来源：赵伟宏观探索
作者：赵伟、段小乐、李欣越（赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
报告要点
近日，外资流出扰动下人民币兑美元快速贬值，如何理解这一现象？历史上外资扰动后人民币汇率如何演绎？此次又有何异同？本文分析，可供参考。
一问：近期，人民币汇率为何走弱？外部冲击扰动下，外资阶段性流出
年3月以来，人民币兑美元汇率快速贬值，外部冲击下外资流出是主要原因。3月1日-15日，人民币兑美元汇率贬值1.09%。一方面，外资流出对人民币汇率形成显著拖累，其中北上资金在此期间净流出亿元。另一方面，年以来中美利差由2.25%持续收窄至0.59%，趋近10年内低位。利差保护减弱后，美国货币*策的正常化也对人民币汇率造成扰动。
外部冲击下市场情绪的过度释放，造成了近期外资大幅流出。近期，俄乌冲突不断升温，对投资者风险偏好形成明显压制。避险情绪导致资金从新兴市场流出，带动新兴市场货币的普遍贬值。同时，3月10日美国SEC对中概股公司问责，3月14日俄罗斯被调出新兴市场指数，这两起事件进一步引发外资对中美金融“脱钩”的担忧，情绪的过度释放导致资金恐慌式流出。
二问：历史上，外资流出时汇率如何演绎？短期冲击后，重归基本面
年“”汇改以来，权益市场上，北上资金曾出现过5次快速净流出。其中年10月、年3月和年8月，北上资金外流受外部冲击主导，冲击引发的市场担忧缓和后，人民币兑美元汇率均大幅升值。与之不同的两次发生在年10月与年3月，这两轮北上资金外流期间人民币汇率快速贬值，但北上资金企稳后人民币仍延续了贬值态势。
整体而言，短期冲击引发的市场担忧往往持续性较弱，人民币会快速回归基本面。从历史上来看，三次短期冲击引致的外资流出持续性相对较弱，随着冲击的逐步缓和，外资趋稳后人民币汇率将重归基本面。其他两次中，年的持续贬值，主因是人民币在汇改前积蓄了巨大的贬值压力；年的持续贬值，则因为 持续加码，引发市场对中美经贸“脱钩”担忧。
三问：往后看，人民币汇率会怎样？短期扰动有所缓解，中期有基本面支持
短期，金稳会与中美元首通话后，外部冲击等引发的“脱钩”担忧明显缓解。3月16日，金稳会的召开稳定了市场的恐慌情绪。会议正面回应了中概股问题，表示中美双方的沟通已取得积极进展。3月18日，中美元首直接通话为中美关系稳定发展、管控分歧、避免误判定调，进一步缓解了市场对中美金融脱钩的担忧。随着投资者预期的改善，市场信心得以重振。
中期，外部冲击弱化后，人民币汇率将重归基本面驱动；中美经济分化与我国出口高景气，将继续对人民币形成有力支持。美国经济修复最快的阶段已然看到，而中国“*策底”夯实、“经济底”在即，经济走势分化有利人民币汇率。再者，油气价格居高、煤炭价格趋稳，巨大的内外能源价差有利于中国出口商品保持高竞争优势，贸易链高景气有望对汇率形成进一步支撑。
风险提示：美联储货币*策收紧超预期、全球需求和供应链中断恢复不及预期
报告正文
一问：近日人民币汇率为何走弱？外部冲击扰动下，外资阶段性流出
年3月以来，人民币兑美元汇率快速贬值。3月1日至3月15日期间，美元指数快速升值2.36%，人民币兑美元汇率则贬值1.1%。其中3月14日-15日人民币快速下跌0.9%，为年3月疫情冲击以来人民币最快的贬值速度。此轮人民币主要对美元走弱，对其他主要经济体货币仍以升值为主。期间相对英镑、欧元和日元，人民币分别升值了1.63%、1.22%和0.82%。
此轮人民币汇率贬值主要受短期资本外流冲击，中美利差收窄对汇率也有一定扰动。一方面，北上资金大幅外流，对人民币汇率造成了显著的拖累。3月1日-3月15日，北上资金大幅净流出亿元，创开通以来最大单月净卖出；另一方面，年以来中美利差由2.25%持续收窄至0.59%，趋近10年内低位。利差保护减弱后，美国货币*策的正常化也对人民币汇率造成扰动。
外部冲击下市场情绪的过度释放，造成了近期北上资金的大幅流出。年2月24日俄罗斯正式出兵乌克兰以来，俄乌冲突不断升温，投资者风险偏好受到显著压制。避险情绪导致资金从新兴市场流出，带动新兴市场货币的普遍贬值。冲突以来，韩元、雷亚尔、印度卢比、人民币兑美元分别贬值4.1%、3.1%、2.1%和0.9%。同时，3月10日美国《外国公司问责法案》对5家中概股公司问责，3月14日俄罗斯被调出新兴市场指数，两起事件进一步加深了外资对中美金融“脱钩”的担忧，3月14日-15日北上资金大幅流出亿元
二问：历史上，外资流出时汇率如何演绎？短期冲击后，重归基本面
年“”汇改以来，从权益市场来看，外资曾出现过5次快速净流出。其中年10月、年3月和年8月，分别受中美贸易摩擦、美元流动性危机和中美关系再度趋紧这三次外部冲击的影响，前两次人民币阶段性贬值后再度升值，而年8月的外部冲击则未改人民币升值趋势。与之不同的两次发生在年10月与年3月，这两轮北上资金外流期间人民币汇率快速贬值，但北上资金企稳后人民币仍延续了贬值态势。
具体来看，年10月，北上资金在A股企稳后大幅流出，期间人民币快速贬值，外资趋稳后仍延续贬值。年5月起大幅调整的A股市场在多项措施救市下逐步企稳，并于10月反弹。出于对人民币币值的担忧，外资抓住反弹窗口大幅撤离。10月12日-11月25日，外资流出亿元，人民币兑美元贬值1.1%。此轮贬值由“”汇改前积蓄的贬值压力主导，年下半年至年1季度，美元快速升值，人民币则为加入SDR坚挺币值，累积出贬值堰塞湖。这一压力在汇改后集中释放，人民币贬值一直延续至年底。
年10月，中美贸易摩擦升温下，外资流出带来人民币大幅贬值，外资趋稳后人民币转向升值。年9月18日，特朗普宣布对亿美元中国商品加征关税，中美摩擦快速升温。10月8日-26日，北上资金净流出亿元，期间人民币兑美元大幅贬值1.0%。随着12月中美“休战”， 冲击边际缓和，人民币汇率企稳后转向升值。彼时中美经济周期错位，中国自6月开始快速下行的PMI于年底逐步企稳，而随着特朗普税改刺激的趋弱与加息、缩表的抑制，美国经济仍在不断下行，基本面的分化支撑了人民币的长期升值。
年3-5月，出于对 下中美脱钩的担忧，外资在春季躁动中大幅流出。随后，人民币阶段性企稳后再度贬值。年3-5月，中美多轮经贸高级别磋商并未取得显著成果，反而中美双双提高关税税率。区别于年10月时摩擦在未来两月中快速缓和，此次在多轮谈判不顺后，市场对中美“脱钩”的担忧显著升温。年3月6日-5月31日，北上资金累计流出亿元，人民币兑美元也大幅贬值3.0%。中美脱钩担忧对市场情绪的主导下，人民币的贬值一直延续到年10月，直至10月11日第13轮经贸磋商平复市场担忧。
年2-3月，新冠疫情引发美元流动性危机，外资快速流出，人民币汇率大幅贬值。美元流动性危机缓和后，人民币转为升值态势。年新冠疫情蔓延，带来美元流动性危机，Libor-OIS利差快速飙升至1.4%的高位。流动性危机下外资大幅流出。2月21日-3月23日，北上资金大幅流出亿元，人民币兑美元也贬值1.1%。随着美元流动性的改善，恐慌之下的外资撤离也逐步缓和。美联储于3月15日紧急降息，并于3月23日重启QE，外资流动与人民币汇率随即趋于稳定。而伴随着中美疫情传播的分化，人民币转为升值态势。
年7-9月，中美关系趋紧引发外资流出，此次短期资本外流并未对汇率构成扰动，人民币币值依旧坚挺。年7月，随着美国大选的临近，特朗普接连在封禁Tik-tok、