作者：钟正生/张璐/范城恺（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心观点
本文重温-80年代的美国经济、*策和市场，并思考对当下的启示。
一、高通胀的复杂性。-80年代美国高通胀的成因是极为复杂的：首先，财*和货币刺激过度，初步推升通胀；然后，粗暴的价格管制与犹豫的货币*策，未能有效浇灭通胀；再者，以两次石油危机为代表的供给冲击引发了成本推动型通胀；最后，长期超调的通胀率破坏了通胀预期的稳定，引发工资-物价螺旋，加深了通胀的顽固性。
二、美联储的“过”与“功”。-年，美联储紧缩不够坚决，原因是多方面的：首先，美联储一度认为通胀是“非货币现象”；其次，当时美联储的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”；最后，美联储决策还受到*治因素影响。年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀视为己任，坚定加息和控制货币供给。此后，美联储在较长时间里致力于稳定通胀预期，重塑了美联储的信誉。
三、“软着陆”与“硬着陆”。-80年代美国共出现4轮经济衰退，可分为两次“软着陆”（年和年）和两次“硬着陆”（-75年和-82年），这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。但实现“软着陆”的条件是较为苛刻的：首先，CPI通胀率或需在衰退初期及时回落；其次，美联储加息不能过于激进，甚至需要在衰退到来时及时降息；最后，若发生新的供给冲击，“硬着陆”可能更难避免。
四、资产价格的线索。-80年代，通胀成为资本市场的风向标。美国CPI通胀率三次阶段性触顶，美股皆阶段性触底。但在此过程中，市场对通胀形势以及货币*策逻辑都有一个理解与消化的过程。随时间推移，美债市场更少地交易“衰退”、更多地交易“紧缩”。在年以后的“沃尔克时代”，货币*策开始成为资产价格的关键线索。“大滞胀”结束后，美元等避险资产仍在较长时间里表现积极。
五、对当下的新启示。第一，本轮美国通胀成因与-80年代有诸多相似性，但整体压力更为有限；第二，本轮美联储虽然也曾“犯错”，但在抗击通胀方面更占据主动；第三，本轮美国经济衰退几成必然，且存在“硬着陆”风险；第四，本轮大类资产价格走势与-80年代或有较强相似性：1）美股：通胀仍是核心影响因素，未来仍有调整压力，但调整幅度或不会太深，反弹或待衰退兑现。2）美债：货币*策仍是核心影响因素，衰退兑现时也未必立即回落，需等到货币*策明确开始放松。3）美元：“强势美元”可能持续较久，美元回落或需美债利率回落。
风险提示：美国经济弱于预期，出现新的供给冲击，非美金融风险上升等。
年以来，美国CPI通胀率一度升破9%，实际GDP连续两个季度环比萎缩，经济的（类）滞胀特征更加鲜明，资本市场也经历了大幅波动。8月下旬杰克逊霍尔会议以来，美联储在各类场合不断提到“历史经验”，说明当前美国经济环境与-80年代极为相似，而美联储也将充分借鉴当时的应对经验，有所为而有所不为，以期帮助美国战胜“滞胀”。
当前美国通胀压力几何？货币*策会如何应对？美国经济是否还能实现“软着陆”？资本市场何时迎来“春天”？在本篇报告中，我们带着对当下的疑问，重温-80年代美国“大滞胀”时期的通胀、货币*策、经济增长和资产价格表现，并尝试理解其中的逻辑与规律，以期对判断未来一段时间美国经济、货币*策和市场走向有所启发。
01高通胀的复杂性
-80年代美国高通胀的成因是极为复杂的：首先，财*和货币刺激过度，初步推升通胀；然后，粗暴的价格管制与犹豫的货币*策，未能有效浇灭通胀；再者，以两次石油危机为代表的供给冲击引发了成本推动型通胀；最后，长期超调的通胀率破坏了通胀预期的稳定，引发工资-物价螺旋，加深了通胀的顽固性。
-年，美国陷入高通胀危机，CPI通胀率普遍高于5%，最高曾达到14.8%。美国CPI同比增速自年开始便以3%以上的速度较快上升，年3月CPI同比破5%，从此开始了长达13年的“高通胀”时代。在-年里，美国CPI同比增速走势出现三轮波峰，峰值分别在年1月（6.2%）、年12月（12.3%）和年3月（14.8%）。年2月CPI同比回落至5%以下。
-70年，财*和货币盲目扩张，孕育通胀走高。随着二战后经济重建告一段落，加上欧洲与亚洲经济的兴起，美国经济增长动能趋弱，但*策层面盲目刺激，导致经济明显过热。-年，美国实际GDP增速持续高于潜在增速水平，且产出缺口（实际GDP与潜在GDP差值）占潜在GDP的比重高达3-6%。换言之，当时美国经济增速中有3-6个百分点都是*策刺激出来的。这一时期，美国自然失业率在5.6-5.9%，但实际失业率基本保持在4%以内。在当时，财*刺激的角色强于货币。美国联邦财*支出占GDP比重由在-68年期间上升了3.2个百分点，赤字率由年的0.2%扩大至年的2.8%。年，美国*府开始担心财*平衡问题，时任总统约翰逊6月签署了“收支控制法”，通过加税补充财*收入。而美联储于同年8月“技术性降息”以对冲加税的影响，为经济过热添火助力。
-74年，粗暴的价格管制将“短痛”变为“长痛”。年8月，尼克松*府实行了为时90天的工资和物价冻结。但实际上，随后价格管制的范围不断扩大，直至年美国*府才完全取消对物价的干预。这期间，除特殊情况外，所有商品和服务涨价都需要经过*府审批。年中，美国CPI通胀率回落至3%以下。这一次价格管制，被视为美国经济史上和平时期*府全面干预价格的一个特例，也被认为是一次失败的尝试。这是因为，限价措施在抑制物价上涨的同时，也严重打击了生产企业的积极性，造成社会商品供应不足，为后来通胀的恶化埋下伏笔。年尼克松因“水门事件”下台，新总统卡特上台，价格管制措施逐步失效。略显滑稽的是，尼克松和卡特*府均尝试通过口头“劝诫”来管控物价。例如，卡特刚上台时曾鼓励民众买“便宜货”：“要敢于向他人炫耀，自己专挑便宜货买，并为此感到自豪”。这些劝诫对于管控物价几乎是徒劳的，美国CPI通胀率自年4月重新破5%，此后一路上行并于年12月达到12.3%的阶段高点。
年和年的一次粮食危机和两次石油危机，展示了供给冲击对美国物价的破坏力。年，前苏联谷物受恶劣天气影响而歉收，继而进入国际市场大量购买粮食，引发了二战以来最为严重的粮食危机。年末，美国食品CPI同比增速一度升破20%。年10月至年3月，第一次石油危机爆发：以沙特为首的石油输出国组织成员国宣布，对赎罪日战争期间支持以色列的国家实施石油禁运，美国首当其冲。世界银行原油均价由年9月的2.7美元/桶，跃升至年初的13美元/桶，涨幅接近%。年3-9月，美国能源CPI同比增速均超过30%。年初至年初，第二次石油危机爆发：伊朗爆发伊斯兰革命，而后伊朗和伊拉克爆发“两伊战争”，导致全球石油产量锐减。世界银行国际油价由年12月的不到15美元/桶升，至年11月的40美元/桶以上。年3月，美国能源CPI同比达到47.1%的峰值，美国CPI同比也随即达到14.8%的顶点。
-80年，美国标题通胀率持续超调后，通胀预期失控，在工会力量助推下，“工资-物价螺旋”逐渐形成。在CPI通胀率连续多年高于2%、甚至高于5%后，美国居民对物价失去原有的信心，通胀预期上升。当时，无论是美联储还是市场，对于通胀预期的认知和跟踪都比较有限。当下广泛引用的密歇根大学调查和克利夫兰联储模型预期，在年前后才陆续诞生。美国最早的通胀预期监测工具是年诞生的利文斯顿调查（TheLivingstonSurvey），它总结了来自企业、*府、银行业和学术界的通胀预测。该调查显示，年以后美国通胀预期逐渐走高，尤其两次石油危机后，通胀预期也随标题通胀率陡然上升。通胀预期对于物价的反向影响主要通过工资传导：劳工要求涨薪，继而居民的消费能力与企业的成本压力上升，同时促成物价上涨，即形成“工资-物价螺旋”。尤其是，年代美国工会力量庞大，工资诉求的传导较为通畅：据美国劳工统计局（BLS）数据，当时美国工会成员占社会总雇员的近三成，每年发生千人以上罢工运动高达-起（0年以后这一数字已常年低于30起）。年中至年中，美国CPI通胀率回落至5-7%左右，但美国非农非管理人员平均时薪同比增速达到6-8%、持续高于CPI通胀率。工资上涨的粘性阻碍了通胀的进一步回落，并为后来通胀的反弹做铺垫。
-79年，美联储的*策应对较为消极，持续“落后于曲线”，未能有效遏制通胀。年以前，美国*策利率与通胀走势呈现较强同步性，体现了美联储在较长的时间里都在“落后于曲线”、“追赶曲线”。年5月，在通胀率破5%后的第三个月，美国*策利率才开始明显上升并超过通胀率3个百分点以上，此后通胀率保持上升了半年左右才开始回落。年下半年，美国通胀率仍在上升的情况下，美联储迫于经济压力而降息，继而通胀率加速上升。年，美国*策利率与通胀率基本持平，并保持亦步亦趋地上升，直到年12月，联邦基金月率升破10%并高出通胀率1个百分点，但很快*策利率又开始落后于通胀率。后来，当美国*策利率显著高于即期通胀率后，通胀才明显回落，美联储在遏制通胀方面才算拥有了主动：年以后，沃尔克领导的美联储大幅升息抗击通胀；年中，美国*策利率到达19%以上的高峰，同年10月CPI环比和同比同时下降；此后联邦基金利率持续高于CPI通胀率4-9个百分点不等，通胀率持续回落。
02美联储的“过”与“功”
-年，美联储紧缩不够坚决，原因既包括对通胀与货币*策的关系认知不足，也包括货币*策的独立性缺失。年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀视为己任，坚定加息和控制货币供给。此后，美联储在较长时间里致力于稳定通胀预期，重塑了美联储的信誉。
2.1美联储犹豫的原因
-年，美联储持续“落后于曲线”，原因是多方面的。
首先，美联储一度认为通胀是“非货币现象”。当时，美联储对于高通胀的成因出现分歧，并倾向于认为通胀主要由非货币因素造成，继而货币*策选择消极应对。例如，年，伯恩斯领导的美联储认为，工会力量引发了成本推动型通胀，继而主张动用“收入*策”调控，而不愿收紧货币供给。这也推动了尼克松*府后来实施的工资和物价冻结。年，伯恩斯又认为，“不恰当的财*纪律”是导致通胀的主因。
其次，美联储在当时的首要目标是“充分就业”而非“物价稳定”。年代以前，凯恩斯主义理念主导货币*策逻辑，美联储专注于总需求管理，并坚信菲利普斯曲线（失业率与通胀的负相关性）的存在。因此，美联储将货币*策的首要目标落脚在实现“充分就业”，希望维持较低且稳定的失业率水平，继而当失业率上升时，货币*策的天平更向就业市场倾斜。当“滞”与“胀”同时发生时，美联储一度认为通胀不会继续恶化。例如，-79年米勒领导的美联储认为，只要失业率在充分就业水平之上（5.5%以上），货币宽松就不会加深通胀。
最后，美联储决策还受到*治因素影响。-年担任主席的伯恩斯、以及-79年任职的米勒，均受到时任总统的影响而缺乏独立性，在平衡通胀与经济增长的关系时摇摆不定。事后来看，年代美联储对通胀的容忍可能正是执*者所希望看到的：一方面，执*者不希望美联储因遏制通胀而破坏经济增长、影响选票；另一方面，较高的通胀也被视为一种隐性的税收手段，因名义工资上涨提高了整个税收体系的累进程度，使财*收入大幅上升。数据显示，美国个人所得税占GDP比重在-70年、年以及-83年的高通胀时期，均有明显上升。
2.2沃尔克时代的功绩
年以后，沃尔克领导的美联储吸收“货币学派”理念，将遏制通胀为己任，坚定地加息和控制货币供给，虽然“制造”了经济衰退，但也最终战胜了通胀。年8月，沃尔克就任美联储主席，其采取了以弗里德曼为代表的“货币学派”观点，其领导的美联储更加明确了货币*策对于物价稳定的核心地位，并将货币供给（M1）增速纳入货币*策目标，继而大幅加息，使联邦基金利率高于CPI通胀率，以达到控制货币供给的目标。年3月，沃尔克曾实施了一次不甚明智但短暂的信贷控制试验（“特别信贷限制计划”），以期减缓加息幅度，但随后又重启货币*策紧缩，并最终在年中将联邦基金利率一度推升至20%以上的峰值。大幅加息虽然带来了经济衰退，但最终帮助通胀回落。
此外，在沃尔克和格林斯潘时代，美联储建立了新的“名义锚”，以稳定通胀预期并重塑美联储的信誉，这也是日后美国物价回归长期稳定的重要背景。年代，在经历“大滞胀”后，原本的物价稳定预期遭遇严重损害。即便在沃尔克时代，美联储明确了货币供给目标、坚定地提高了利率，但货币*策的可信度仍受质疑。公众并不清楚美联储能否长期保持对通胀的重视，并有能力影响中长期物价走势。因此，沃尔克和其下任联储主席格林斯潘，更致力于重构稳定的通胀预期，使其成为货币*策的“名义锚”，最终重新树立货币*策的可信度。
这是一个复杂而漫长的过程：沃尔克战胜通胀的经历是良好起点，而后美联储由货币供给目标转向“隐性通胀目标制”。实际操作中，美联储同时盯住“增长缺口”和“通胀预期缺口”，事实上通过泰勒规则制定*策利率，追求稳定的中长期通胀目标，实现稳定的经济增长。在通胀预期管理上，美联储通过债券收益率变动来监测通胀预期，同时加强与资本市场的沟通，增强了货币*策的可信度与市场预期的稳定性。沃尔克时代后的货币*策框架，在物价稳定方面取得了长期性成果，造就了后来的大稳健时代（GreatModeration，-7年）。
03“软着陆”与“硬着陆”
-80年代美国共出现4轮经济衰退，这是高通胀、高利率和供给冲击共同作用的结果。高通胀对于消费产生直接的抑制作用，并驱使美联储加息、进一步抑制投资。因此，衰退的程度取决于通胀的严峻性以及货币*策的应对，实现“软着陆”的条件是较为苛刻的。
3.1经济衰退的三大推手
按照美国国民经济研究局（NBER）的划分，-80年代美国经济共出现四轮衰退：
第一轮是年1月至11月（11个月）。美国实际GDP同比由年的3.2%下滑至年的0.2%，但经济几乎没有萎缩。而美国失业率却显著攀升，由年12月的3.5%升至年12月的6.1%（阶段高点），在此后的24个月里均保持在5%以上。第二轮是年12月至年3月（16个月）。美国实际GDP同比由年的5.6%断崖式下滑，曾连续5个季度同比萎缩，季度同比萎缩最深达2.3%。美国失业率连续31个月高于7%，由年10月阶段低点的4.6%，一路走高至年5月的9.0%，此后缓慢下降。第三轮是年2月至7月（6个月）。美国实际GDP环比折年率于年二季度大幅萎缩8%，不过同比仅萎缩0.8%。在这一时期，美国失业率由6.3%最高升至7.8%。年下半年，美国经济立即开始复苏，四季度GDP环比大幅上涨7.7%，失业率于8月开始回落。第四轮是年8月至年11月（16个月）。美国实际GDP曾连续4个季度同比萎缩、最深萎缩2.6%。美国失业率在年8月开始从7.2%的阶段低点显著回升，同年11月破8%，年11月达到10.8%的峰值，此后缓慢回落，年2月才降至8%以下。
衰退推手之一：高通胀。比较当时的经济与通胀走势，二者呈现出十分紧密的相关性：美国经济衰退发生的节点，均对应CPI通胀率上升或触顶的时候。例如，年CPI通胀率触顶时点，恰好是失业率反弹与经济衰退的开端；-75年，这一轮失业率反弹和经济被认定为衰退的时点，都在CPI通胀率破8%以后；年初，当CPI通胀率触及14%以上的极高水平时，失业率显著反弹、经济开始衰退。如果衰退发生时，通胀率仍在上升，则美国经济继续下行；只有通胀率回落后，美国经济才开始复苏。例如，年末，直到通胀回落至5%以下，美国经济才开始复苏；年，当通胀率触顶回落一个季度后，美国GDP环比增速转正、失业率开始下降。
通胀对经济的直接影响主要体现在消费上。相比*策利率，美国通胀率与私人消费增速的负相关性更为明显。尤其在年代，当*策利率大幅跃升时，通胀率已经提早回落，当时私人消费也开始回升，说明通胀缓和对于消费回暖有明显帮助。
衰退推手之二：高利率。整体而言，当时美联储加息对经济的降温效应是明显的：当美国经济处于过热时，加息对经济的降温效果可谓立竿见影：如年中，美国制造业PMI超过60，美联储加息使“过热”的经济快速降温。当美国经济本身处于下行甚至衰退时，加息则深化了经济萎缩的幅度：如年中，*策利率达峰后，美国经济下行速度加快，三季度美国GDP环比大幅萎缩3.7%；年3-4月，联邦基金月率达到17%以上的阶段高点后，同年二季度美国GDP环比大幅萎缩8.0%。反之，降息可助力经济复苏：年12月，当*策利率降至通胀率之下时，美国经济立刻处于复苏状态；年初，美联储降息并使*策利率低于通胀率近5个百分点，美国经济于年二季度开始复苏。但是，在通胀未得到有效控制时过早地、不成熟地降息，可能会以“通胀反复+更高幅度的加息”收场，从而酿至更大程度的衰退，或延缓本应更早开始的复苏：年初，美联储选择降息，但由于通胀继续走高、对经济的负面影响持续，美国经济仍步入衰退；年5月，联邦基金月率已降至11%左右（辅以信贷管制），8月美国经济暂时脱离衰退区间，但由于此后通胀反复迫使美联储选择更大力度地加息，年美国经济陷入新一轮程度更深的衰退。
利率对经济的影响主要体现在投资上。相比通胀，*策利率与私人投资（滞后1年）的负相关性更为明显。年下半年，美联储短暂降息，一年后美国私人投资明显反弹；年，当美联储重新大幅加息后，一年后的私人投资增速明显下滑，但该时期通胀也已明显回落，说明私人投资对利率走势更为敏感。
衰退推手之三：供给冲击。年和年的粮食和石油危机，对美国经济增长造成了多方面拖累，因此都引发了经济衰退。第一，如上文提到，供给冲击抬升了CPI通胀率，消费价格上涨抑制了总需求。尤其是，供给冲击引发能源消费成本上升，并挤占了其他消费。年以后，美国能源产品和服务消费占私人消费比重，由冲击前的6%左右上升至7-9%，直到年以后才明显回落。第二，供给冲击增大了美国石油进口成本，导致GDP“蒸发”。第一次石油危机导致油价上涨约10美元/桶，年美国石油净进口量约为万桶/日。我们测算，石油涨价通过增加净进口成本对美国GDP的拖累约为亿美元，拖累GDP名义增速1.4个百分点；类似地，第二次石油危机后，石油净进口成本上升拖累了年美国GDP名义增速2.8个百分点。第三，供给冲击引发原材料紧缺，削弱了美国工业生产能力。年代的两轮供给冲击后，美国工业生产总指数同比均出现大幅下降。对比两次冲击可以发现，第一次冲击时，美国CPI通胀率较低、而PPI通胀率更高，继而工业生产所受冲击程度更深，这也体现了供给冲击对经济产出的影响更主要地表现在“供给端”。
3.2衰退程度取决于什么
对于上述4轮衰退，按照GDP萎缩程度、以及衰退时长划分，可分为两次“软着陆”（年和年）和两次“硬着陆”（-75年和-82年）。
年“软着陆”的背景是，通胀压力相对有限。当时CPI通胀率最高仅为6.2%，继而美联储也未大幅加息，*策利率最高仅为9%左右。而通胀有限，一方面是没有遭受供给冲击，另一方面也和尼克松*府的价格管制有关。
年“软着陆”的背景是，通胀见顶回落、美联储及时降息。当时美国CPI通胀率一度达到14.8%的历史高点，联邦基金月率曾经达到17.6%，但当衰退开始时，美联储迅速降息，*策利率大幅下降至9%左右时，经济很快开始复苏。
-75年“硬着陆”的主要原因是，供给冲击下，衰退期间通胀率仍在上行，继而*策利率也不得不跟随通胀快速上升（即使*策利率并未显著高于通胀率）；
-82年“硬着陆”的背景是，美联储迫切希望遏制通胀，从而采取十分激进的加息措施（联邦基金利率曾达到20%左右），虽然通胀率很快开始下降，但*策利率仍持续、显著高于通胀率，使经济复苏进程延缓。
由此，我们可以得出结论：“软着陆”的要求是较为苛刻的——首先，通胀压力不能太大，CPI通胀率或需要在衰退初期及时回落。其次，美联储加息不能过于激进，甚至需要在衰退到来时及时降息。最后，如果*府对价格进行过度干预，或者不幸发生了新的供给冲击，那么“软着陆”可能只是暂时的，日后通胀可能反弹、“硬着陆”更难避免。
04资产价格的线索
-80年代，高通胀是美国经济和*策的“最大敌人”，因而通胀形势也成为资本市场的风向标。在此过程中，市场对通胀形势以及货币*策逻辑都有一个理解与消化的过程。在年以后的“沃尔克时代”，货币*策开始成为资产价格的关键线索。此外，“大滞胀”为经济和市场带来了长期伤痛，继而美元等避险资产在较长时间里表现积极。
4.1美股：通胀是最大的敌人
这一时期美股走势由通胀主导，每当通胀率调头向下，美股便立即反弹。年7月、年12月和年3月，对应着美国CPI通胀率的三轮顶点，同时也是标普指数反弹的开端。这或说明，在高通胀时期，通胀走势是市场最为