年代上半期，美联储高利率反通胀，催生了布雷顿森林体系解体之后的第一轮强美元周期，推动美国“孪生赤字”（指贸易赤字与财*赤字）不断膨胀。最终年9月份广场协议达成，西方五国联合干预美元贬值收场。这轮强美元被称为典型的美元泡沫。这次高通胀回归，美联储开启四十年来最激进的紧缩周期，推动美元指数刷新二十年纪录，延续了年4月以来的第三轮强美元周期。这轮超级美元周期有没有滋生新美元泡沫，本文拟对此进行探讨。
进行中的第三轮超级美元周期
年代布雷顿森林体系解体以来，国际货币体系进入了浮动汇率与固定汇率并行的无体系时代。过去五十年来，以洲际（ICE）美元指数（DXY）衡量，美元经历了三轮大的升值周期。
第一轮是从年7月至年2月，历时近56个月，累计升值96%。第二轮是从年4月至年7月，历时近76个月，累计升值51%。第三轮是从年4月至年9月，历时约个月，累计升值56%。需指出的是，尽管年9月底以来美指冲高回落，但到年1月份仍稳定在以上，处于强势美元状态，不排除未来美元指数还可能超过前高，本轮强美元周期进一步延长（见图1）。
美元指数是以贸易加权的方式计算出美元的整体强弱程度。前述美元指数的篮子货币有6种，分别是欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加拿大元（9.1%）、瑞士法郎（4.2%）和瑞典克朗（3.6%）。欧元权重过半，与美元走势基本是镜像关系。欧元、日元合计占比更是达到71.2%。
本轮超级美元周期完美诠释了“经济强货币强”。为应对年全球金融海啸，美联储推出了零利率和量化宽松货币*策。然而，过去十多年，美元进入中长期贬值通道的预言迟迟未能兑现，就是因为不论从经济成长还是货币*策角度看，美国都“完虐”欧洲与日本。
首先，尽管年全球金融危机肇始于年美国次贷危机，但美国危机后经历了战后最长的经济景气，而欧元区和日本却深陷经济停滞。~年，美国经济年均增长1.7%，欧元区增长0.6%，欧元区的“火车头”德国增长0.9%，日本增长0.3%。到年，美国实物经济总量相当于年的1.25倍，欧元区为1.10倍，德国为1.13倍，日本为1.03倍。
其次，在货币宽松程度方面，欧洲与日本较美国不遑多让。从M2与年化名义GDP之比看，到年9月底，美国为85.8%，较年底上升30.1个百分点；欧元区为.9%，上升32.5个百分点；日本为.9%，上升77.4个百分点。从央行总资产与年化名义GDP之比看，到年9月底，美联储为35.2%，较年底上升20.0个百分点；欧央行为67.4%，上升45.5个百分点；日本为.6%，上升.3个百分点。货币放水哪家强，显然是高下立判。
再次，欧央行与日本央行在非常规货币*策上更加激进，采取了负利率安排，美元资产保持了利差优势。从10年期国债收益率差看，过去二十多年，日美利差一直为负：~年年均负利差平均为个基点，较~年平均个基点有所收敛，但处在高位；年年均负利差个基点，环比上升个基点。同期，德美利差由正转负：~年年均负利差平均为个基点，远高于~年平均26个基点的水平；年年均负利差个基点，环比上升1个基点（见图2）。
本轮强美元周期尚未招致美国国内的强大反弹
年代的强美元招致了美元泡沫的指责，激化了美国与其他西方国家的经贸摩擦。但是，除了特朗普*府时期频频点评股市汇市外，这轮超级美元周期期间，特别是在年货币紧缩、美指飙升的背景下，却没有招致美国国内太多的批评。主要原因有三：
首先，本轮强美元周期累计涨幅较小、持续时间较长，减轻了美元升值造成的冲击。第一轮强美元周期最大涨幅接近翻倍，几乎是一气呵成。~年美元指数录得“五连涨”，其中后四年年度涨幅都在10%以上。本轮强美元周期最大涨幅迄今排在第二位，只有第一轮的一半多，而且是走走停停。尽管~年美元指数录得“四连涨”，但仅年年度涨幅在10%以上，同时和年各有一波9.9%和6.7%的回撤（见图1）。由于和年的两次回撤时间短、幅度浅，均难称之为弱美元周期。当然，这两轮回调也使得浮筹清洗更干净，美元强势更稳健。
其次，本轮强美元周期缺乏调整的基础。美元指数在年欧元问世之前是由10种货币构成，之后欧元替代了欧元区的主权货币才缩减为6种。不论是10种还是6种，均为发达国家货币。年代中期以来的美元泡沫破裂，美国与战后日本和德国相比，经济实力的此消彼长是深层次原因。泡沫破裂后，美指最大跌幅过半。本轮超级美元周期中，欧洲、日本经济基本面和*策面总体均不如美国，导致美元跌无可跌。美国经历了特朗普*府时期单挑所有国家的经贸摩擦后，拜登*府时期转向主要针对中国。但是，一方面，人民币不是美元指数的篮子货币；另一方面，经历了~年的集中调整，以及年8月份破7之后，人民币汇率形成更加市场化，有涨有跌、双向波动，中美经贸冲突的焦点已从汇率问题转向结构性问题。事实上，和年中美经贸冲突紧张时，曾经利空人民币。
再次，相对于增长和就业，通胀仍是美联储当前主要矛盾。从以CPI同比通胀与失业率构建的美国经济痛苦指数看，年月平均为11.66%，处于历史较高水平。其中，CPI通胀均值为8.02%，贡献了68.8%；失业率均值为3.64%，仅贡献了31.2%。年代美元泡沫期间的年1月~年12月，美国经济痛苦指数平均为14.62%。其中，CPI通胀均值为6.01%，贡献了41.1%；失业率均值为8.61%，贡献了58.9%。这轮超级美元周期期间，美国就业状况良好，较大程度消除了社会对强势美元的不满。年1月~年12月期间，美国经济痛苦指数平均为7.64%，其中，CPI通胀均值为1.79%，贡献了23.5%，失业率均值为5.85%，贡献了76.5%（见图3）。尽管这个时期痛苦指数绝对水平并不高，但因为失业问题较为突出，特朗普*府借口让制造业就业回流寻衅挑起贸易冲突，包括指责欧央行以负利率之名行欧元竞争性贬值之实。
超级美元周期下新美元泡沫的迹象日益凸显
美国经济“孪生赤字”加剧。年代的美元泡沫时期——里根*府时期（～年），美国联邦*府赤字率平均为4.03%，较卡特*府时期（～年）高出2.08个百分点；美国商品和服务贸易赤字率平均为1.03%，高出0.33个百分点。～年，美国联邦*府赤字率为10.85%，较特朗普时期的～年高出6.67个百分点；美国商品和服务贸易赤字率平均为3.48%，高出0.80个百分点（见图4）。～年，两个赤字率之间具有较高的正相关性，相关系数为0.。
外需对美国经济增长的拖累加大。这轮超级美元周期的~年，外需对美国经济增长平均负拉动0.31个百分点，较~年平均拉动0.46个百分点低了0.77个百分点。其中，新冠疫情持续冲击的~年，外需对美国经济增长平均负拉动0.64个百分点，较~年均值低了1.10个百分点。~年，外需对美国经济增长平均负拉动0.90个百分点，较~年平均拉动0.12个百分点低了1.02个百分点。疫情三年，美国经济恢复主要靠个人消费支出和私人投资拉动，分别平均拉动经济增长1.81和0.43个百分点，较~年均值分别高出1.15和0.97个百分点（见图5）。若随着货币紧缩*策的滞后效果显现，美国经济增速放缓、失业率上升，强势美元或会重新引起美国民众的