，我们认为基建投资增速或将进一步缓慢下行。
三是制造业韧性仍在，高技术制造支撑作用明显。4月份，制造业投资累计同比增速12.2％，当月同比增长6.4％，较3月前值11.9％大幅下跌5.5个百分点。其中，其中高技术制造业增长25.9％仍维持高位。4月制造业投资增速下滑主因有：一是4月以上海为代表的疫情出现扩散态势，企业停工停产，上下游企业连带影响严重；二是同时国际地缘危机带动大宗商品持续高位震荡；三是疫情扰动居民消费端需求走低。
03
进出口读数回落但仍有韧性
消费端受疫情影响较大
4月份，社会消费品零售总额29,亿元，同比下降11.1％。其中，除汽车以外的消费品零售额26,亿元，下降8.4％。限额以上社零总额同比连续三个月下跌至-14.00％。受疫情影响居民消费需求减退，各大板块均有较大幅度下跌，需求收缩幅度处近年来高位，其中限额以上企业消费品总额自年6月以来连续两月为负增长。
图3：4月消费分项数据全面转负
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4月消费市场受疫情影响继续出现收缩，居民消费意愿受损。本次疫情卷土重来对物流的影响是值得重点
图4：主要快递企业分拨中心吞吐量指数
小幅回升
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4月我国进出口总额4,.2亿美元，同比增长2.1％，前值为7.5％。出口总额2,.2亿美元，同比增长3.90％，前值为14.70％。进口总额2,.0亿美元，同比持平，前值为-0.1％。贸易差额.2亿美元，前值为.8亿美元。总体看，疫情短期影响出口，随着国内疫情缓解和供应链修复，我国出口短期仍将出现小幅反弹，但长期看，我国出口增速年内或呈现下行态势。
需要注意的是，受当前地产遇冷、疫情扰动经济活动影响，国内经济运行压力有所加大，在此背景下，外需正在成为稳定宏观经济大盘的一个重要因素。出口的整体强势运行，将对人民币汇率形成有力支撑，在美联储加快收紧货币*策步伐，而国内稳增长客观上要求货币金融环境适度宽松的局面下，这将为国内货币*策提供重要支撑点。4月18日，人民银行、外汇局印发了《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，其中对促进外贸出口做出了明确支持部署。在内部经济压力增大的情形下，出口稳定的重要性有所提高，我们认为后续*策端对稳出口将有更多举措。
图5：4月进出口下跌幅度走扩
贸易顺差持续维持高位
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04
CPI破2，PPI继续回落
4月CPI同比增速录得2.1％，较3月上行0.6个百分点，环比增速显著上行至0.4％。3月PPI同比上涨8.0％，较上月下降0.3个百分点，涨幅连续6个月回落，环比上涨0.6％，较上月上行0.5个百分点。
疫情和国际局势双重压力下，食品项环比回升。一方面，4月疫情再度出现多点爆发，华北地区、长三角地区疫情卷土重来，居民囤货需求火热，带动了食品价格上涨，薯类、鸡蛋和鲜果价格环比分别上涨8.8％、7.1％和5.2％。值得注意的是，物流不畅更加剧了供给端的压力。另一方面，受国际粮价上涨的影响，CPI粮食、食用油价格继续超季节性上行。同时，猪肉价格在4月也出现反弹，环比涨幅为1.5％，较上月上涨10.8个百分点，主因中央冻猪肉储备收储有序开展及生猪产能逐步调整，但当前生猪的潜在供给仍处于过剩状态，后续价格上涨的持续性可能不强。
非食品项环比回落，但仍略强于季节性规律，能源及工业成本上升助推价格上涨，服务价格为拖累因素。国内成品油在4月内两次调降，但出厂价较3月有所抬升，对后续能源价格的走向形成潜在压力。
图6：食品项同比大幅抬升带动CPI上扬
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从高频数据看，进入5月以来，鲜菜、水果价格出现了一定回落，猪肉、鸡蛋价格持上涨趋缓。俄乌地缘冲突局势仍不明朗，油价、粮价上涨风险尚未消退，5月中旬国内油价有所调高。我们维持此前对二季度CPI的判断，整体将呈现稳中有升的态势。对于5月，我们预测CPI环比有所降低，同比在基数抬升的背景下增速将有所放缓。
图7：进入5月水果鲜菜价格出现回落
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4月PPI同比上涨幅度回落0.3个百分点至8.0％，连续6个月回落。生产资料上涨幅度继续回落0.4个百分点至10.3％；生活资料价格同比较上月有所上涨至1.0％，较上月上涨0.1个百分点。4月国际原油、有色金属价格高位震荡，但在人民币贬值预期的助推之下，国内大宗商品价格走势偏强，对PPI上行形成压力。国内保供稳价措施积极推进，黑色系涨幅有所回落，形成了对PPI上涨的抑制，但国内基建稳增长的预期依然较高，黑色系商品价格回落有限。海外原油价格高位震荡，叠加美联储加息对人民币汇率的抑制，能源价格仍有上行压力。不过结合去年基数逐步走高的趋势看，我们维持此前对PPI的判断，我们预计PPI仍将维持逐步回落的趋势，但下行斜率将有所减小。
图8：4月PPI同比环比均出现下行
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05
信贷、社融大幅低于市场预期
年4月新增社融亿，同比少增亿元，市场预期2.03万亿。4月社融读数再度大幅低于市场预期，在3月大幅上扬后转为收窄，低于市场预期约1万亿。
表内融资是4月社融的最大拖累因素。4月对实体经济发放人民币贷款新增仅亿元，是年12月以来的社融口径新增人民币贷款的最低值。宽信用明显受阻，在疫情对经济的扰动下，实体经济融资意愿下降明显。表外融资方面，信托贷款、委托贷款有所修复。其中，委托贷款同比少减亿元，信托融资同比少减亿元，未贴现承兑汇票同比多减亿元。1-4月数据合并来看，委托贷款与信托贷款相比年同期共少减亿元。经济下行压力下，金融监管力度有阶段性的边际放松趋势。
图9：4月社融增量再度大幅低于市场预期
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信贷方面，居民端整体疲软，企业端实体需求疲弱问题尚未解决。居民端，新增居民贷款减少亿元，同比少增额扩大至亿元。其中，居民部门住房贷款减少亿元，同比少增亿元；不含住房贷款的消费贷款减少亿元，同比少增亿元；经营贷款减少亿元，同比由多增转为少增亿元。一方面，国内本土疫情蔓延仍然对经济活动构成制约，另一方面，地产销售维持低迷导致居民住房贷款承压。企业端信贷，短期贷款和票据融资仍为主要支撑，中长期贷款同比出现减少，指向实体经济融资需求疲弱问题尚未解决。
本月信贷表现不佳，但我们维持此前判断，我们认为实体经济需求前景并不黯淡，在疫情频发的宏观背景下，短期贷款和票据融资为企业生产经营活动提供了必要的流动性，在“助企纾困”、“保市场主体”层面的积极意义是毋庸置疑的，也是中长期贷款提升的先决条件。我们认为本轮疫情对经济冲击最大的时刻可能已经过去，当前物流的初步好转可以看做是一个先行指标，但实体经济贷款需求的恢复仍需时日，预计在6月才会有明显恢复信号。
图10：4月各项贷款均出现显著回落
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06
货币*策发力预期增强
财*聚焦增量*策工具
在财**策端，4月末中央*治局经济会议重申了“全面加强基础设施建设”的部署，作为“全力扩大国内需求”的主要抓手。基建投资是今年一季度中国经济平稳开局的重要支柱。但值得注意的是，基建发力仍有掣肘因素存在，一是房地产行业不景气带动土拍收缩，进而影响了地方财*收入，同时疫情防控支出也对地方财*形成影响。二是城投资金监管仍然较严，影响了基建的融资，4月基建投资情况已展现出资金不足的情况。5月17日财*部再提“增量*策工具”，但对于“增量*策工具”并未给出任何细节，市场讨论较多的是特别国债等“工具”，历史上，我国曾四次发行特别国债，第一次为年发行亿元特别国债，主要是补充四大行的资本金。第二次为年发行1.55万亿元特别国债，主要用于向中央银行购买外汇，从而注资成立中投公司。第三次为年续发到期的特别国债。第四次年发行1万亿元抗疫特别国债，主要用于地方公共卫生、疫情防控、应急保障等基建项目。当前，国内经济运行疲软，抗疫对财*的影响较大，年内稳增长将基建摆在重要位置，均指向财*对增量资金的需求，也意味着特别国债可能渐行渐近，同时，我们认为城投债的监管小幅放松也是可能的举措。
货币*策端，近期，*策端信号频出，4月6日和4月13日，国常会7天两次定调货币*策。4月18日，央行、外汇局从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口三方面，提出加大支持实体经济力度的23条*策举措。4月25日全面降准，释放约亿元长期资金。在5月9日发布的年第一季度货币*策执行报告中，央行将“有力扩大信贷投放”改为“合理投放贷款”，更加